원래 게시자: Prathik Desai

원문 번역: 블록 유니콘

오늘은 Strategy Corporation(구 MicroStrategy)의 2025년 2분기 재무 결과를 살펴보겠습니다. 이는 회사가 공정 가치 비트코인 회계 기준을 채택한 이후 처음으로 순흑자를 기록한 분기로, 회사 역사상 가장 큰 분기 이익 중 하나를 창출했습니다.

핵심 포인트

• 이 전략의 비트코인 재무 전략은 100억 달러의 순수익을 창출했습니다(2024년 2분기에 1억 260만 달러의 손실이 있었음). 이는 전적으로 새로운 회계 기준에 따른 140억 달러의 실현되지 않은 비트코인 이익에 기인합니다.
• 소프트웨어 사업은 안정적이기는 했지만 부차적이었으며, 매출은 1억 1,450만 달러(전년 대비 2.7% 증가)로 마진이 줄어들었고, 약 3,200만 달러의 기본 영업 수익을 기록했습니다.
• 공격적인 자본 조달이 지속되었으며, 2분기에는 주식과 우선주 발행을 통해 68억 달러를 조달하여 비트코인 보유량을 597,325 BTC로 늘렸습니다. 이는 유통 공급량의 3%이며, 가치는 약 644억 달러에 해당합니다.
• Strategy의 주가는 수익 보고서가 발표된 후 8% 하락하여 401달러에서 367달러가 되었지만, 그 이후 주가는 370달러 이상으로 회복되었습니다.
• 전략 주식은 비트코인 순자산 가치에 비해 60% 프리미엄으로 거래되는데, 이는 투자자가 보유한 비트코인 1달러당 1.60달러를 지불한다는 의미입니다.

주요 주장: Strategy의 비트코인 재무 전략은 비트코인 가격이 지속적으로 상승하고 자본 시장이 개방되어 있는 한 유효하지만, 상당한 수익 변동성과 희석 위험을 초래하여 기존 소프트웨어 지표를 무의미하게 만듭니다. 그러나 자산 관리 분야에 조기 진입한 덕분에 Strategy는 비트코인 가격 폭락에 대한 충분한 완충 장치를 확보할 수 있습니다.

재무 성과: 비트코인이 핵심 동력입니다

스트래티지 애널리틱스(Strategy Analytics)는 2025년 2분기에 GAAP 순이익 100억 2천만 달러를 기록했으며, 이는 전년 동기 1억 260만 달러의 순손실에 비해 증가한 수치입니다. 희석 주당순이익은 32.60달러로, 2024년 2분기 0.57달러의 손실에 비해 증가했습니다.

순이익이 전년 대비 9,870% 증가한 것은 거의 전적으로 2025년 1월 공정가치 회계 기준을 도입한 이후 인식된 140억 달러의 미실현 비트코인 횡재에서 비롯되었습니다. 이는 기업이 보유 비트코인을 손상차손을 뺀 원가로 평가해야 했던 기존 회계 시스템에서 벗어나는 것으로, 가격 상승은 인식되지 않고 가격 하락은 손상차손으로 기록해야 했습니다.

이러한 회계적 영향의 규모는 Strategy의 영업이익과 비교했을 때 더욱 두드러집니다. Strategy의 2분기 총매출은 1억 1,450만 달러에 불과했는데, 이는 회사가 8,700%가 넘는 순이익률을 기록했다는 것을 의미하는데, 이는 전적으로 암호화폐 가격 상승에 기인한 이례적인 현상입니다.

비트코인 재평가를 제외하면 기본 영업 수익은 약 3,200만 달러였으며, 소프트웨어 수익에서 약 28%의 건전한 마진이 있었지만, 이는 암호화폐에서 예상치 못하게 얻은 이익에 비하면 미미했습니다.

GAAP 영업 수익은 140억 3천만 달러에 달했는데, 이는 작년 같은 기간의 2억 달러 영업 손실에 비해 상당히 개선된 수치입니다. 작년 같은 기간의 손실에는 기존 회계 시스템에 따른 대규모 비트코인 손상 비용이 포함되었습니다.

분기별 변동폭이 매우 컸습니다. 2025년 1분기 비트코인 가격이 3월에 약 82,400달러로 하락하면서 회사는 GAAP 기준 42억 2천만 달러의 순손실을 보고했습니다. 그러나 6월에 비트코인 가격이 107,800달러로 반등하면서 회사는 2분기에 100억 달러의 이익을 달성하며 전 분기 대비 수익성이 회복되고 140억 달러 이상의 이익을 달성했습니다.

