요약

• 짧은 가격 고정 해제 후 빠른 회복: 2025년 10월 11일, USDe는 바이낸스 현물 시장에서 $0.65까지 잠시 하락했지만, 이는 몇 분 동안만 지속되었습니다. 가격 고정 해제는 약 90분 동안 지속되었으며($0.75에서 $0.98 사이), 거래량은 7억 8천만 토큰을 초과했습니다. 가격은 베이징 시간 오전 6시 45분까지 $0.99 수준으로 완전히 안정되었습니다.
• 국지적인 유동성 불균형: 변동은 주로 바이낸스에 집중되었습니다. 바이빗, 커브, 유니스왑과 같은 다른 주요 거래소 및 탈중앙화 거래소(DEX)의 가격 편차는 모두 0.3% 이내로, 시스템적인 문제가 아닌 단일 유동성 불균형 지점을 시사합니다.
• 시장 폭락의 원인은 아닙니다. 베이징 시간 오전 4시 45분 기준 BTC, ETH, SOL이 하락세를 주도하며 연쇄적인 청산을 촉발했습니다. USDe의 가격 변동은 하락의 직접적인 원인이라기보다는 2차 유동성 방출에 가깝습니다.
• 프로토콜의 견고성은 이미 입증되었습니다. Ethena는 다운타임이나 지연 없이 24시간 내에 20억 달러 이상의 환매를 성공적으로 처리했습니다. Aave 오라클 가격은 $0.99~$1.00 범위를 유지했으며, 시스템에서 강제 청산, 채무 불이행 또는 유동성 공급 중단의 징후는 없었습니다.
• 시스템적 위험은 통제 가능합니다. 3대 거래소(바이낸스, 바이비트, OKX)는 총 약 20억 달러의 위험 자금을 보유하고 있으며, 이는 이론적으로 유사한 시장 상황에서 약 2,000억 달러의 청산 충격을 견딜 수 있어 자동 부채 해소(ADL)가 발생할 위험을 크게 줄일 수 있습니다.

2025년 10월 11일, USDe는 바이낸스에서 0.65달러로 일시적으로 페그를 해제했지만, 이는 몇 분밖에 지속되지 않았습니다. 페그 해제는 약 90분 동안(0.75달러에서 0.98달러로) 지속되었으며, 7억 8천만 개 이상의 토큰이 거래되었습니다. 같은 기간 동안 다른 주요 거래소와 온체인 시장의 가격은 대체로 0.99달러~1.00달러 범위 내에 머물렀으며, 변동성은 제한적이었습니다. 전반적으로 이는 메커니즘 기반 위험 사건이라기보다는 국지적인 유동성 불균형이었습니다. BTC 급락으로 촉발된 청산 체인은 국지적이고 얕은 거래소에서 증폭되었습니다. Ethena 프로토콜은 높은 변동성에도 불구하고 안정적인 헤지 구조, 원활한 환매 경로, 강력한 오라클 시스템을 유지하여 실제 스트레스 테스트를 성공적으로 통과했으며, 안정성 메커니즘의 복원력과 자가 복구 능력을 입증했습니다.

Ethena의 USDe 안정화 메커니즘은 실제로 테스트되었습니다.

바이낸스 USDe의 짧은 가격 변동

2025년 10월 11일, USDe는 바이낸스에서 잠시 분리되어 최저가가 $0.65까지 떨어졌고, 이는 약 90분 동안 지속되었습니다. 이 기간 동안 거래량은 7억 8천만 코인을 돌파했습니다.

같은 기간 동안 현물 시장에서 두 번째로 큰 거래소인 Bybit도 USDe/USDT 거래쌍에서 약간의 변동을 보였지만, 변동 폭이 제한적이고 거래량도 적어 전체 시장에 미치는 영향은 미미했습니다.

바이낸스 USDE의 디페깅은 약 45분간 지속되었으며, 최대 디페깅 폭은 약 -35%(즉각적)였습니다. 이 기간 동안 총 거래량은 7억 8천만 달러를 초과했습니다. 이 사건은 프로토콜의 구조적 위험보다는 유동성 플래시 크래시에 더 가깝습니다.

Binance Spot(USDE/USDT)의 USDe 페깅 해제 및 폐지 프로세스

바이낸스의 USDE/USDT 가격 차트.

