원제: 전략 해체(MSTR): 프리미엄, 레버리지, 자본 구조
편집자: TechFlow
우리는 구조적으로 레버리지를 활용하는 비트코인(BTC) 투자 수단인 MicroStrategy(MSTR)에 대한 심층 분석을 수행하며, 순자산가치(NAV) 프리미엄, 규제적 위치, 자본 구조의 유연성에 초점을 맞추었습니다. 이러한 요소들이 투자 기회와 위험을 함께 좌우합니다.
VanEck은 Bitcoin, MSTR, STRK, STRF에 대한 포지션을 보유하고 있습니다.
4가지 핵심 관점:
MSTR 주식은 레버리지 비트코인 대안입니다. MSTR 주식은 비트코인 콜 옵션처럼 작동합니다. 이 회사의 전략은 비트코인 가격이 상승함에 따라 주식과 채권을 발행하여 더 많은 BTC를 매수하는 것입니다. 이러한 구조는 비대칭적인 상승 잠재력을 만들어내고 BTC 가격 변동에 매우 민감하기 때문에 MSTR은 비트코인을 직접 보유하는 것에 대한 인기 있는 대안이 되었습니다.
MSTR은 순자산가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄으로 거래되고 있습니다. MSTR은 비트코인 보유 자산과 핵심 소프트웨어 사업의 합산 공정가치에 비해 +112% 프리미엄으로 거래되고 있다고 계산했습니다. 이러한 프리미엄은 향후 BTC 보유량 증가에 대한 시장의 기대, 규제상의 이점, 투기적 포지션에서 비롯됩니다.
MSTR의 프리미엄은 암호화폐 반응기입니다. 이 프리미엄은 변동성과 비트코인 노출이 투자자 자본을 유치하고, 이로 인해 더 많은 BTC가 축적되어 프리미엄이 더욱 확대되는 순환을 통해 MSTR의 주식 가치를 높입니다.
전환사채는 유연성을 높여주지만 위험도 높아집니다. MSTR의 전환사채와 우선주(특히 STRK와 STRF)는 다양한 수준의 수익률과 BTC 노출을 제공하지만 복잡성, 비대칭적 하락 위험, 변동성에 대한 민감성을 동반합니다. 그 중 2030년 3월 15일에 만기가 되는 전환사채는 MSTR에 대한 노출이 가장 크지만, 이러한 수단조차도 BTC의 성과와 프리미엄의 지속성에 크게 의존합니다.
Strategy(MSTR)는 순수 암호화폐 주식 시장 자본금의 약 1/3을 차지하고 Market Vector Global Digital Assets Equity Index(MVDAPP)의 10%를 차지합니다. 따라서 디지털 자산 전환을 통해 초과 수익(알파)을 얻고자 하는 투자 관리자에게 이를 포트폴리오에 포함할지 여부는 중요한 고려 사항이 됩니다.
MSTR을 보유하는 것과 비트코인(BTC)을 직접 보유하는 것 또는 BTC를 활용하는 것의 장점에 대한 논쟁은 계속되고 있으며, 복잡한 자본 구조로 인해 이러한 논의가 더욱 심화되고 있습니다. 이러한 복잡성에는 Strategy가 발행한 전환채권과 자기자본증권도 포함되는데, 여기에는 고수익 전환우선주(STRK)와 심지어 더 높은 수익률 비전환우선주(STRF)도 포함됩니다.
이 글에서는 Strategy의 자본 구조를 분석하고, 자본 또는 부채 시스템에서 어떤 입장을 취하는 것의 장단점을 평가합니다. 우리는 다음과 같은 이유로 MSTR 보통주가 다른 옵션보다 더 나은 투자 선택이라고 믿습니다.
비트코인에 대한 최대 노출
투자 전략의 단순성
최적의 위험/보상 비율
전략이란 무엇인가?
스트래티지(구 마이크로스트래티지)는 기업 분석 소프트웨어 제공업체이자 기업 비트코인 보유액이라는 개념을 창시한 기업입니다. 2020년 8월, Strategy는 대차대조표에 있는 막대한 현금 보유액이 당시 저금리 환경에서 인플레이션으로 인해 침식될 위험이 있다고 평가했습니다. 그 결과, Strategy의 비트코인 준비금 전략이 공식적으로 시작되어 2억 5천만 달러의 현금을 사용하여 21,454 BTC를 매수했습니다.
2020년 12월까지 Strategy는 6억 5천만 달러 규모의 전환사채를 발행하여 재정적 수단을 통해 BTC를 매수한다는 목표를 더욱 명확히 했습니다. 그 이후 Strategy는 순수한 기업용 소프트웨어 회사에서 레버리지 비트코인 금융 상품으로 전환되었습니다. Strategy는 레버리지와 다양한 형태의 주식 발행을 통해 전체 비트코인 공급량의 2.7%를 보유하고 있으며, 이는 이 글을 쓰는 시점을 기준으로 약 610억 달러 상당입니다.
이 전략의 핵심 목표는 보통주 1주당 담보되는 비트코인의 수를 늘려 MSTR의 주가를 극대화하는 것입니다. Strategy는 부채나 자본을 발행하여 주당 비트코인 보유량을 늘리고 이를 역동적인 비트코인 수익률이라고 부릅니다. 비트코인 가격이 상승하고 투자자 수요가 높아지는 기간 동안, 전략 담당자는 레버리지를 늘리거나 주식을 더 많이 발행할 기회를 잡습니다. 따라서 Strategy의 비트코인에 대한 노출과 영향력은 시간이 지남에 따라 증가할 것으로 예상되므로 본질적으로 재귀적입니다.
