원작자: 지노 마토스

루피, 포사이트 뉴스의 원문 번역

마라톤(Marathon)의 3분기 실적 보고서는 명확한 정책 변화를 보여주었습니다. 회사는 운영 자본 수요를 충당하기 위해 새로 채굴한 비트코인 일부를 매각할 것이라고 발표했습니다.

이러한 변화는 MARA가 약 52,850개의 비트코인을 보유했던 9월 30일에 발생했습니다. 자체 채굴장의 전기 요금은 킬로와트시당 약 0.04달러였으며, 비트코인 네트워크의 난이도 상승으로 인해 3분기 비트코인당 에너지 비용은 약 39,235달러였습니다.

이번 분기 비트코인 거래 수수료는 채굴 수익의 0.9%에 불과했는데, 이는 수수료 성장 둔화를 여실히 보여줍니다. 마라톤은 올해 상당한 현금 소진을 겪었습니다. 부동산 및 장비 구매에 약 2억 4,300만 달러, 공급업체에 대한 선급금 2억 1,600만 달러, 풍력 발전 자산 인수에 3,600만 달러가 소요되었으며, 이 모든 비용은 16억 달러의 자금 조달과 자체 자금으로 충당되었습니다.

현재 실제 자본 지출과 유동성 수요는 부진한 해시레이트 경제와 공존하고 있습니다. 이러한 변화의 시점은 매우 중요합니다. 채굴 산업 전반에 걸쳐 압력이 고조되고 있으며, 채굴업체들이 ETF 환매로 촉발된 매도세에 동참할 가능성이 있기 때문입니다.

광산 회사마다 영향을 받는 방식은 다르지만, Marathon이 "단순한 코인 축적"에서 "전략적 수익화"로 명확히 전환한 것은 업계에 대한 본보기를 제공합니다. 광산 회사가 이익 마진이 줄어들어 높은 자본 투자가 필요할 때 어떻게 대응해야 하는지에 대한 것입니다.

이익 마진이 줄어들면서 광산 회사들은 적극적인 판매로 전환하고 있습니다.

11월에는 업계 수익성이 악화되었습니다. 이번 주 해시레이트는 비트코인 가격 하락, 지속적으로 낮은 거래 수수료, 그리고 해시레이트의 지속적인 상승 등의 요인으로 인해 수개월 만에 최저치인 1조 해시당 약 43.1달러로 하락했습니다.

이는 전형적인 이익률 압축 모델입니다. 해시 파워 단위당 수익은 감소하는 반면, 해시율은 증가하는 반면, 전기세나 부채 상환과 같은 고정 비용은 변하지 않습니다.

저렴한 전기나 외부 자금 조달이 어려운 채굴 회사의 경우, 비트코인을 보유하고 가격이 회복될 때까지 기다리는 것보다는 판매하는 것이 가장 쉬운 선택입니다.

핵심적인 상충 관계는 자본 준비금과 운영 비용 간의 균형에 있습니다. 비트코인을 보유하는 것은 자본 지출이나 부채 상환을 위해 비트코인을 매도하는 기회비용보다 가치 상승률이 높을 때에만 가치가 있습니다.

해시 가격이 "현금 비용 + 자본 요건" 이하로 떨어지면, 매집은 고위험 도박이 됩니다. 유동성이 고갈되기 전에 가격이 회복될 것이라는 믿음에 베팅하는 것입니다. 마라톤의 정책 변화는 현재 이익률을 고려할 때 이러한 도박이 더 이상 수익성이 없음을 시사합니다.

잠재적인 위험은 더 많은 채굴 회사가 동일한 논리를 따르고 약속을 이행하기 위해 비트코인을 현금화하면 거래소로 공급이 유입되어 시장의 매도 압력이 더욱 커질 수 있다는 것입니다.

광업 산업 환경의 차별화

그렇다면 다른 비트코인 채굴 회사는 어떨까요?

라이엇 플랫폼은 3분기에 1억 8,020만 달러의 사상 최대 매출을 기록하며 높은 수익성을 입증했습니다. 이와 함께 112메가와트 규모의 새로운 데이터 센터 프로젝트도 시작했습니다. 이는 자본 집약적인 프로젝트이지만, 회사의 유연한 재무구조 덕분에 비트코인을 수동적으로 매도하는 부담을 완화할 수 있습니다.

클린스파크는 1분기 보고서에서 비트코인당 한계 비용이 약 3만 5천 달러라고 밝혔습니다. 10월에는 약 590개의 비트코인을 매각하여 약 6,490만 달러의 수익을 창출했으며, 보유 비트코인을 약 1만 3,033개로 늘렸습니다. 이는 대규모 매도보다는 "적극적인 자금 관리"로 설명되었습니다.

Hut 8은 3분기 매출이 약 8,350만 달러이고 순이익이 흑자라고 보고했으며, 업계 내 광산 회사들이 복잡하고 혼합된 압박에 직면해 있다고 밝혔습니다.

이러한 차이는 "전기 비용, 자금 조달 방식, 그리고 자본 배분 철학" 측면에서 채굴 회사들 간의 차이를 반영합니다. 전기 비용이 킬로와트시당 0.04달러 미만이고 충분한 자본 또는 부채 조달 능력을 갖춘 채굴 회사들은 비트코인 판매에 의존하지 않고도 압축된 이익률의 영향을 견뎌낼 수 있습니다.

