원작자: 조엘 존
원문 번역: AididiaoJP, Foresight News
암호화폐 업계는 점차 그 장대한 이야기에 대한 논의를 피하고 경제 모델의 지속 가능성에 집중하기 시작했습니다. 이유는 간단합니다. 기관 자금이 암호화폐 분야에 참여하기 시작하면 경제 펀더멘털이 매우 중요해지기 때문에 암호화폐 기업가들은 시의적절하게 재정비해야 합니다.
암호화폐 산업은 초기 단계를 지나 이제 수익 기반이 프로젝트의 성공과 실패를 결정하는 새로운 단계로 접어들고 있습니다.
인간은 감정, 특히 향수에 의해 형성되고 만들어지며, 이러한 낡은 관습에 대한 집착은 기술 변화에 대한 저항감을 유발합니다. 이를 정신적 관성이라고 부르겠습니다. 낡은 사고방식에서 벗어나지 못하는 것입니다. 업계의 기본 논리가 바뀌면 얼리어답터들은 항상 낡은 방식에 집착합니다. 전등이 처음 나왔을 때 어떤 사람들은 석유 램프가 더 낫다고 한탄했습니다. 1976년 빌 게이츠는 유료 소프트웨어 개발에 불만을 품은 괴짜들에게 공개 서한을 써야 했습니다.
오늘날 암호화폐 분야는 정신적 무기력함을 겪고 있습니다.
여가 시간에는 항상 업계가 어떻게 발전할지 고민합니다. 이제 DeFi의 여름이라는 꿈이 현실이 되었고, Robinhood는 블록체인 기반 주식을 발행했습니다.
업계가 캐즘을 넘어설 때, 창업자와 자본 배분자들은 어떻게 행동해야 할까요? 소외된 인터넷 사용자들이 이러한 도구를 사용하기 시작하면, 암호화의 핵심적인 이야기는 어떻게 전개될까요? 이 글은 경제 활동을 설득력 있는 이야기로 압축하여 금전적 프리미엄을 창출하는 방법을 설명합니다.
시작해 볼까요.
암호화폐 업계의 전통적인 루틴은 더 이상 효과적이지 않습니다.
벤처 캐피털의 기원은 19세기 고래잡이 시대로 거슬러 올라갑니다. 자본가들은 선박을 구입하고 선원과 장비를 고용하는 데 자금을 투자했고, 성공적인 항해는 대개 10배의 수익을 가져왔습니다. 하지만 이는 대부분의 탐험이 악천후, 선박 침몰, 심지어 선원들의 반란 등으로 실패로 끝났음을 의미했습니다. 하지만 단 한 번의 성공만으로도 큰 보상을 얻을 수 있었습니다.
오늘날 벤처 캐피털에도 마찬가지입니다. 포트폴리오에 슈퍼스타가 한 명만 있어도 대부분의 스타트업이 실패하더라도 아무런 의미가 없습니다.
고래잡이 시대와 2000년대 후반 앱 폭발의 공통점은 시장 규모입니다. 고래잡이는 시장 규모가 충분히 크면 가능하고, 앱 개발은 사용자 기반이 네트워크 효과를 형성할 만큼 충분히 크면 가능합니다. 두 경우 모두 잠재 사용자 밀도가 높아 높은 수익을 낼 수 있을 만큼 시장 규모가 큽니다.
반면, 현재의 L2 생태계는 규모가 작고 점점 더 긴장되는 시장을 분열시키고 있습니다. 변동성이나 새로운 부의 효과(예: 솔라나의 밈 자산)가 없다면 사용자들은 체인을 넘나들 동기가 부족합니다. 이는 마치 북미에서 호주로 고래를 잡으러 가는 것과 같습니다. 경제적 산출량 부족은 이러한 토큰의 가격에 직접적으로 반영됩니다.
이 현상을 이해하는 관점은 프로토콜 사회주의를 통해 찾을 수 있습니다. 프로토콜은 사용자나 경제적 산출물이 없더라도 보조금을 통해 오픈 소스 애플리케이션에 보조금을 지급합니다. 이러한 보조금의 기준은 종종 사회적 친밀감이나 기술적 적합성인데, 이는 효율적인 시장이 아닌 토큰 열(token heat)로 자금을 조달하는 인기 경쟁으로 변질됩니다.