비트코인 가격이 상승함에 따라 Strategy의 비트코인 보유액 가치도 증가하여 부채를 발행하여 더 많은 비트코인을 매수함으로써 레버리지를 재확보할 수 있습니다. 주식 측면에서 비트코인의 강세장은 자본 시장에서 MSTR 보통주의 성과를 끌어올렸고, 이를 통해 Strategy는 주식 발행을 통해 더 많은 비트코인을 매수할 자금을 조달할 수 있었습니다. 궁극적으로 MSTR 주식은 비트코인 가격 상승에 대한 가속화된 노출을 제공하며, 가격 변동은 비트코인 콜 옵션과 유사합니다.
MSTR 자본 프리미엄의 출처 이해
현재 MSTR의 보통주는 비트코인 순자산 가치(BTC NAV)와 전략 인프라 소프트웨어 사업의 가치를 합친 가치보다 프리미엄으로 거래되고 있는데, 이 부분을 프리미엄이라고 합니다. 이 글을 쓰는 시점에서 MSTR의 보통주는 기초 자산(비트코인 보유액 + 핵심 사업)의 공정가치보다 +112% 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 수학적으로는 다음과 같이 정의합니다.
출처: VanEck Research(2025년 3월 25일 기준)
시장에서는 MSTR 프리미엄의 원인에 대해 많은 논란이 있지만, 우리는 주로 다음 네 가지 요인에 의해 결정된다고 생각합니다.
Strategy의 미래 비트코인 보유량에 대한 기대
투자자가 비트코인에 노출될 수 있는 옵션은 제한적입니다.
비트코인에 대한 레버리지 노출과 전략 레버리지의 장점
추측적 행동
MSTR 프리미엄의 주요 원인은 Strategy의 미래 비트코인 보유량에 대한 시장의 예상입니다. Strategy의 비트코인 보유량의 미래 가치는 다음 세 가지 핵심 요소를 통해 추정할 수 있습니다.
보유된 터미널 비트코인의 수
비트코인의 미래 예상 가격
이러한 위치에 적용되는 할인율
MSTR 주식의 프리미엄은 회사가 앞으로도 비트코인을 계속 매수할 것이라는 시장의 인식을 반영한 것입니다. 양의 프리미엄은 시장이 각 비트코인의 가치가 계속해서 성장할 것으로 예상한다는 것을 나타내며, 동시에 비트코인의 미래 가격의 할인된 가치를 반영합니다.
두 번째 요인은 투자 환경의 구조적 제약으로 인해 발생하는 규제 프리미엄 으로 설명할 수 있습니다. 많은 기관 및 개인 투자자는 규제 제한, 투자 규정, 유통 병목 현상 또는 안전한 보관 솔루션 부족으로 인해 비트코인을 직접 구매할 수 없습니다.
레버리지 노출을 통한 자본 효율적인 비트코인 투자 수단에 대한 접근성이 부족하여 그들은 MSTR에 투자하기로 결정했습니다. 또한 많은 관할권에서는 비트코인에 대해 불리한 세금 처리와 자본 보유 요건을 적용하기 때문에 투자자들은 MSTR과 같은 상장 주식을 대체 수단으로 선택하는 경향이 더 큽니다. MSTR은 보통주이기 때문에 담보 자산이라는 재정적 이점도 있습니다. 이러한 투자자 제한으로 인해 MSTR은 비트코인 노출에 대한 매력적인 대리 지표가 되며, 특히 해당 자산 클래스에 직접 노출되지 않은 투자자에게 그렇습니다.
MSTR의 프리미엄 뒤에 숨은 세 번째 요인은 마이클 세일러(Strategy 설립자)의 재정적 레버리지 활용 능력에 대한 시장의 인식입니다. 세일러는 낮은 이자율로 상당한 양의 자본을 조달할 수 있는 능력을 보여주었고, 비트코인 시장이 하락하는 동안에도 그 기업 구조는 회복력이 있다는 것이 입증되었습니다. 일반적인 증거금 거래자와 달리 세일러는 손실을 견뎌내고 장기 포지션을 유지할 수 있습니다. 2022년과 2023년 일부 기간 동안 Strategy의 자기자본 적자가 수억 달러에 달했음에도 불구하고 MSTR의 시가총액은 수십억 달러 범위를 유지했습니다. 이는 Strategy의 장기 레버리지 구조에 대한 투자자의 신뢰를 반영합니다.
MSTR의 독특한 역학으로 인해 30일 역사적 변동성이 약 113%로 급증했는데, 이는 비트코인의 약 55%보다 훨씬 높습니다. 전반적으로 MSTR 주식은 투자자들에게 공개적으로 거래되는 주식 시장을 통해 레버리지를 활용한 비트코인 노출을 얻을 수 있는 편리한 방법을 제공합니다. 프리미엄은 MSTR 주식의 변동성과 성과에 크게 영향을 미칩니다. MSTR 포트폴리오(비트코인 + 핵심 사업 + 프리미엄)의 가중치, 상관관계, 변동성을 분해한 결과, 프리미엄이 총 수익에 96.5% 기여한 반면 변동성에 대한 기여도는 약 87.5% 인 것으로 나타났습니다.
우리는 기술 부문 노출에 대한 프록시로 QQQ(Invesco의 Nasdaq 100 ETF)를 사용하며, 특히 MSTR의 핵심 사업의 특성을 반영하기 위해 대형 소프트웨어 및 클라우드 컴퓨팅 기업을 타겟으로 삼습니다.
