원작자: Lesley

월가 금융 혁신의 역사에서 마이클 세일러만큼 탁월한 인물은 거의 없었습니다. 그는 개인적인 신념을 기업 전략으로 전환하여 업계 전체의 자금 조달 모델을 혁신했습니다. Strategy(구 MicroStrategy)의 회장인 그는 전례 없는 금융 실험을 추진하고 있습니다. 공격적인 비트코인 축적 전략에 자금을 지원하기 위해 기존의 주식 및 채권 조달 방식을 영구우선주로 대체하는 것입니다.

블룸버그에 따르면, 스트래티지(Strategy)는 올해 네 차례의 영구우선주 발행을 통해 시장에서 약 60억 달러의 자본을 성공적으로 조달했습니다. 최근 라운드인 "스트레치(Stretch, STRC)"는 25억 달러를 조달했습니다. 마이클 세일러(Michael Saylor)는 STRC를 스트래티지(Strategy)의 "아이폰 시대"라고 표현하며, 비트코인 금고에 확장 가능하고 변동성이 낮은 자본 시장 접근성을 제공할 수 있는 잠재력을 강조했습니다.

이전에는 잘 알려지지 않았던 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 회사인 스트래티지는 비트코인에 대한 확고한 믿음을 통해 이처럼 막대한 자본을 축적했습니다. 8월 18일 기준, 스트래티지는 629,400개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 투자액은 331억 3,900만 달러로, 현재 시가로 환산하면 720억 달러가 넘습니다.

전 세계적으로 비트코인을 보유한 상위 100개 상장 기업(출처: bitcointreasuries.net)

더욱 놀라운 것은 최근 영구우선주 발행량의 거의 4분의 1을 개인 투자자들이 차지했다는 점입니다. 이는 전통적인 회사 우선주 시장에서는 상상도 할 수 없는 수치입니다. 그러나 이러한 금융 공학적 시도의 이면에는 한때 팬들에게 "비트코인을 사려면 신장을 팔아라"라고 촉구했던 급진적인 전도사와 그의 신념을 따르려는 수많은 개인 투자자들이 있습니다.

디지털 자산 산업을 재편할 수 있는 이 금융 실험을 이해하려면 처음부터 살펴봐야 합니다.

영구우선주의 스토리와 메커니즘

영구우선주는 채권의 보장수익률과 주식의 영구성을 결합한, 만기가 정해지지 않은 하이브리드 금융증권입니다. 발행사는 원금을 상환할 필요가 없고, 약정된 배당금만 정기적으로 지급하기 때문에 투자자 자금을 무기한으로 사용할 수 있습니다.

투자자 관점에서 볼 때, 영구우선주를 매수하는 것은 "배당금을 받을 수 있는 영구적 권리"를 얻는 것과 같습니다. 수익은 주로 만기 시 원금을 회수하는 전통적인 채권의 수익과는 달리 지속적인 배당 소득에서 발생합니다.

다음 표는 몇 가지 주요 측면에서 영구 우선주, 전환 채권 및 보통주를 비교합니다.

요약하자면, 영구우선주는 부채와 자기자본 사이의 "제3의 자금조달 수단"입니다.

• 기업의 경우 원금 상환 없이 장기간 자본을 확보하고, 유연한 배당금 제도를 통해 현금 흐름 압박을 완화하며, 추가 보통주 발행으로 인한 자본 희석을 피할 수 있습니다.

• 투자자 입장에서 영구우선주는 자본 구조상 부채보다 순위가 낮지만 일반적으로 더 높고 보장된 수익을 제공하며, 회사가 청산될 경우 보통주보다 먼저 지급됩니다.

이로 인해 자금조달 측면에서는 유연성을, 투자 측면에서는 안정적인 수익을 얻을 수 있으며, 기업 자본 운영에 있어 점점 더 중요한 옵션이 되고 있습니다.

영구우선주는 전략에 유연한 자금조달 방법을 제공하지만, 시장 변동성, 유동성 및 구조적 위험을 무시할 수 없습니다.

• 시장 변동성 및 유동성 위험: 비트코인 가격 변동성은 전략의 상환 및 재융자 능력에 직접적인 영향을 미칩니다. 배당금 지급 부담은 자금 조달 규모에 따라 증가합니다. 세일러의 "HODL" 전략에 따르면, 비트코인 매도는 회사의 현금 흐름 확보 채널을 더욱 제한합니다.

• 자금 조달 모델의 구조적 위험: 비누적 영구 우선주에 대한 배당금 지급은 발행인의 재량에 달려 있어 시장의 신뢰가 흔들리면 재자금 조달에 어려움이 있을 수 있습니다. 소매 투자자에 대한 과도한 의존으로 인해 소매 투자자의 열정이 식으면 기관 투자자에게 매력적으로 다가가는 데 문제가 생길 수 있습니다.