유동성이 풍부한 2021년에는 토큰이 충분한 수수료를 발생시키는지, 대부분의 사용자가 로봇인지, 심지어 앱이 있는지조차 중요하지 않습니다. 사람들은 마치 안드로이드나 리눅스가 출시되기 전에 주식을 살 수 있는 것처럼, 프로토콜이 많은 사용자를 유치할 수 있다는 가상의 확률에 베팅하고 있습니다.
문제는 오픈 소스 혁신의 역사에서 포크 가능한 코드에 자본 인센티브를 연계하는 것이 거의 성공하지 못했다는 것입니다. 아마존, IBM, 레노버, 구글, 마이크로소프트와 같은 기업들은 개발자들이 오픈 소스에 기여하도록 직접적으로 인센티브를 제공합니다. 2023년 리눅스 커널 변경에 가장 크게 기여한 기업은 오라클이었습니다. 그렇다면 영리 단체들이 이러한 운영 체제에 투자하는 이유는 무엇일까요? 답은 명확합니다.
그들은 이러한 기반을 활용하여 수익성 있는 제품을 구축합니다. AWS는 수천억 달러의 매출을 창출하기 위해 Linux 서버 아키텍처에 부분적으로 의존하고 있으며, 구글의 오픈소스 안드로이드 전략은 삼성, 화웨이를 비롯한 여러 제조업체가 자사의 지배적인 모바일 생태계를 공동으로 구축하도록 이끌었습니다.
이러한 운영 체제는 투자할 만한 가치가 있는 네트워크 효과를 가지고 있습니다. 지난 30년 동안 사용자 기반이 지원하는 경제 활동의 규모는 영향력의 해자를 형성했습니다.
현재 L1 생태계와 비교해 보세요. DeFillama 데이터에 따르면, 기존 L1 및 L2 생태계 300개 이상 중 일일 수수료가 20만 달러를 초과하는 체인은 7개에 불과하고, TVL(총 수익)이 10억 달러를 초과하는 생태계는 10개에 불과합니다. 개발자에게 대부분의 L2 생태계를 개발하는 것은 유동성이 부족하고 기반이 불안정한 사막에 매장을 여는 것과 같습니다. 돈을 뿌리지 않는 한 사용자는 참여할 이유가 없습니다. 아이러니하게도 대부분의 애플리케이션은 보조금, 인센티브, 에어드랍 등의 압박을 받으며 이러한 활동을 하고 있습니다. 개발자들은 프로토콜 수수료를 나눠 갖기 위해 경쟁하지 않으며, 이는 프로토콜 활동의 상징과도 같습니다.
이러한 환경에서는 경제적 산출량은 부차적인 것이 되고, 기믹과 성과가 더 눈길을 끕니다. 프로젝트는 진정한 수익성을 가질 필요는 없고, 단지 진행 중인 것처럼 보이기만 하면 됩니다. 누군가 토큰을 구매하기만 하면 이 논리는 유효합니다. 두바이에서는 왜 드론 쇼나 토큰 택시 광고가 있는지 종종 궁금합니다. CMO들은 정말 사용자들이 이 사막의 둥지에서 나올 것이라고 기대하는 걸까요? 왜 그렇게 많은 창업자들이 KOL 휠에 몰려드는 걸까요?
답은 웹 3.0에서 관심과 자본 투입을 연결하는 다리에 있습니다. 충분한 관심을 끌고 FOMO(놓치는 것에 대한 두려움)를 조성하면 높은 가치를 얻을 기회가 생길 것입니다.
모든 경제 활동은 관심에서 비롯됩니다. 계속해서 관심을 끌지 못하면 다른 사람들을 설득하여 대화, 데이트, 협력, 거래로 이끌 수 없습니다. 하지만 관심만이 유일한 목표가 되면 그 대가는 명확해집니다. AI가 생성하는 콘텐츠가 넘쳐나는 현 시대에 L2는 낡은 방식을 고수합니다. 최고 VC의 지지, 대형 거래소의 코인 상장, 무작위 에어드랍, 가짜 TVL 게임은 더 이상 효과가 없습니다. 모두가 똑같은 일상을 반복한다면 누구도 돋보일 수 없습니다. 이것이 바로 암호화폐 업계가 점차 깨닫고 있는 잔혹한 현실입니다.