Bybit 거래소 USDE/USDT 가격 차트

USDe는 DEX 측(Uniswap/Curve)에서 체계적인 편차를 경험하지 않았습니다.

바이낸스의 대폭적인 가격 하락과 비교했을 때, 온체인 DEX(예: 커브, 유니스왑)는 미미하고 지연된 가격 변동만 겪었으며, 최저가는 약 0.995달러였습니다. 전반적으로 가격 하락이 거의 발생하지 않고 안정적으로 유지되었습니다.

Uniswap의 USDe/USDT 가격 차트

Curve의 USDe/USDC 가격 차트

바이낸스의 USDe: 성장 궤적 및 이벤트 이후 조정

바이낸스는 2025년 9월 22일부터 USDe 리워드 프로그램을 공식 출시하여 사용자에게 최대 12%의 연간 수익률을 제공합니다. 이 플랫폼은 무작위 일일 스냅샷을 통해 현물, 펀드, 마진 계좌(담보 포함)에 대한 사용자의 최소 USDe 보유량을 기록합니다. 리워드는 매년 계산되어 매주 월요일 현물 계좌에 지급됩니다. 이 프로그램은 2025년 9월 22일부터 10월 22일까지 진행됩니다. 최소 24시간 동안 0.01 USDe 이상을 보유한 사용자는 참여할 수 있습니다.

이러한 인센티브 계획에 힘입어 바이낸스 플랫폼의 USDe 주식은 한때 50억 달러를 넘어섰습니다.

현재 바이낸스에서 USDe의 대출 및 계약 담보 대출 기능이 일시적으로 중단된 것으로 추정되며, 프런트엔드에서 검증을 수행할 수 없습니다. 관련 레버리지 및 대출 데이터도 공개되지 않았습니다.

이후 발표와 매개변수 조정을 바탕으로, 바이낸스는 페깅 해제 이벤트 동안 USDe 가격 지수를 핵심 가격 공급 기준으로 직접 사용할 가능성이 있으며, 가장 낮은 거래 가격은 약 0.66달러일 것으로 추정됩니다.

10월 11일 사건 이후, 바이낸스는 시스템 견고성을 개선하기 위해 USDe의 위험 관리 매개변수를 조정했습니다. 여기에는 환매 가격을 가격 지수에 통합하고, 최소 거래 가격 한도를 설정하고, 잠재적인 시장 변동에 대처하기 위해 매개변수 검토 빈도를 높이는 것이 포함되었습니다.

또한 바이낸스의 최신 발표에 따르면, 이 플랫폼은 이 사건으로 피해를 입은 사용자(USDe, BNSOL 및 WBETH 디페깅 관련 자산 포함)를 대상으로 약 2억 8,300만 달러 규모의 보상 계획을 시작했습니다.

바이낸스 USDE 지수 가격

Aave의 USDe 대출 시장은 안정적인 상태를 유지하고 있으며, 계단식 청산은 발생하지 않았습니다.

Aave 관련 시장을 분석할 때 USDe 대출 풀과 sUSDe에 집중할 수 있습니다. 다른 USDe 관련 자산(예: pt-sUSDe 등)도 Aave에 존재하지만, 그 가격은 USDe 자체와 높은 상관관계를 가지고 있습니다. 바로 이러한 이유로 Pendle 프로토콜의 USDe 원금 펀드가 매우 중요합니다.

현재 USDe의 대출 풀은 주로 이더리움(약 11억 달러)과 플라즈마(약 7억 5천만 달러)라는 두 가지 체인에 분산되어 있습니다. 한편, sUSDe의 이더리움 예치금은 약 10억 달러입니다.

체인 상에 순환 대출 모델이 존재하기 때문에 일부 사용자는 USDe와 sUSDe를 담보로 다른 스테이블코인을 대출한 다음, 그 수익을 USDe와 sUSDe로 상환하고 담보로 제공하여 레버리지를 활용한 USDe 수익 확대 전략을 실현합니다.

Aave의 USDe 및 sUSDe 회전 대출 프로세스

Aave의 가격 피드를 살펴보면, 플랫폼의 USDe 오라클 가격은 지속적으로 1달러 안팎, 심지어 1달러를 약간 상회하는 수준을 유지하고 있습니다. 반면 sUSDe 가격 피드는 1.2 안팎을 유지했는데, 이는 Aave의 USDe 및 sUSDe 차용자들이 바이낸스의 USDe 현물 가격 하락의 영향을 크게 받지 않았음을 의미합니다.