• 시장 거품과 시스템적 위험: 암호화폐 자산을 기반으로 하는 재무 회사 모델은 거품의 징후를 보일 수 있습니다. 시장 수요가 고갈되면 이러한 자금 조달 모델에 의존하는 기업들은 자본 사슬이 끊어질 위험에 직면할 수 있으며, 이는 더 큰 시장 변동을 초래할 수 있습니다.

2024년 초부터 세일러는 주식 및 채권 발행을 통해 400억 달러 이상을 조달했습니다. 올해 현재까지 스트래티지(Strategy)는 네 차례의 우선주 발행을 통해 약 60억 달러를 조달했습니다. 세일러는 이론적으로 최대 1,000억 달러에서 2,000억 달러까지 조달할 수 있다고 주장합니다. 이 네 가지 발행은 전략의 명확한 진화와 차별화된 시장 포지셔닝을 보여줍니다.

지난달, Strategy는 비트코인 간접 투자를 원하는 투자자들에게 안정적인 가격과 높은 수익률을 제공하도록 설계된 변동 금리 영구 우선주인 STRC(Stretch)를 출시했습니다. 주당 액면가 100달러인 STRC는 매월 배당금을 지급하며, 초기 연 9%의 수익률을 제공합니다.

세일러의 STRC(Stretch) 출시는 접근성에 중점을 두었습니다. 그가 이전에 혁신적이지만 지나치게 복잡하거나 변동성이 크다고 주장했던 STRK, STRF, STRD와 달리, STRC는 수익률 향상 저축 계좌에 가깝습니다. 단기 투자와 낮은 가격 변동성에 집중함으로써 장기 변동성 관련 위험을 제거하는 동시에 은행 예금보다 높은 수익률을 제공합니다. 비트코인에 대한 과도한 담보 설정으로 인해 STRC는 비트코인 가격 변동에도 액면가 100달러에 근접한 수준에서 거래될 수 있어 투자자들에게 더욱 안정적이고 매력적인 투자 옵션을 제공합니다.

왜 영구우선주를 선택해야 할까요? 비즈니스 모델의 근본적인 변화

기존 자금 조달 모델의 병목 현상이 명확해짐에 따라, 압축된 mNAV 프리미엄과 새로운 자금원을 모색하는 맥락에서 Strategy의 사업 모델을 근본적으로 변화시키기 위한 핵심 옵션으로 영구 우선주가 떠오르고 있습니다.

1. 기존 금융 모델은 병목 현상에 직면합니다: mNAV 프리미엄 압축

Strategy의 영구 우선주 실험은 실질적인 과제, 즉 mNAV 프리미엄 압축에서 비롯되었습니다.

소위 mNAV 프리미엄은 Strategy의 주가가 비트코인 순자산가치를 지속적으로 상회하는 현상을 말합니다. 이 프리미엄은 한때 세일러의 "재무 마법"의 핵심이었습니다. 회사는 비트코인의 실제 가치보다 높은 가격으로 자금을 조달하여 사실상 "할인된 가격에 코인을 매수"할 수 있었습니다. 그러나 클리어 스트리트의 혁신 기술 주식 리서치 애널리스트인 브라이언 돕슨은 "최근 몇 주 동안 mNAV 프리미엄이 축소되었고, Strategy 경영진은 과도한 희석을 우려하는 것은 당연하다"고 지적했습니다.

이러한 변화로 인해 Strategy는 새로운 자금 조달 경로를 모색해야 했습니다. mNAV 프리미엄이 낮아지면서 기존의 보통주 발행 방식은 효율성이 크게 떨어졌습니다. 전환사채 시장은 비용이 낮았지만, 주요 자금 조달원인 개인 투자자를 배제했습니다. 영구우선주의 등장은 이러한 제약에 대한 필연적인 대응이었습니다.

2. 새로운 자금 조달원 발견: 개인 투자자의 "신뢰 기반" 모델

더 중요한 점은 세일러가 전례 없는 자금 조달 기회를 발견했다는 것입니다. 개인의 영향력을 기업 자본으로 직접 전환하는 것입니다.

마이클 세일러는 현재 450만 명의 X 팔로워를 보유하고 있습니다(출처: X 플랫폼)

뱅크 오브 아메리카의 글로벌 전환사채 및 우선주 전략 부문 책임자인 마이클 영워스는 "제가 아는 한, 어떤 회사도 Strategy만큼 개인 투자자들의 열정을 활용한 적이 없습니다."라고 말했습니다. 최근 STRC 발행에서 개인 투자자들은 최대 25%를 차지했는데, 이는 전통적인 회사 우선주 시장에서는 상상도 할 수 없는 수준입니다.