경영진은 공정가치 회계로 인해 수익이 비트코인 시장 가격에 "매우 민감하게" 반영된다는 점을 인정했습니다. Strategy의 수익성은 현재 소프트웨어 판매보다는 암호화폐 시장 변동에 주로 좌우됩니다.

조정된 순이익(주식 기반 보상 및 경미한 항목 제외)은 약 99억 5천만 달러로, 전년도의 1억 3,600만 달러 적자에 비해 감소했으며, GAAP와 거의 동일한 수준을 유지했습니다. 비트코인 관련 조정이 기존의 추가 조정보다 훨씬 많았기 때문입니다.

재무부 자금 조달

2025년 6월 30일 기준, Strategy는 597,325개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 1년 전 226,331개에서 2.5배 이상 증가한 수치입니다. 3분기 추가 매수를 통해 현재 보유량은 628,946개입니다. 총비용 기준(TCO)은 460억 9,400만 달러(BTC당 평균 73,290달러)이며, 시장 가치는 약 748억 500만 달러입니다. 이는 약 290억 달러의 미실현 이익으로 환산되며, 이는 2분기에 보고된 금액의 두 배 이상입니다.

2분기 동안 Strategy는 약 68억 달러에 69,140개의 BTC를 인수했는데, 이는 같은 기간 동안 회사가 조달한 총 자금과 동일합니다. 2분기 평균 매수 가격은 BTC당 약 98,000달러로, 4월 저점에서 가격이 상승하면서 꾸준히 누적되었음을 나타냅니다. 마이클 세일러 회장의 "HODL" 전략에 따라 비트코인 매도는 발생하지 않았고, 수익도 발생하지 않았습니다.

자금 조달 구조는 복잡한 자본 시장 운영으로 발전했습니다.

보통주 ATM 프로그램: 2분기에 약 1,423만 주의 주식 발행을 통해 52억 달러를 조달했으며, 7월에는 11억 달러를 추가로 조달했습니다. 이 프로그램은 현재 약 170억 달러의 자금을 보유하고 있습니다.

우선주 시리즈: 이 전략은 다양한 영구 우선주를 활용하여 어떤 시장 환경에서도 비트코인 매수 자금을 지속적으로 조달하는 동시에 보통주의 희석을 최소화합니다. 각 시리즈는 다양한 수익률과 만기를 제공하여, 투자자의 투자 시점 선호도에 맞춰 자본 비용을 조정할 수 있습니다.

전환사채: 2월, Strategy는 20억 달러 상당의 2030년 만기 무이자 전환사채를 발행했습니다. 전환가는 433.43달러입니다. 이 채권은 이자가 발생하지 않지만, 채권 보유자는 주가가 433.43달러를 초과할 경우 Strategy의 A클래스 보통주로 전환할 권리가 있습니다. 주식으로 전환하면 기존 주주의 지분이 희석되지만, Strategy의 부채는 소멸됩니다. Strategy는 이러한 방식으로 1분기에 2027년 만기 전환사채 10억 5천만 달러를 상환했습니다.

이러한 자본 구조는 지속적인 비트코인 축적을 지원하지만, 상당한 고정 비용을 발생시킵니다. 우선주는 비트코인의 실적과 관계없이 상당한 배당금(8~10% 쿠폰율, 연간 총 수억 달러)을 지급해야 합니다. 이 전략은 약 20~30%의 레버리지 비율(BTC 자산 대비 부채 비율)을 유지하는데, 이는 대부분의 매수 자금이 부채가 아닌 주식/우선주 발행을 통해 조달됨을 의미합니다.

소프트웨어 사업: 안정적이지만 부차적

기존 분석 사업은 2025년 2분기에 1억 1,450만 달러의 매출을 창출했으며, 이는 전년 대비 2.7% 증가한 수치입니다. 1분기 3.6% 감소 후 성장세로 돌아섰습니다. 매출 구성은 구독 서비스 중심으로 계속 기울어지고 있습니다.

• 구독 서비스: 4,080만 달러(전년 대비 69.5% 증가)로 현재 총 수익의 약 36%를 차지합니다. 이는 작년 같은 기간에 비해 약 22% 증가한 수치입니다.
• 제품 라이선스: 약 720만 달러로, 고객이 클라우드 서비스로 전환함에 따라 약 22% 감소했습니다.
• 제품 지원: 클라우드 전환 과정에서 유지보수 수익이 감소한 데 따라 5,210만 달러(전년 대비 15.6% 감소)가 발생했습니다.
• 기타 서비스: 1,440만 달러(전년 대비 11.8% 감소)로 컨설팅 수요 감소를 반영합니다.
• 소프트웨어 매출 총이익은 2024년 2분기 8,050만 달러(매출 총이익률 72.2%)에 비해 7,870만 달러(매출 총이익률 68.8%)였습니다.