시장 전기 가격을 지불하거나 높은 단기 자본 지출에 직면한 채굴 기업들은 서로 다른 의사 결정 고려 사항에 직면합니다. 인공지능으로의 전환이 향후 매도 압력에 미치는 영향은 양면적입니다. 한편으로는 장기 컴퓨팅 계약(예: IREN의 마이크로소프트와의 5년, 97억 달러 규모 계약(20% 선불 포함) 및 Dell과의 58억 달러 규모 장비 계약)은 비트코인 외 다른 수익원을 창출하여 코인 판매 의존도를 줄일 수 있습니다. 하지만 다른 한편으로는 이러한 계약은 막대한 단기 자본 지출과 운전자본을 필요로 하며, 이 기간 동안 코인을 현금화하고 보유하는 것은 여전히 유연한 재정 조정 수단입니다.

자금 흐름 데이터는 위험을 확인합니다.

CryptoQuant 데이터에 따르면 채굴 회사들은 10월 중순부터 11월 초까지 거래소로의 자금 이체를 늘렸습니다.

널리 인용되는 통계에 따르면 10월 9일 이후 채굴 회사 지갑에서 바이낸스로 약 51,000개의 비트코인이 이체되었습니다. 이는 채굴 회사들이 즉시 보유 비트코인을 매도했다는 것을 증명하는 것은 아니지만, 단기적인 공급 압박을 증가시켰으며, ETF 자금 흐름을 고려할 때 그 규모를 과소평가해서는 안 됩니다.

CoinShares의 최신 주간 보고서에 따르면 암호화폐 거래소 상장 상품(ETP)에서 약 3억 6,000만 달러의 순 유출이 발생했고, 비트코인 상품에서는 약 9억 4,600만 달러의 순 유출이 발생한 반면, 솔라나 관련 상품에서는 자금이 대량 유입되었습니다.

비트코인 가격이 10만 4천 달러일 때, 9억 4천 6백만 달러의 순 유출은 9천 개 이상의 비트코인에 해당하며, 이는 반감기 이후 채굴 기업들의 3일 치 채굴량에 해당합니다. 상장 채굴 기업들이 특정 주에 매도 압력을 강화한다면, 시장 매도 압력은 상당히 심화될 것입니다.

직접적인 영향은 채굴 기업들의 토큰 매도와 ETF 환매 압력이 복합적으로 작용한 결과입니다. ETF 자금 유출은 시장 수요를 감소시키는 반면, 채굴 기업들의 거래소 자금 이체는 시장 공급을 증가시킵니다.

두 가지가 같은 방향으로 움직이면 순효과는 유동성이 좁아져 가격 하락이 가속화될 수 있으며, 가격 하락은 광산 회사의 이익 마진을 더욱 압박하여 더 많은 매도를 촉발하고 악순환을 만들어낼 것입니다.

악순환을 끊는 열쇠

구조적 한계는 채굴자가 채굴하지 않은 비트코인을 판매할 수 없다는 점이며, 반감기 이후 일일 발행량에도 상한이 있습니다.

현재 네트워크 해시레이트를 기준으로 채굴 회사들은 하루에 약 450개의 비트코인을 생산할 수 있습니다. 모든 채굴 회사가 100% 현금화하더라도 (현실적으로는 가능성이 낮지만), 절대적인 현금 흐름에는 여전히 상한선이 존재합니다.

핵심 위험은 "집중 매도"에 있습니다. 비트코인을 축적한 대형 채굴 회사가 (신규 생산량을 매도하는 대신) 비트코인 보유량을 줄이기로 결정하면 시장 공급 압력이 상당히 증가할 것입니다.

마라톤의 52,850개 비트코인, 클린스파크의 13,033개 비트코인, 그리고 라이엇과 허트8과 같은 채굴 회사들의 비트코인 비축 규모는 수개월 동안 누적된 채굴 생산량을 나타냅니다. 이론적으로, 이러한 비트코인은 유동성 필요성이나 전략적 변화로 인해 필요할 경우 거래소에서 판매될 수 있습니다.

두 번째 핵심 요소는 "회복 속도"입니다. 해시 가격과 거래 수수료가 반등하면 채굴 기업의 경제적 이익이 빠르게 개선될 수 있습니다.

이익률 감소 기간을 잘 견뎌낸 채굴 기업들은 이익을 보는 반면, 이익률이 낮은 시기에 비트코인을 판매하는 기업들은 손실을 보게 됩니다. 이러한 비대칭성 때문에 채굴 기업들은 대차대조표가 전환 기간 동안 현금 유출을 감당할 수 있는 한 강제 매도를 피하게 됩니다.

지금 중요한 질문은 이익 마진의 압축과 높은 자본 투자로 인해 채굴 회사들이 비트코인을 적극적으로 매도하여 ETF 환매로 인한 하락 압력을 크게 악화시킬지, 아니면 자본력이 더 강한 채굴 회사들이 이익 마진이 압축되는 기간을 견뎌내고 비트코인을 매도하지 않고도 자금 조달을 완료할 수 있을지입니다.

마라톤의 명확한 정책 전환은 경제적 이익이 줄어들면 대규모의 자금력이 풍부한 채굴 회사조차도 전략적으로 채굴한 비트코인을 판매할 의향이 있다는 지금까지의 가장 강력한 신호입니다.

해시율과 거래 수수료가 낮은 반면 전기 비용과 자본 지출은 높은 수준을 유지한다면, 더 많은 광산 회사들이 이를 따를 것입니다. 특히 저렴한 전기나 외부 자금을 조달할 수 없는 회사들이 그럴 것입니다.

채굴 기업에서 거래소로 자금이 지속적으로 유입되고 기존 비트코인 보유 자산의 매도가 가속화되는 것은 ETF 자금 유출 기간 동안 "추가 매도 압력"으로 작용합니다. 반대로 자금 흐름이 반전되고 거래 수수료가 반등하면 시장 압력은 빠르게 완화될 것입니다.