2017년에는 사용자 부족에도 불구하고 이더리움 기반 개발이 여전히 가능했습니다. 기반 자산인 ETH가 1년에 200배나 급등할 수 있었기 때문입니다. 2023년 솔라나도 비슷한 부의 효과를 재현했는데, 기반 자산이 바닥에서 약 20배나 반등하면서 일련의 밈 자산 열풍을 불러일으켰습니다.
투자자와 창업자들이 열정을 가지고 있을 때, 새로운 부의 효과는 암호화폐 오픈소스 혁신을 지속시킬 수 있습니다. 그러나 지난 몇 분기 동안 이러한 논리는 역전되었습니다. 개별 엔젤 투자는 감소했고, 창업자들의 자체 자금은 자금 조달의 겨울을 견뎌내는 데 어려움을 겪었으며, 대규모 자금 조달 사례는 급격히 감소했습니다.
도입 지연의 결과는 주요 네트워크의 가격 대비 매출(P/S) 비율에 직접적으로 반영됩니다. 이 수치가 낮을수록 건전성이 높습니다. 아래 Aethir 사례에서 볼 수 있듯이, P/S 비율은 매출이 증가함에 따라 감소합니다. 그러나 대부분의 네트워크는 그렇지 않습니다. 신규 토큰 발행으로 가치 평가가 유지되는 반면, 매출은 정체되거나 감소합니다.
아래 표는 최근 몇 년 동안 구축된 네트워크 샘플을 나타낸 것으로, 데이터는 경제 현실을 반영합니다. Optimism과 Arbitrum의 P/S 비율은 40~60배로 비교적 지속 가능한 수준을 유지하고 있으며, 일부 네트워크는 이 비율이 최대 1000배에 달합니다.
그렇다면 앞으로 나아갈 길은 어디에 있을까?
소득이 인지적 서사를 대체한다
저는 초창기에 여러 암호화폐 데이터 제품에 참여할 수 있어서 행운이었습니다. 그중 가장 큰 영향을 미친 두 가지는 다음과 같습니다.
Nansen: AI를 사용하여 지갑에 태그를 지정하고 자금이 흐르는 곳을 보여주는 최초의 플랫폼
Kaito: AI를 사용하여 암호화폐 Twitter 제품 볼륨 및 프로토콜 생성자의 영향력을 추적하는 최초의 도구
출시 시점이 흥미롭습니다. 난센(Nansen)은 NFT와 DeFi 열풍이 한창이던 시기에 탄생했는데, 당시 사람들은 고래의 움직임을 추적하고 싶어 했습니다. 저는 여전히 웹 3.0 위험 선호도를 측정하기 위해 난센의 스테이블코인 지수를 사용합니다. 카이토(Kaito)는 2024년 2분기 비트코인 ETF 열풍 이후에 출시되었습니다. 이 시점에서 자금 흐름은 더 이상 중요하지 않으며, 여론 조작이 핵심이 됩니다. 온체인 거래가 감소하는 시기에 카이토는 관심 분포를 정량화합니다.
카이토는 관심 흐름 측정의 기준점이 되었으며, 암호화폐 마케팅의 논리를 완전히 바꿔놓았습니다. 봇이나 가짜 지표를 통해 가치를 창출하던 시대는 끝났습니다.
돌이켜보면, 인지는 가치 발견을 주도하지만 성장을 지속할 수는 없습니다. 2024년 인기 프로젝트 대부분은 90%나 급락했습니다. 반면, 수년간 꾸준히 개발되어 온 애플리케이션은 네이티브 토큰을 사용하는 수직적 세분화 애플리케이션과 네이티브 토큰이 없는 중앙 집중식 애플리케이션, 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다. 이러한 애플리케이션은 모두 전통적인 제품-시장 적합성(PMF) 경로를 따릅니다.