출처: VanEck Research(2025년 3월 26일 기준). 과거의 실적은 미래의 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사에 나와 있는 정보, 평가 시나리오, 목표 가격은 금융 조언이 아니며, 비트코인의 미래 성과에 대한 행동 촉구, 매수 또는 매도 권장 사항 또는 예측을 구성하지 않습니다. 비트코인의 실제 미래 성과는 알 수 없으며, 이 기사에 제시된 가정적인 결과와 상당히 다를 수 있습니다. 또한, 여기에 제시된 시나리오는 성과를 저해할 수 있는 모든 위험이나 기타 요소를 포괄하지 못할 수 있습니다. 이는 당사의 연구에 기초한 시뮬레이션 결과이며, 설명 목적으로만 제공됩니다. 스스로 조사하고 결론을 내리시기 바랍니다.
MSTR 프리미엄의 네 번째 구성 요소는 변동성과 자본 구조와 관련된 투기적 거래 역학에서 비롯됩니다. 프리미엄은 MSTR의 수익과 변동성에 상당한 영향을 미치므로 핵심 동인에 대한 어떠한 혼란도 MSTR의 주가에 매우 부정적인 영향을 미칠 것입니다. 이는 세일러가 MSTR의 변동성을 이용해 비트코인(BTC)을 매수하는 데 자금을 조달했기 때문입니다. 아래에서 자세히 설명하겠지만, 세일러가 BTC를 매수하기 위해 선호하는 자금 조달 방법은 순서대로 우선주, 전환우선주, 전환사채, 보통주입니다. 이 주문은 각 보통주에 해당하는 BTC 수량에 따라 결정되는, 보통주주에게 제공되는 BTC 혜택을 기반으로 합니다. 예를 들어, 우선주를 매각하면 주식 희석이 발생하지만 그 수익금은 일반 주주에게 BTC 이익으로 직접 전환됩니다.
Strategy에서 출시한 이러한 증권은 MSTR의 높은 변동성으로 인해 자본 구조의 다양한 수준과 MSTR의 옵션 거래에 많은 기회를 제공하기 때문에 투자자들에게 인기가 있습니다. 실제로 Strategy가 전환사채의 이자율을 낮게 유지할 수 있었던 것은 MSTR의 변동성으로 인해 전환사채의 옵션 부분이 매우 귀중했기 때문입니다. 전략에 따르면, 상대적 가치가 있는 거래 주체를 유치하기 위해 이러한 옵션의 가격을 낮게 책정하는 것이 타당할 수 있습니다. 이러한 정교한 중재자는 전략 증권의 변동성을 이용하여 상대적 가치 거래를 수행합니다.
궁극적으로 전략의 프리미엄과 더 많은 BTC 매수에 필요한 자금을 조달할 수 있는 능력 사이에 순환 관계가 형성됩니다. 프리미엄은 MSTR 변동성의 주요 원인이며, 프리미엄은 주로 전략이 BTC 매수에 자금을 조달할 수 있는 능력에 따라 달라집니다. 시장은 Strategy의 자본 구조가 변동성을 가지고 있기 때문에 Strategy의 주식을 매수하려고 하며, Strategy는 이 변동성을 낮은 가격에 매도하고 있다고 할 수 있습니다. 2025년 1분기 실적 발표에서 세일러는 이러한 심화된 역학 관계를 오랫동안 지속될 수 있는 암호화폐 반응로라고 언급했습니다.
MSTR의 프리미엄과 비트코인 가격 사이에는 명확한 긍정적 상관관계가 있습니다. 지난 1년 동안 BTC와의 상관 계수는 0.52(T-Stat = 9)이고 BTC와의 대략적인 베타 계수는 1.77입니다. 이는 비트코인 가격이 상승함에 따라 프리미엄이 확대되는 경향이 있어 MSTR의 주가 성과가 더욱 강화된다는 것을 의미합니다. BTC 가격, 투기, 자금 조달 능력과 MSTR 평가 간의 연결은 회사 전략의 핵심인 자체 강화 순환을 형성합니다.
프리미엄과 비트코인 가격의 상관관계
출처: VanEck Research(2025년 3월 26일 기준). 과거의 실적은 미래의 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
비트코인 준비금 전략 자금 조달
2024년 10월, Strategy는 2027년까지 210억 달러 규모의 MSTR 주식과 210억 달러 규모의 채권을 매각하여 비트코인(BTC)을 매수하기 위해 420억 달러를 모금한다는 야심찬 21/21 자본 계획을 발표했습니다. 원래 계획에 따르면 Strategy는 2025년, 2026년, 2027년에 각각 50억 달러, 70억 달러, 90억 달러 상당의 주식을 매각할 예정입니다. 한편, 고정수익증권은 각각 50억 달러, 70억 달러, 90억 달러 규모로 동일한 속도로 발행되었습니다. 이러한 부채 발행은 20%~30% 사이의 레버리지 비율을 목표로 합니다. 전략 책임자인 마이클 세일러는 이를 지능형 레버리지라고 부르며, 이는 투기를 위한 것이 아니라 주요 디지털 자산을 전략적으로 인수하기 위한 것이라고 강조했습니다.
21/21 프로그램 출시 이후 전례 없는 암호화폐 상승세 덕분에 Strategy는 2025년 5월 현재 At-the-Market(ATM) 프로그램을 통해 210억 달러 상당의 MSTR 주식을 전부 매각했습니다. 채권 부문에서 세일러는 전환사채 50억 달러, STRK 전환우선주 8억 7,500만 달러, 비전환우선주 8억 5,000만 달러를 매각했습니다. 회사는 2025년 5월 1일 실적 발표에서 자금 조달 프로그램을 840억 달러로 확대한다고 발표했습니다. 여기에는 새로운 210억 달러 규모의 MSTR ATM 프로그램, 기존 210억 달러 규모의 STRK ATM, 그리고 추가 140억 달러 규모의 전환사채 발행이 포함됩니다.