마진 압축은 구독 서비스 비용(클라우드 호스팅, 고객 성공 서비스) 증가와 고마진 지원 수익 감소로 인해 발생했습니다.

운영 비용은 역사적으로 매출 총이익 수준과 비슷했으며, 이로 인해 소프트웨어 영업 수익은 미미했습니다. 2분기 비비트코인 부문 영업이익은 약 3,200만 달러로, 핵심 사업이 수년간의 비용 절감 끝에 완만한 수익성을 달성했음을 시사합니다. 이러한 소프트웨어 부문의 기여는 이자 지급액(1,789만 7천 달러)과 일부 우선주 배당금(4,911만 달러)을 충당하는 데 도움이 되었지만, 회사 총이익의 1%에도 미치지 못했습니다.

Strategy는 향후 분기에도 비즈니스 분석 사업을 비슷한 방식으로 운영할 것으로 예상됩니다. 비트코인에 대한 "매수, 보유, 매도 금지" 전략을 고수하고 있기 때문에, 이 사업은 여전히 회사의 유일한 현금 흐름 창출 사업으로 실질적인 수익을 창출하고 있기 때문입니다. 그러나 경영진의 논평은 제품 로드맵보다는 비트코인 축적에 초점을 맞추었으며, 소프트웨어 서비스가 계속 존재할 수는 있지만 더 이상 의미 있는 성장 동력이나 가치 평가 요소가 되지 않을 수 있음을 시사했습니다.

현금 흐름 품질 및 지속 가능성

회사 재무제표의 영업이익 및 기타 항목은 영리한 회계 기법을 통해 조정할 수 있지만, 현금 흐름은 조작할 수 없습니다. 현금 흐름이 회사가 밝힌 실적을 반영하지 않는다면 문제가 있는 것입니다.

Strategy의 현금 흐름은 보고된 수익의 낮은 품질을 여실히 보여줍니다. 140억 달러의 미실현 이익을 차감한 후, 100억 달러의 순수익은 사실상 현금을 창출하지 못했습니다. 일반회계기준(GAAP) 순이익은 57억 5천만 달러였지만, 2025년 2분기 동안 현금 잔액은 1,200만 달러만 증가했습니다.

• 영업 현금 흐름: 소프트웨어 사업은 아마도 기본적인 비용을 충당하기에 충분한 소폭의 흑자 영업 현금 흐름을 창출할 것입니다. 감가상각비 및 주식 기반 보상과 같은 비현금 항목을 고려하면, 영업에서 발생하는 실제 현금 수익은 손익분기점에 가깝습니다.
• 투자 현금 흐름: 주로 2분기에 약 68억 달러 규모의 비트코인 매수에 따른 것으로, 운영 자금이 아닌 자금 조달 활동을 통해 전액 조달되었습니다.
• 자금 조달 현금 흐름: 주식과 우선주 발행을 통해 68억 달러의 순수익이 발생했으며, 이는 비트코인 매수에 즉시 사용되었고, 현금 보유액은 거의 없었습니다.

부정적인 투자, 긍정적인 자금 조달, 그리고 빈약한 운영 현금 흐름의 패턴은 전략이 현금 창출 사업이라기보다는 자산 축적 도구라는 것을 분명히 보여줍니다.

이 회사는 부채 이자(연간 약 6,800만 달러)와 우선주 배당금(연간 약 2억 달러)으로 인한 고정 비용 증가에 직면해 있습니다. 비트코인 가격이 정체되거나 하락하고 자본 시장이 경색될 경우, Strategy는 유동성 압박에 직면하여 비트코인을 매각하거나 주식을 발행해야 할 수 있으며, 이는 회사의 지분을 더욱 희석시킬 수 있습니다.

시장 반응 및 가치 평가

Strategy의 사상 최대 이익에도 불구하고, 2분기 실적 발표 후 주가는 비트코인의 예상치 못한 수익이 시장에 반영되면서 하락했습니다. 이후 STRC의 42억 달러 규모 주식 매각 소식이 주가를 더욱 하락시켰습니다. 이러한 반응은 투자자들이 이러한 실적이 영업이익이 아니라 시가총액 조정이며, 이는 잠재적으로 반전될 수 있다는 것을 인지하고 있음을 보여줍니다.

하지만 주가는 BTC 가격 변동과 밀접한 상관관계를 가지고 있습니다.