이러한 개인 투자자들은 Strategy에 대한 신뢰 기반 투자 모델을 채택하여 회사에 비교적 안정적인 자금원을 제공합니다. 기관 투자자에 비해 단기 시장 변동에 덜 민감하고 더 높은 위험 프리미엄을 기꺼이 감수합니다. 이러한 독특한 투자 구조는 Strategy가 기존 기업에 비해 핵심적인 경쟁 우위를 확보하는 데 도움이 되었습니다.

3. 전략적 변화 및 업그레이드: 자기자본 조달에서 하이브리드 자본 구조로

영구우선주의 도입은 실제로 Strategy의 사업 모델에 근본적인 변화를 의미합니다.

기존 전략 모델에서는 자금 조달이 주가 상승에 의존하지만, 이 모델은 시장 심리와 비트코인 가격 변동에 크게 의존합니다. 새로운 모델은 영구우선주를 통해 비교적 안정적인 "중간층"을 형성합니다. 우선주 투자자는 비교적 확실한 배당 수익을 받는 반면, 보통주 주주는 더 큰 변동성 위험을 부담합니다. 회사는 만기가 동일한 영구 펀드를 받아 영구 자산인 비트코인을 보유합니다.

이러한 자본 구조 재설계를 통해 Strategy는 시장 사이클에 더욱 효과적으로 대응할 수 있습니다. 비트코인 가격이 하락하고 mNAV 프리미엄이 사라지더라도, 회사는 영구우선주를 통해 자금 조달 능력을 유지할 수 있습니다.

4. 최종 목표: 1,000억 달러 규모의 BTC 신용 개념 구축

세일러의 야망은 이를 훨씬 넘어섭니다. 그는 비트코인을 기초 자산으로 하는 대규모 "신용" 시스템을 구축한다는 목표로 "이론적으로 1,000억 달러, 심지어 2,000억 달러까지 조달할 수 있을 것"이라고 추측합니다.

이 비전의 핵심 논리는 전통적인 기업 금융 방식을 완전히 뒤집습니다. 제품이나 서비스에서 발생하는 현금 흐름에 의존하는 대신, "비트코인 보유 → 주가 프리미엄 발생 → 비트코인 매수 자금 조달 → 긍정적인 피드백 루프 형성"이라는 자기 강화 메커니즘을 구축합니다. Strategy는 영구우선주 및 전환사채와 같은 다층적인 금융 도구를 통해 변동성이 큰 디지털 자산을 안정적인 수익원으로 전환하고, mNAV 프리미엄을 활용하여 "할인된 가격에 비트코인 매수"를 통해 차익거래 기회를 확보하며, 궁극적으로 비트코인을 중심으로 한 금융 제국을 구축하고자 합니다.

하지만 이러한 금융 실험은 위험 부담이 큽니다. 성공한다면 비트코인은 투기 자산에서 널리 인정받는 금융 담보로 탈바꿈할 수 있습니다. 하지만 공매도 투자자 짐 차노스는 비트코인 가격이 하락할 경우 8~10%의 영구 배당금이 큰 부담이 될 수 있다고 경고합니다. 럿거스 로스쿨의 율리아 구세바는 "시장의 수요가 줄어들면 이 모델은 더 이상 지속 가능하지 않을 것"이라고 단호하게 말했습니다. 세일러는 디지털 자산이 현대 금융 시스템의 기본 원칙을 재정의할 수 있을지에 베팅하며 전략의 미래에 베팅하고 있습니다.

결론: 혁신인가, 위험인가?

Strategy의 영구우선주 실험은 디지털 자산 기업의 자금 조달 모델에 있어 중요한 혁신을 보여줍니다. Michael Saylor는 금융 혁신을 통해 개인의 영향력, 시장 심리, 그리고 디지털 자산 투자를 교묘하게 결합하여 기업 발전을 위한 전례 없는 길을 만들어냈습니다.

더 넓은 관점에서 볼 때, Strategy의 실험은 디지털 경제에서 기업과 투자자 간의 관계를 근본적으로 재편하는 것을 의미합니다. 현금 흐름, 수익성, 대차대조표에 기반한 기존의 기업 가치 평가 시스템은 디지털 경제에서 완전히 비효율적입니다. 대신, 자산 가치 상승 기대치와 시장 심리에 기반한 새로운 가치 창출 메커니즘이 등장하고 있습니다. 이는 단순한 금융 혁신이 아니라 현대 기업 이론의 한계에 대한 시험이기도 합니다.

최종 결과와는 관계없이, Strategy의 실험은 후속 디지털 자산 기업들에 적용 가능한 본보기를 제공했습니다. 또한 규제 당국에 경종을 울리는 계기가 되었습니다. 기업 자금 조달이 점점 더 개인 투자자 심리와 자산 버블에 의존하는 상황에서, 기존의 위험 관리 프레임워크가 여전히 투자자 이익을 효과적으로 보호할 수 있을까요? 이 질문에 대한 답이 디지털 자산 산업의 미래 방향을 결정할 것입니다.