42/42 자금조달 계획 완료 32%
출처: Strategy, 2025년 5월 7일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
현재 비트코인 가격은 약 95,000달러이고, Strategy는 555,450 BTC를 보유하고 있습니다. 계산에 따르면, 세일러의 레버리지 비율((부채 + 우선주) / 시장 가치)은 9%로, Strategy가 2020년 이후 가정한 가장 낮은 레버리지 비율입니다. 세일러의 현재 평균 이하의 레버리지 비율과 전환 가능, 무담보 및 비소구 채권에 대한 선호도를 고려할 때, 향후 전환 채권을 통해 추가 자본을 조달할 것으로 예상하는 것이 합리적입니다.
Volatility Funding BTC로 구매하세요
출처: Strategy, 2025년 3월 25일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
MSTR 주식은 비트코인에 고정되어 있기 때문에 변동성이 매우 높고, Strategy에서 더 많은 BTC 매수에 자금을 지원함에 따라 레버리지가 더욱 증가할 수 있습니다. 대부분의 투자자는 레버리지를 통해 BTC와 같이 변동성이 높은 자산을 매수하는 것을 좋아하지 않으므로 일반적으로 더 높은 이자율을 요구합니다. 이 전략은 전환사채와 전환우선주를 발행하여 이러한 문제를 해결하는데, 이러한 증권에는 내장된 옵션 기능이 있어 많은 가치를 제공합니다.
전문적인 투자자들은 전환주식 차익거래와 같은 활동이 가능하기 때문에 이러한 상품을 선호합니다. 이러한 고위험 복잡한 거래 전략에서 숙련된 투자자는 전환 채권을 매수하고 MSTR 주식 및/또는 MSTR 옵션을 공매도함으로써 실현 변동성, 내재 변동성 및 옵션 가격 결정 모델의 다른 구성 요소로부터 수익을 얻습니다.
이러한 거래 역학 덕분에 Strategy는 부채에 대한 낮은 이자 지급을 보장하는 동시에 현금 흐름 문제를 해결하는 데 도움이 되었습니다. 변동성이 높은 전환사채에 대한 수요가 높기 때문에 이 전략은 투자자에게 매우 낮은 미래 이자율 지급을 약속할 수 있습니다. Strategy의 자본 시장 전략과 잠재적 투자자의 시장 요구 사이에는 복잡한 균형 과정이 형성됩니다.
출처: Strategy, 2025년 5월 5일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
순수익은 판매 수수료를 공제한 후의 금액입니다.
2024년 보통주 ATM(시장가 발행) 프로그램은 대부분 소진되었으며, 해당 매매 계약은 조건에 따라 종료되었습니다.
여기에는 내재적 변동성에 대한 전략적 가격 책정, 행사 가격 설정, 콜 가격 인상 등을 통해 각 주식의 거래성을 극대화하는 것이 포함됩니다. 예를 들어, 콜 가격을 시장 가격과 가깝게 설정하면 Strategy는 채권의 옵션 부분에 상한선을 둘 수 있습니다. 결과적으로 파생상품은 일반 콜 옵션보다 델타가 낮을 수 있는 한도형 콜 옵션과 더 유사하게 동작합니다. 가격 대비 가치가 크게 벗어난 행사 가격을 선택하면 옵션 부분의 가치가 감소하여 델타가 감소할 수도 있습니다. 델타를 낮추는 것은 전환채권의 옵션을 헤지하는 데 필요한 MSTR 주식(또는 옵션)의 양을 줄이는 것을 의미합니다. 전환사채 차익거래 업체 중 다수는 델타가 낮은 발행을 선호하는데, 이는 거래 대차대조표에 대한 자본 요건이 낮기 때문입니다.
전략의 자금 조달 지속 가능성 평가
Strategy의 핵심 사업은 일부 영업 수익을 창출하지만, 자금 조달을 통해 이루어지는 BTC 매수로 인해 상당한 현금 요구가 발생할 것입니다. 전략 제출 자료와 보고서에 따르면, 총 부채는 2025년 말까지 130억 달러(2025년 4월 기준 약 80억 달러 증가)에 달하고, 2026년 말까지는 190억 달러에 이를 것으로 예상됩니다. 또한 우선주도 2025년에는 75억 달러, 2026년에는 155억 달러로 증가할 것으로 예상됩니다.
2025년 말까지 연간 이자 지급액은 4,800만 달러에 달할 것으로 예상되며, 2026년에는 8,700만 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. 한편, 우선주(STRK)의 배당금 지급액은 2025년 2억 1,700만 달러에서 2026년 9억 400만 달러로 증가할 것으로 예상됩니다. 이러한 수치는 MSTR 채권 쿠폰과 우선주 배당금에 대한 시장의 예상 수요를 기반으로 추정됩니다. Strategy는 STRK 우선주에 대한 배당금을 보통주로 지급할 수 있는 옵션을 유지하지만, 그렇게 하면 주당 BTC가 감소하여 기존 MSTR 보유자의 지분이 희석될 것입니다.