참고: 본 분석은 USDe와 sUSDe의 대출 주기 및 안정성 성과에 중점을 두고 있습니다. BTC 및 ETH와 같은 주류 자산을 담보로 사용하는 기타 청산 행태는 본 분석의 범위에 포함되지 않습니다.

Aave Ethereum의 USDe 가격 피드

Aave Plasma의 USDe 가격 피드

Aave Ethereum의 sUSDe 가격 피드

또한 제3자 데이터 분석 플랫폼을 사용하여 Aave의 청산을 추적했습니다. 데이터에 따르면 시장 폭락(2025년 10월 10일~11일) 기간 동안 Aave의 전체 청산 규모는 1억 9,200만 달러에 달했지만, USDe 및 sUSDe 관련 청산은 미미하거나 거의 무시할 수 있는 수준이었습니다.

Aave의 청산 듄 패널

Aave의 청산 활동은 또 다른 위험 분석 플랫폼인 Chaos Labs의 모니터링 데이터에서도 확인할 수 있지만, USDe 및 sUSDe와 직접적으로 관련된 청산 기록은 없습니다.

Chaos Labs에서 제공하는 Aave 청산 데이터

USDe를 위한 Aave의 오라클 가격 책정 및 가격 피드 논리

Aave의 USDe 가격은 1달러로 고정되어 있지 않지만 결합된 오라클 메커니즘을 사용합니다.

USDe 가격 = Chainlink USDe/USD 공급 가격 × sUSDe/USDe 내부 환율 × CAPO(가격 어댑터) 조정 계수

이러한 가격 책정 논리는 Aave의 공식 거버넌스 제안서인 "sUSDe 및 USDe 가격 피드 업데이트"와 위험 분석 문서에 명확하게 명시되어 있습니다.

일부 커뮤니티에서는 USDe의 가격을 1달러로 "하드코딩"하자는 제안(즉, USDT와 직접 일치시키자)이 있었지만, 관련 계획은 아직 통과되거나 시행되지 않았습니다.

따라서 Aave는 현재도 Chainlink의 실시간 가격 피드와 sUSDe의 내부 환율을 기반으로 USDe의 기준 가격을 계산하고 있습니다.

2025년 10월 11일~12일 동안 Chainlink가 제공한 USDe/USD 가격 피드는 $0.992~$1.000의 범위를 유지했으며, 전반적인 변동은 극히 작았고 상당한 분리 현상도 없었습니다.

Chainlink의 USDe 가격 피드는 다중 소스 집계 및 노이즈 제거 가중치 메커니즘을 사용합니다. 단일 거래소에서 직접 가져오는 것이 아니라 여러 중앙 집중식 및 분산형 시장의 거래 데이터를 통합하고, 노드 네트워크를 통해 집계하고, 이상치를 걸러내어 검증된 가중 평균 가격(기준 가격)을 계산합니다.

이러한 가격 피드는 일반적으로 몇 분마다 업데이트되며 Aave와 같은 프로토콜의 담보 및 청산 계산에 널리 사용됩니다.

이러한 메커니즘 덕분에 Aave에서 USDe의 가격은 전체 시장에서의 공정 가치를 효과적으로 반영할 수 있으며, 단기 변동이나 개별 거래소의 유동성 불균형으로 인한 가격 편차를 피할 수 있습니다.

체인링크의 USDe 가격 피드

달러 페깅 해제 기간 동안 바이낸스에는 비정상적인 USDe 자금 흐름이 발생하지 않았습니다.

중대한 비정상적 자본 유입은 관찰되지 않았습니다. 바이낸스의 USDe 보유량은 약 47억 달러로, 사건 발생 후 이전 52억 달러에서 약 5억 달러가 크게 감소했습니다. 이러한 변화는 USDe 총 공급량이 146억 달러에서 128억 달러로 감소하는 전반적인 추세와 일치합니다.

담보 구조를 살펴보면, BTC 포지션은 약 6억 5천만 달러, ETH는 약 1억 3천만 달러, 스테이블코인 자산은 약 4억 달러 감소했습니다. 전반적으로 USDe 발행량 감소는 안정성 공격이나 단일 거래소에서의 공격보다는 주로 롱 포지션 청산 및 파생상품 시장의 유동성 감소 에 기인합니다.