Aave와 Maple Finance의 TVL 변화를 예로 들어 보겠습니다. TokenTerminal 데이터에 따르면 Aave는 현재 160억 달러의 대출 규모를 구축하는 데 총 2억 3천만 달러를 지출했고 Maple은 12억 달러의 대출 규모를 구축하는 데 3천만 달러를 지출했습니다. 두 회사의 현재 수익률은 비슷하지만(P/S 비율은 약 40배) 수익률 변동성은 상당히 다릅니다. Aave는 초기 단계에서 자본 참호를 구축하는 데 많은 투자를 한 반면, Maple은 기관 대출 시장 부문에 집중했습니다. 어느 쪽이 더 나은지에 대한 판단은 아니지만, 암호화폐 분야에서 큰 차이가 있음을 분명히 보여줍니다. 한쪽에는 초기 단계에서 자본 장벽을 구축하는 데 많은 투자를 한 프로토콜이 있고, 다른 한쪽에는 수직 시장을 깊이 있게 육성하는 제품이 있습니다.
메이플의 듄 대시보드
팬텀과 메타마스크 지갑 간에도 유사한 차별화가 존재합니다. DeFiLLama 데이터에 따르면, 메타마스크는 2023년 4월 이후 총 1억 3,500만 달러의 수수료를 창출한 반면, 팬텀은 2024년 4월 이후 4억 2,200만 달러의 수익을 창출했습니다. 솔라나의 밈 코인 생태계가 더 크지만, 이는 웹 3.0의 더 큰 추세를 시사합니다. 2018년에 출시된 오래된 제품인 메타마스크는 독보적인 브랜드 인지도를 보유하고 있는 반면, 후발 주자인 팬텀은 솔라나 생태계의 정교한 구성과 뛰어난 제품으로 큰 호응을 얻었습니다.
Axiom은 이러한 현상을 극한으로 몰고 갔습니다. 올해 2월 이후 이 제품은 총 1억 4천만 달러의 수수료를 발생시켰으며, 어제만 해도 180만 달러의 수수료를 기록했습니다. 작년 애플리케이션 계층 수익의 대부분은 거래 인터페이스 제품에서 발생했습니다. Axiom은 탈중앙화 성능에 집착하지 않고 사용자의 필수적인 요구에 직접적으로 대응합니다. 지속 가능성은 아직 불확실하지만, 반년 만에 약 2억 달러의 수익을 창출한 만큼 지속 가능성 여부가 문제가 됩니다.
암호화폐가 도박에만 국한될 것이라거나 미래에 토큰이 존재하지 않을 것이라고 믿는 것은 미국 GDP가 라스베이거스에 집중될 것이라거나 인터넷이 포르노에 국한될 것이라고 믿는 것과 같습니다. 블록체인은 본질적으로 금융 거래의 한 축이며, 상품이 이러한 거래 경로를 통해 세분화되고 무질서한 시장에서 경제적 거래를 촉진할 수 있다면 가치는 창출될 것입니다. Aethir 프로토콜은 이러한 점을 완벽하게 보여줍니다.
작년 AI 붐이 일었을 때, 고급 GPU 임대가 부족했습니다. Aethir는 GPU 컴퓨팅 파워 시장을 구축했으며, 게임 업계도 고객으로 포함됩니다. 데이터 센터 운영자에게 Aethir는 안정적인 수입원을 제공합니다. 현재까지 Aethir는 작년 말부터 약 7,800만 달러의 매출을 기록했으며, 900만 달러 이상의 수익을 올렸습니다. 암호화폐 트위터에서 인기를 얻고 있을까요? 꼭 그렇지는 않습니다. 하지만 토큰 가격 하락에도 불구하고 Aethir의 경제 모델은 지속 가능합니다. 가격 및 경제 펀더멘털과의 이러한 괴리는 암호화폐 업계의 분위기 침체를 정의합니다. 한쪽에는 사용자가 거의 없는 프로토콜이 있고, 다른 한쪽에는 매출이 급증하지만 토큰 가격에는 반영되지 않는 소수의 제품이 있습니다.