Strategy는 2025년에 4억 7,500만 달러의 수익을 예상하고 있으며, 고정 수익 채무를 충당하기 위해 자금 조달에 의존하고 있습니다. 물론, 새로운 자본을 조달할 수 있는 능력은 비트코인 가격에 달려 있습니다. 비트코인 가격이 계속 상승한다면, 새로운 자본을 확보하는 것이 더 쉬워질 것입니다. 2024년 8월부터 2025년 5월까지 Strategy는 자금 조달을 통해 보유량을 226,000 BTC에서 555,450 BTC로 늘렸습니다. 그러나 2022년 6월부터 12월까지 암호화폐가 하락세를 보이면서 Strategy는 각각 주식과 채권 매각을 통해 4,900만 달러와 1,100만 달러만 조달할 수 있었습니다. 하락장은 신규 채권 발행으로 인한 현금 지출 증가로 인해 전략 수립에 어려움을 초래할 수 있습니다.
MSTR은 BTC 가격에 대한 볼록한 베팅입니다.
MSTR에 투자하는 것은 BTC 콜 옵션에 투자하는 것과 비슷합니다. MSTR은 BTC 가격 변동에 대한 레버리지 민감도(또는 토크)를 갖기 때문입니다. 그러나 실제로는 가격이 상승함에 따라 레버리지 노출을 추가하여 BTC 콜 옵션을 동적으로 복제하려는 시도에 더 가깝습니다. Strategy의 전략은 자금이 조달될 때마다 BTC 포지션을 늘리는 것인데, 이는 일반적으로 BTC 가격이 상승할 때 발생합니다. 이 전략에 대한 위험은 가격 하락뿐만 아니라, BTC 매수 자금이 붕괴되어 프리미엄이 감소하는 것입니다. 게다가 이 전략은 BTC가 최고치에 도달하던 시기에 자본을 투입했는데, 이는 시기적으로 좋지 않은 것으로 간주될 수 있습니다.
순진한 구매의 순이익은 전략적 구매의 순이익을 능가합니다.
출처: VanEck Research, Strategy, 2025년 3월 26일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
지역적 고점에서 비트코인(BTC)을 매수하는 전략은 무작위로 매수하는 것보다 BTC의 평균 매수 가격이 높아지기 때문에 다른 전략과 비교했을 때 손실이 발생합니다. Strategy의 매수가 이런 지역적 흥망성쇠의 원인인지는 또 다른 의문입니다. 그럼에도 불구하고, 지역 최고가에서 매수하는 이러한 전략은 순진하고 무작위로 구현된 BTC 매수 전략에 비하면 주주들에게 손실을 의미합니다. 반면, MSTR의 양의 볼록성으로 인해 비트코인 가격의 변화로 인해 각 BTC 주식의 달러 가치가 크게 상승하고, 새로운 자금 조달로 인해 주당 보유 BTC 수도 증가할 것입니다. 따라서 BTC 가격이 상승함에 따라 투자자들은 더 많은 BTC 노출을 얻게 될 것입니다.
개인 투자자의 경우, 회사라는 껍질 없이 세일러의 전략을 재현하는 것은 거의 불가능합니다. BTC 선물을 매수한 투자자는 BTC 가격이 상승함에 따라 증거금 잔액이 늘어나 더 많은 BTC를 매수할 수 있지만, 가격이 하락하는 동안에는 이러한 레버리지 포지션을 인내심 있게 유지할 수 없습니다. 선물 계약은 매일 시장 가치에 맞춰 평가되므로 이익과 손실이 정기적으로 정산되고, 시장이 교정될 경우 증거금 청구를 즉시 이행해야 합니다. 만약 BTC 가격이 증거금 잔액보다 더 많이 하락하면, 증거금 거래자는 포지션을 정리해야 할 것입니다.
따라서, 영리한 트레이더가 세일러의 전략을 모방하여 BTC 가격이 상승함에 따라 점진적으로 매수하려고 할지라도, 약간의 폭락만으로도 강제 청산이 발생하여 트레이더의 포지션이 사라질 수 있습니다. 이러한 일일 증거금 요건으로 인해 개별 투자자가 Strategy의 장기 BTC 축적 전략을 선물을 통해 재현하기 어렵습니다. 결과적으로 Strategy는 레버리지 BTC 전략을 보다 효율적으로 실행할 수 있는 상당한 재정적 이점을 갖게 되었습니다.
MSTR의 자본 전략과 비트코인 수익률
Strategy의 금융 공학은 부채와 자본을 늘려 보통주당 BTC 노출을 늘립니다. 전략의 핵심 목표는 BTC 가격에 대한 보통주 노출을 늘리는 것이기 때문입니다. 세일러는 주당 BTC 수량의 증가를 BTC 수익률이라고 부릅니다. 이 핵심 성과 지표(KPI)는 여러 기간 동안 보통주 1주당 보유한 BTC 양을 비교하여 계산됩니다. 2025년 5월 기준, 연초부터 현재까지 BTC 수익률은 약 14%(보통주 발행 기준)이고, 완전 희석 기준으로는 약 13%입니다. 이 전략의 2025년 최소 BTC 수익률 목표는 25%입니다. 즉, MSTR 보통주 1,000주당 BTC의 양은 2025년 5월 8일 기준 약 1.79 BTC에서 연말까지 약 1.99 BTC로 증가하게 됩니다.
Strategy의 비트코인 수익률은 어려운 전망에 직면해 있습니다.