Strategy는 현재 비트코인 순자산가치(NAV) 대비 약 60%의 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 즉, MSTR 투자자는 Strategy 대차대조표에 있는 비트코인 가치 1달러마다 1.60달러를 지불합니다.

비트코인을 직접 구매하는 대신 프리미엄을 지불해야 하는 이유는 무엇일까요? 프리미엄을 지불하는 이유는 다음과 같습니다.

• 기업 구조를 통해 주당 비트코인 가격 상승에 노출
• Michael Saylor의 전략 실행 및 시장 타이밍에 대한 이야기
• 주식 시장에서 유동성 비트코인의 대리자로서의 희소성 가치
• 미래부가가치금융의 옵션가치

이러한 프리미엄은 자기 강화 전략을 뒷받침합니다. 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄으로 주식을 발행하면 비트코인을 더 많이 매수할 수 있어 기존 주주의 주당 비트코인 보유량이 증가할 수 있습니다. Strategy의 주가가 370달러이고 비트코인 순자산가치가 주당 250달러라면, Strategy는 신주를 370달러에 매도하고 그 현금으로 370달러 상당의 비트코인을 매수할 수 있습니다. 기존 주주는 이제 희석 이전보다 주당 더 많은 비트코인을 보유하게 됩니다. 이러한 대규모 희석에도 불구하고 Strategy의 "주당 비트코인" 지표는 연초 대비 25% 증가하여 비트코인 강세장에서 이 전략의 효과를 입증했습니다.

Strategy의 비트코인 투자는 투자자들에게 기존 가치 평가 지표가 더 이상 의미가 없기 때문에, 기존과는 다른 가치 평가 방법을 사용해야 합니다. 왜 그럴까요?

스트래티지의 2분기 매출(1억 1,400만 달러)은 연간 매출 4억 5천만 달러를 의미하며, 현재 기업 가치는 1,203억 5천만 달러입니다. 이는 스트래티지의 주가수익비율(PER)이 매출의 250배를 초과한다는 것을 의미하며, 이는 전통적으로 천문학적인 수치입니다. 문제는 투자자들이 스트래티지 주식을 매수할 때 소프트웨어 분석 사업에 베팅하는 것이 아니라는 점입니다. 시장은 비트코인의 가치 상승 가능성을 가격에 반영하고 있으며, 이러한 가치 상승 가능성은 기업 레버리지와 지속적인 축적으로 더욱 커질 것입니다.

투자 관점

분기 실적은 Strategy가 소프트웨어 회사에서 레버리지 비트코인 투자 상품으로 완전히 탈바꿈했음을 보여줍니다. 100억 달러의 분기 이익은 상당한 규모이지만, 이는 미실현 가치 상승을 의미하며, 운영상의 성공이 아닙니다. Strategy는 주식 투자자에게 높은 레버리지와 적극적인 매수를 통해 고위험 비트코인 투자를 제공하지만, 극심한 변동성과 희석 위험을 감수해야 합니다.

이 전략은 비트코인 강세장 동안 좋은 성과를 보였습니다. 추가 매수 자금을 조달하기 위한 증분 자금 조달이 용이해졌고, 시가평가 이익은 보고된 수익을 증가시켰습니다. 그러나 이 모델의 지속 가능성은 지속적인 시장 접근성과 비트코인 가치 상승에 달려 있습니다. 암호화폐 시장이 크게 하락할 경우 2분기 실적은 빠르게 반전될 것이며, 부채 이자 및 우선주 배당금과 같은 고정 부채는 계속 누적될 것입니다.

하지만 모든 비트코인 금고 중에서 Strategy는 이러한 예상치 못한 충격을 흡수할 수 있는 가장 좋은 위치에 있습니다. Strategy는 5년 전부터 비트코인을 축적하기 시작했으며, 다른 회사들보다 훨씬 낮은 비용으로 체계적으로 축적해 왔습니다.

현재 Strategy는 유통 중인 비트코인의 3%를 보유하고 있습니다.

Strategy의 프리미엄 밸류에이션은 마이클 세일러의 비트코인 비전과 실행력에 대한 시장의 신뢰를 반영합니다. 투자자들은 비트코인의 장기적인 성장과 경영진이 회사 구조를 최대한 활용하여 축적할 수 있는 능력에 베팅하고 있습니다.

현재 비트코인 보유량이 경제적 가치의 99% 이상을 차지함에 따라, Strategy의 미래 암호화폐 스토리를 정의하는 데 있어 기존 소프트웨어 지표의 중요성이 점점 낮아졌습니다.

이것으로 Strategy의 2분기 실적 보고서 분석을 마치겠습니다. 곧 새로운 내용으로 돌아오겠습니다.