Arkm의 바이낸스 자산

USDe 공급 변경

USDe 기초 자산 변화

USDe 기초 자산 변화

전체 시장 하락과 USDe 분리 간의 연대기적 관계

실제로 BTC는 4시 45분부터 하락세를 보였고, ETH와 SOL 등 주요 자산들도 같은 기간 동안 하락세를 보였습니다. 시장은 5시 15분에 급등했지만 , 당시 USDe는 아직 큰 하락세를 보이지 않았습니다.

따라서 USDe의 분리는 전반적인 시장 하락으로 인해 직접적으로 촉발된 것이 아니라, 바이낸스에서 회전대출 포지션을 보유한 사용자들이 마진 압박에 대처하기 위해 집중적 으로 USDe를 매도 함으로써 발생했을 가능성이 더 높으며, 이로 인해 단기 유동성 폭증과 가격 분리가 촉발되었을 것으로 추론할 수 있습니다.

마켓메이커들이 시장 유동성을 제공하기 위해 USDe를 담보로 사용하고 있는지는 아직 불분명합니다. 실제 테스트 결과에 따르면, 바이낸스는 현재 USDe를 마진 계좌에만 입금할 수 있도록 허용하고 있으며, 계약 담보로는 아직 사용할 수 없도록 설정하여 마켓메이킹 잠재력을 제한하고 있습니다.

BTC 가격 하락 아이콘

ENA 시스템 위험 및 USDe 안정성 분석

ENA 시스템 위험 저항 구조

현재 ENA 생태계에서 USDe의 총 발행량은 140억 달러로 추산됩니다.

안에:

• 약 60%(약 84억 달러)는 "유동성 스테이블코인" 부분으로, 주로 프로토콜 내부 배포와 담보 순환에 사용됩니다.
• 스테이블코인 부채의 약 40%(약 56억 달러)는 헤지 구조이며, 그 내용은 다음과 같습니다.
• BTC 현물 + 공매도 포지션은 약 28%(약 39억 USDe 발행에 해당)를 차지합니다.
• ETH 현물 + 공매도 포지션은 약 11%를 차지합니다(약 15억 4천만 달러 발행에 해당).

즉, BTC와 ETH 헤지 포지션의 안정성은 전체 시스템의 위험 저항성을 직접적으로 결정한다는 의미입니다.

핵심적인 시스템적 위험

USDe의 주요 시스템적 위험은 단기 포지션을 헤지하는 효과성과 지속 가능성에 있습니다.

• 급격한 시장 변동이나 ADL(자동 부채 해소)이 발생하여 BTC/ETH 단기 포지션이 강제로 청산되는 경우, ENA 프로토콜은 해당 중립적 헤지 구조를 잃게 됩니다.
• 이 시점에서 프로토콜은 더 이상 헤지 포트폴리오를 보유하지 않지만 대신 약 39억 달러 규모의 BTC 롱 포지션을 보유하게 됩니다.
• 시장이 10~20% 더 하락하면 USDe의 자산 부분은 실제 손실을 입게 되고, 스테이블코인은 페그 해제라는 실질적인 압박에 직면하게 될 것입니다.

또한, 극한의 시장 상황에서 자금 조달 금리가 낮아지고 청산이 지연되면 자산 측의 손실이 커질 수도 있는데, 이는 이번 사건에서 BTC의 비중이 감소한 것을 보여주는 데이터에서도 확인할 수 있습니다.

닻을 다시 내릴 가능성과 모니터링의 핵심 포인트

USDe의 시장 앵커는 주로 거래소의 주문장에 의해 결정되므로 대규모 매도(예: 고래의 집중 매도)가 발생하면 자산 측면이 건전하더라도 단기적으로 앵커 해제가 발생할 수 있습니다.

다음 지표는 지속적으로 모니터링해야 합니다.

전반적인 유동성에 대한 잠재적 영향

만약 USDe가 실제로 페그 해제된다면, 시장 충격은 국내 유동성 위기에 가까울 수 있습니다.

• 프로토콜 계층에서 BTC 헤징 포지션이 실패하면 → 자산 측의 위험 노출이 노출됩니다.
• 스테이블코인 풀의 LP와 차용자는 인출을 우선시 → 유동성이 높은 스테이블코인의 유출을 가속화합니다.
• 피드백 체인이 형성되면 디커플링 정도는 BTC 하락 정도와 양의 상관관계를 갖습니다.