출처: Strategy, 2025년 5월 8일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
Strategy의 관리팀은 비트코인 수익률(BTC 수익률)을 창출하기 위한 여러 가지 옵션을 가지고 있습니다. 그들은 다양한 금융 상품을 판매하여 비트코인을 획득할 수 있으며, 이를 통해 분자(비트코인 보유량)를 늘릴 수 있습니다. 또는 분모(주당 비트코인 보유량의 계산 기준)를 줄이기 위해 보통주를 재매입합니다. MSTR이 프리미엄 가격으로 거래되고 있으므로, 비트코인을 취득하기 위해 고가의 주식을 매도하거나 채권을 발행하는 것이 더 합리적입니다.
ATM(시장가 매수) 메커니즘을 통해 보통주를 매도하고 비트코인을 매수하는 것은 아마도 가장 간단한 방법일 것이지만, 가장 희석적인 방법이기도 하며 가장 많은 양의 비트코인을 매수해야 합니다. 2025년 1분기 실적 발표에서 세일러는 이러한 역학 관계를 언급하며, 영구적이고 전환 불가능한 주식을 매각하여 비트코인을 취득하는 것을 선호한다고 밝혔습니다.
다양한 보안 형식으로 1억 달러 규모의 공모를 위한 BTC KPI 예시
출처: Strategy, 2025년 5월 8일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
세일러가 보통주 수를 늘려서 Strategy의 수익 목표를 달성하지 못한다면 그는 58,312 BTC를 매수해야 하는데, 이는 현재 가격으로 약 59억 달러에 해당합니다. 반면, 그가 보통주를 발행하여 자신의 노출을 늘리려면 108,305 BTC 상당의 비트코인을 매수하기 위해 약 2,580만 주를 발행해야 하는데, 이는 현재 가격으로 약 108억 달러에 해당합니다. 자본시장에서 Strategy의 자본 구조에 대한 강력한 수요를 감안할 때, Strategy는 2025년 수익률 목표인 25%를 쉽게 달성할 가능성이 높습니다.
높은 BTC 수익률은 유지하기 어렵습니다.
MSTR 수입 증가에 따른 기준점당 비용(백만 달러, 90일 이동 평균)
출처: VanEck Research, 2025년 4월 11일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
세일러의 비트코인 전략이 직면한 현실은 수익이 점점 줄어드는 탓에 높은 비트코인 수익을 지속하기 어렵다는 것입니다. Strategy가 더 많은 BTC를 보유할수록, 상당한 추가 비트코인 이익을 창출하는 것이 더 어려워집니다. 이는 비트코인의 총량이 증가함에 따라 수익률의 각 기본 포인트를 생성하는 데 필요한 비트코인의 수가 비례적으로 증가하기 때문입니다.
예를 들어, 2021년 8월, MicroStrategy는 비트코인 1베이시스 포인트의 이익을 내는 데 2.6 BTC만 필요했습니다. 2025년 5월까지 이 숫자는 58BTC로 급증했습니다. 자금 조달 관점에서 볼 때, 동일한 단위 혜택을 달성하는 데 필요한 자금은 약 126,000달러에서 550만 달러로 증가했습니다. 이는 기본적인 수학적 현실을 반영합니다. Strategy의 비트코인 기반이 커질수록 수익에 대한 추가 BTC의 미미한 기여도는 감소하는 반면, 수익을 창출하는 데 필요한 자금은 기하급수적으로 증가합니다. 이러한 비효율성이 누적되면 지속 가능한 수익의 상한선이 낮아집니다.
Valuing Strategy의 전환사채 평가
출처: VanEck Research, Strategy, 2025년 4월 2일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다.
본 기사에 나와 있는 정보, 평가 시나리오, 목표 가격은 참고용일 뿐, 금융 조언, 어떤 행동 권장 사항, 매수 또는 매도 권장 사항을 구성하지 않으며, 비트코인의 미래 성과에 대한 예측을 구성하지도 않습니다. 비트코인의 실제 미래 성과는 알 수 없으며 여기에 묘사된 가정적인 결과와 상당히 다를 수 있습니다. 시나리오에서 고려되지 않은 위험이나 기타 요소가 성과를 방해할 수 있습니다. 이는 연구에 기반한 시뮬레이션 결과이며, 설명 목적으로만 제공됩니다. 스스로 조사하고 결론을 내리시기 바랍니다.
전환사채는 고정수익의 특성과 주식의 상승 잠재력을 결합한 혼합형 증권입니다. 구체적으로 말하면, 이러한 채권은 보유자가 특정 조건 하에 채권을 MSTR의 보통주로 전환할 수 있는 콜 옵션이 내장된 전통적인 채권으로 구성됩니다. 전환사채의 총 가치는 채권 가치에 전환옵션 가치를 더한 값입니다. 따라서 전환사채를 매수한 투자자는 실제로 원금의 일부를 회사채에, 나머지 일부를 콜옵션에 할당하는 셈입니다. 따라서 전환채권의 가격은 옵션 가격 변수(기초 가격, 델타, 감마 등)뿐만 아니라 채권 가격 요인(금리, 신용 스프레드 등)에도 민감합니다.
Strategy의 전환 사채는 투자자의 원금을 어느 정도 보호하는 동시에, 옵션의 상승세를 제한하는 특별 조건을 추가합니다. 이 전략에는 회사가 콜일 이후에 액면가와 미지급 발생 이자로 채권을 재매수할 수 있는 콜 옵션이 포함되어 있습니다. Strategy의 전환사채에서 가장 흔한 조항은 MSTR이 전환사채 행사 가격의 130%로 거래될 경우 회사가 사채를 상환할 수 있다는 것입니다. 이 조항은 콜일 이후 채권 옵션 가치의 상승을 제한합니다. 또한 Strategy는 2030년 3월 1일에 발행된 채권 외에도 전환 채권 보유자가 상환일 이후에 채권을 액면가로 회사에 다시 매도할 수 있도록 허용합니다. 이는 Strategy가 재정적 어려움에 직면할 경우 일종의 채권 가격 하한선 보호로 볼 수 있습니다.