이미테이션 게임
영화 이미테이션 게임은 앨런 튜링이 암호 기계를 해독하는 과정을 다룬다. 기억에 남는 장면이 하나 있다. 연합군이 암호를 해독한 후, 성급하게 반응하면 암호 해독 사실이 드러나기 때문에 즉시 행동하고 싶은 충동을 억눌러야 했던 것이다. 시장 조작도 마찬가지다.
스타트업은 본질적으로 인지 게임입니다. 사업의 미래 가치가 현재 펀더멘털을 넘어설 가능성을 항상 매수하고 있는 셈입니다. 사업 펀더멘털 개선 가능성이 높아지면 주식 가치도 그에 따라 상승합니다. 전쟁 조짐이 팔란티르의 주가를 끌어올리거나, 트럼프가 당선되었을 때 테슬라 주가가 급등한 것도 바로 이 때문입니다.
하지만 인지 게임은 역으로도 작용할 수 있습니다. 진행 상황을 효과적으로 전달하지 못하면 가격에 반영될 것입니다. 이러한 소통 격차는 새로운 투자 기회를 창출하고 있습니다.
이는 암호화폐에서 큰 차별화가 일어나는 시대입니다. 수익을 낼 수 있는 자산과 PMF가 기반이 없는 자산을 압도할 것입니다. 창업자는 코인을 발행하지 않고도 성숙한 프로토콜을 기반으로 애플리케이션을 개발할 수 있습니다. 헤지펀드는 기반 프로토콜의 경제 모델을 엄격하게 검토할 것입니다. 왜냐하면 거래소에 코인을 상장하는 것이 더 이상 높은 가치를 뒷받침할 수 없기 때문입니다.
시장의 점진적인 성숙은 다음 단계의 자본 유입을 위한 토대를 마련할 것이며, 전통적인 주식 시장은 암호화폐 기반 자산을 선호하기 시작했습니다. 현재 자산은 바벨 구조를 보이는데, 한쪽에는 파트코인(fartcoin)과 같은 밈(meme) 자산이, 다른 한쪽에는 모르포(Morpho)와 메이플(Maple)과 같은 유망 프로젝트가 있습니다. 아이러니하게도 두 자산 모두 기관 투자자들의 관심을 끌고 있습니다.
해자를 쌓는 Aave와 같은 프로토콜은 앞으로도 계속 유지될 것이지만, 새로운 프로젝트 설립자들은 앞으로 어떻게 해야 할까요? 벽에 적힌 글씨는 이미 방향을 제시하고 있습니다.
코인 발행은 더 이상 이상적이지 않을 수 있습니다. 벤처 캐피털(VC) 지원 없이 수백만 달러의 수익을 창출하는 거래 인터페이스 프로젝트가 점점 더 많아지고 있습니다.
기존 토큰은 전통적인 자본에 의해 엄격하게 조사될 것이며, 그 결과 투자 가능 자산이 감소하고 거래 환경이 혼잡해질 것입니다.
상장 기업의 합병 및 인수가 더욱 빈번해지면서 토큰 보유자와 벤처 캐피털을 넘어 암호화폐 공간에 새로운 자본이 유입될 것입니다.
이러한 추세는 새로운 것이 아닙니다. DeFiance의 Arthur와 Theia Capital의 Noah는 오랫동안 수익 중심 투자에 관심을 가져왔습니다. 새로운 점은 더 많은 전통적인 펀드들이 암호화폐에 참여하고 있다는 것입니다. 이는 창업자들에게 틈새 시장에 집중하고 소규모 사용자 기반에서 가치를 창출하면 막대한 수익을 창출할 수 있음을 의미합니다. 왜냐하면 이를 인수하려는 펀드 풀이 존재하기 때문입니다. 이러한 자본 조달원의 확대는 최근 몇 년간 업계에서 가장 낙관적인 현상일 수 있습니다.
아직 답이 나오지 않은 질문은 다음과 같습니다. 우리는 틀에서 벗어나 맑은 정신으로 이 변화에 대처할 수 있을까요? 인생의 많은 중요한 질문들이 그렇듯, 오직 시간만이 답을 알려줄 것입니다.