BTC 계약 OI 데이터

ADL 및 환 위험에 대한 Ethena의 대응 메커니즘

에테나 팀은 오랫동안 잠재적인 ADL(자동 청산) 및 거래소 시스템 위험에 대한 계획을 가지고 있었으며, 공식 문서에서 이를 명확하게 설명했습니다.

이 섹션에서는 주로 두 가지 시나리오에 초점을 맞춥니다.

• 자동 부채 해소 위험
• 거래소 실패 위험(거래소 가동 중단 또는 파산 위험).

자동자산청산(ADL)은 주요 파생상품 거래소가 극단적인 상황에서 시스템 리스크를 완화하기 위해 사용하는 최후의 방어 수단입니다. 보험기금이 고갈되어 마진콜로 인한 손실을 감당할 수 없게 되면, 거래소는 위험 노출을 제거하기 위해 수익성 있는 포지션을 강제로 청산합니다.

Ethena는 문서에서 ADL이 이론적으로는 일부 헤지 포지션의 수동적 청산으로 이어질 수 있지만, 다음과 같은 이유로 현재 주요 거래소(Binance, Bybit, OKX 등)에서는 ADL이 발동될 확률이 극히 낮다고 지적했습니다.

보험기금의 규모는 충분합니다.

클리어링 시스템에는 여러 계층의 위험 완충 장치와 자체 복구 메커니즘이 있습니다.

시장이 변동할 경우, 거래소는 내부 매칭과 포지션별 위험 공유를 통해 위험 완화를 우선시합니다.

개별 거래소에서 ADL이 발동되더라도 Ethena는 즉시 헤지 포지션을 재구축하고 공개 손익을 적극적으로 실현(PnL 실현)하여 시장을 빠르게 중립 상태로 복원할 수 있습니다.

전반적으로 ADL이 Ethena에 미치는 영향은 단기 포지션 혼란 위험에 국한되며 USDe의 가격 앵커나 자산 보안에 체계적 위협을 초래하지 않습니다.

다중 거래소 위험 펀드 보유 능력 평가

Ethena의 헤지 포지션 분포와 주요 거래소의 위험 준비금 규모를 기반으로 다음과 같은 계산이 가능합니다.

2025년 10월 11일 현재 전체 시장의 일일 총 청산 규모는 약 200억 달러였습니다.

이 중 바이낸스가 공식적으로 공개한 위험 기금 잔액은 약 2억 달러 감소했으며, 극한 시장 상황에서의 위험 흡수율은 약 10%에 불과할 것으로 추정됩니다.

바이낸스의 벤처펀드 규모를 현재 약 10억 달러로 가정할 때, 유사한 시장 상황에서 이론적 최대 청산 가능 용량은 대략 다음과 같습니다.

일일 청산 규모 약 1,000억 달러(위험 흡수율 10%에 해당)

이테나의 헤지 포지션은 여러 주요 거래소(바이낸스, 바이비트, OKX 등)에 분산되어 있어 상당한 위험 분산 효과가 있습니다.

공개 데이터를 기반으로 추정:

• 바이낸스: 약 10억 4천만 달러
• 바이비트: 약 3억 8천만 달러
• OKX: 약 3억 2천만 달러

총 약 20억 달러

동일한 가정(위험 흡수율 약 10%) 하에서, 3대 플랫폼의 결합된 위험 기금 규모는 이론적으로 약 2,000억 달러 규모의 단일 일별 청산 충격을 견딜 수 있으며, 이는 시스템적 위험을 유발하지 않습니다.

이 결과는 Ethena의 다중 거래소 헤지 전략이 위험 분산에 있어 충분한 유연성과 방어력을 갖추고 있으며, 극심한 변동성 속에서도 체계적 청산(ADL) 위험이 통제 가능한 범위 내에 유지된다는 것을 보여줍니다.

참조 링크

https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot

https://www.bybit.com/ko/trade/spot/USDE/USDT

https://aavescan.com/ethereum-v 3/usde

https://dune.com/KARTOD/AAVE-청산

https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations

https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance

https://portal.llamarisk.com/ethena/overview

https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history

https://www.bybit.com/ko/announcement-info/insurance-fund/

https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap

https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction

https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495

https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f

https://www.binance.com/en/margin/interest-history

https://www.coinglass.com/비트코인오픈인터레스트