2030년 3월 15일 전환사채는 옵션 구성 요소가 크기 때문에 MSTR 가격에 가장 큰 레버리지 효과를 미칩니다.
출처: VanEck Research, 2025년 4월 2일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
기초 주식의 극심한 변동성으로 인해 MicroStrategy의 전환 채권에는 상당한 내재 옵션 가치가 포함되어 있습니다. 채권의 종류에 따라 총 채권 가치의 최대 74%가 옵션에 기인할 수 있습니다. 이 비율이 높을수록 투자자는 MSTR의 주가 변동에 더 많이 노출됩니다. 이러한 노출은 MSTR 변동성이 변하고 옵션이 가격 범위 내로 진입하거나 가격 범위에서 벗어나면서 상당히 달라질 수 있습니다.
유통 중인 모든 전환사채 중 2030년 3월 B등급 채권은 MSTR 주식과 가장 유사한 위험 특성을 가지고 있습니다. 변동성이 높은 시나리오(예: MSTR 변동성 > 80)에서는 주가가 오르든 내리든 채권의 MSTR 가격에 대한 민감도가 가장 높습니다. 반대로, 2029년 12월 국채는 MSTR 가격에 가장 덜 민감합니다. 왜냐하면 내장된 옵션이 가장 큰 손실을 입었기 때문입니다. 이로 인해 옵션이 전체 채권 가치에 덜 기여하게 되고, 채권 가격 변동에 미치는 영향도 줄어듭니다.
암시적 신용 스프레드 vs. BTC 조정 신용 평가
출처: VanEck Research, Strategy, 2025년 5월 7일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
Strategy의 전환사채 중 채권 부분은 높은 신용 스프레드로 인해 논란이 되어 왔습니다. 신용 스프레드가 넓은 것은 세일러 채권의 위험성에 대한 시장의 평가를 반영하므로, 이러한 채권은 저렴하게 가격이 책정됩니다. 세일러가 2025년 1분기 실적 발표에서 언급했듯이, Strategy의 채권 증권의 신용 스프레드는 500~1,250베이시스포인트입니다. 이로 인해 Strategy의 채권은 이중 또는 삼중 정크 채권 신용 스프레드로 분류됩니다.
세일러는 신용 스프레드가 이렇게 큰 이유는 시장이 BTC 담보에 의해 뒷받침되는 가치를 적절하게 평가하지 못하고 있기 때문이라고 생각합니다. 신용평가기관이 Strategy의 채권을 적절하게 평가하지 못했기 때문에, 세일러는 많은 장기 투자자들이 인식된 위험 때문에 채권을 매수하지 않았다고 주장했습니다. 이로 인해 채권의 시장 가격이 낮아지고 신용 스프레드가 지나치게 커지게 됩니다.
세일러는 옵션 가격 결정 모델을 사용하여 Strategy의 전환 채권에 대한 자체 분석을 수행하여 담보의 가치가 충분히 고려되지 않았기 때문에 채권이 저평가되었다는 것을 입증했습니다. 그는 전략 부채의 잠재적 위험을 설명하기 위해 BTC 등급과 BTC 위험이라는 개념을 제안했습니다. BTC 등급은 현재 BTC 시장 가격을 기준으로 비트코인 보유량을 기준으로 채권 액면가를 배수로 나타낸 것입니다. 이 지표는 모든 채권에 적용되며, 전략의 비트코인 보유액이 청산될 때의 우선순위에 따라 조정됩니다. 예를 들어, 2028년 9월 14일 채권의 BTC 등급은 52.1배입니다. 즉, 현재 BTC 가격으로 볼 때 Strategy의 BTC 가치는 채권 액면가의 52.1배입니다.
세일러는 옵션 가격 결정 모델과 함께 BTC 등급을 사용하여 현재 BTC 가격과 변동성을 기반으로 BTC 가격이 청산 가격보다 낮을 확률을 계산함으로써 채권자가 손실을 입지 않도록 보장합니다. 그는 이렇게 계산된 확률을 BTC 위험이라고 부르고, 이를 채권 가격 결정 모델에 입력하여 BTC 신용이라는 새로운 신용 스프레드를 생성했습니다. 위의 표에서 볼 수 있듯이, 세일러는 시장이 각 채권의 채무 불이행 가능성을 과대평가하여 이러한 채권이 합리적으로 평가되었다면 책정되었을 가격보다 낮은 가격에 거래된다고 생각합니다.
MSTR 전환사채의 채권 부분에 대한 암묵적 수익률
출처: VanEck Research, 2025년 4월 7일 기준. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
본 기사에 나와 있는 모든 예측은 VanEck의 자체 조사에 따른 것으로, 설명 목적으로만 사용되었으며, 본 기사의 발행일을 기준으로 유효하며, 사전 고지 없이 변경될 수 있습니다.
전략 전환채권의 주요 문제점은 내장된 옵션 구성 요소가 가격에 미치는 영향이 크다는 것입니다. 그 결과, 현재 발행된 채권 중 상당수가 액면가보다 훨씬 높은 가격에 거래되고 있으며, 이는 일정 수준의 하락 보호 장치 역할을 합니다. 즉, 옵션 프리미엄이 약해지면 채권 가치의 상당 부분이 하락할 수 있습니다. 예를 들어, 2025년 5월 7일 현재 2028년 전환사채 가격은 227.15달러였습니다. 만기 시 MSTR의 주가가 채권 전환 가격인 183.19달러보다 낮아지면 채권의 가치는 100달러에 불과하게 됩니다(다른 요인이 일정하다고 가정할 때). 이는 이러한 상품에 상당한 옵션 프리미엄이 포함되어 있음을 반영합니다.
내장형 옵션의 또 다른 중요한 위험은 변동성 변화와 같은 옵션 가격 요인의 민감성입니다. 변동성이 85에서 50으로 떨어지면 평균 채권 가치가 약 (-13%) 하락할 것으로 추정됩니다. 변동성이 85에서 30으로 더 떨어지면 평균 가격 하락률은 약 (-20%)가 될 것입니다.
MSTR 주식의 성과는 변동성의 87%, 총 수익의 96%를 차지하는 프리미엄에 의해 상당한 영향을 받습니다. 이는 MSTR 전환채에 투자하는 투자자가 단순히 주식 옵션을 매수하는 것이 아니라, 실제로는 프리미엄이 지속되는 옵션을 매수하고 있음을 시사한다고 생각합니다. 그리고 이러한 프리미엄은 주로 비트코인 가격에 의해 결정됩니다. 비트코인 가격이 상승함에 따라 회사는 자금 조달 능력을 더욱 확대하여 보유 주식의 예상 가치를 높이고 MSTR 주식에 대한 시장 투기를 뒷받침합니다.
비트코인 가격이 하락하면 프리미엄도 함께 하락할 수 있습니다. 우리는 이 관계의 베타를 약 1.77배로 추정하는데, 이는 프리미엄 가치가 비트코인 가격에 비해 상당히 감소할 수 있음을 의미합니다. 이러한 하락은 전환사채의 옵션 부분의 가치를 침식시킬 것입니다.
전환사채의 고정수익 부분에도 프리미엄이 적용됩니다. 채권의 직선가치는 부분적으로 회사가 미래에 자금을 조달할 수 있는 능력에 따라 달라집니다. 그러나 Strategy의 수익은 고정 수익 의무를 충당하기에는 부족했고, 만기일에 원금을 갚는 것은 더더욱 어려웠습니다. 프리미엄이 하락하면 Strategy의 자금조달 능력이 약화되어 신용 스프레드가 확대되고 전환사채 중 기업채 부분의 가치가 감소할 수 있습니다. 프리미엄 하락의 주된 이유는 비트코인 가격 하락일 수 있습니다. 또한, 비트코인 가격이 하락하면 비트코인 청산 시 채권 보유자가 전액 회수 가치를 받을 확률이 낮아지고, 이로 인해 전략 전환 채권의 가치가 더욱 약화됩니다.
이러한 하락 시나리오는 불가피한 것은 아니지만, 전환사채의 두 구성 요소(옵션과 채권 자체)가 동일한 기본 요인(비트코인 가격과 MSTR 프리미엄)에 묶여 있다는 점을 강조합니다. 일부 투자자는 이러한 위험을 헤지할 수 있지만, 많은 투자자는 위험을 이해하는 데 어려움을 겪고, 효과적으로 관리하는 것은 더더욱 어렵습니다. MSTR 전환채권은 수익을 추구하고 잠재적 상승 가능성을 기대하는 투자자에게 매력적일 수 있지만, 여러 가지 위험이 따릅니다. 이러한 도구는 역동적인 헤지 전략을 실행하고 주식연계채권의 움직임을 분석할 수 있는 정교한 투자자에게 더 적합할 수 있습니다.
신용위험이 낮아지면서 전환사채 가치 상승
출처: VanEck Research, 2025년 5월 7일 기준. 본 기사에 나와 있는 모든 예측은 VanEck 자체 조사에 따른 것으로, 설명 목적으로만 사용되었으며, 본 기사 발행일 현재 유효하며, 사전 고지 없이 변경될 수 있습니다.
위험에도 불구하고 Strategy의 전환사채는 암호화폐 회계 관행의 발전에 투자할 수 있는 흥미로운 수단을 제공합니다. 신용평가기관이 비트코인을 부채 담보로서 더 긍정적으로 보게 되면, 신용 스프레드가 상당히 좁아질 수 있습니다. 이는 채권 부분의 가치를 증가시켜 전략 전환 사채의 전반적인 가치를 크게 증가시킬 것입니다. Strategy의 채권이 Saylor가 추정한 실제 신용 스프레드의 하한선에 도달하면 중간 전환 채권의 가치가 증가할 것으로 계산됩니다(+16%). 실제로 채권 가치의 비율이 높은 전환사채일수록 가격이 가장 크게 오를 가능성이 높습니다.
가장 매력적인 대상은 2029년 12월 1일 채권(+31% 상승)과 2030년 3월 1일 채권(+26% 상승)입니다. 2030년 3월 1일 채권이 옵션의 가격 대비 가치 영역에 더 가깝다는 점을 감안할 때, 세일러가 정의한 BTC 신용으로 해석되는 신용 스프레드와 높은 옵션 가치가 용감한 투기자들에게 매력적일 수 있습니다. 그러나 전통적인 장기 투자자의 경우, 이러한 채권에 포함된 위험 노출은 관리하기 너무 복잡할 수 있습니다. 상대적으로 볼 때, 우리는 이것이 MSTR 자본 구조의 다른 부분보다 덜 매력적이라고 생각합니다.
MSTR 가격 시뮬레이션(비트코인 가격 변동 +/- 80%, MSTR 변동성 = 80)
MSTR 변동성이 80이고 BTC가 3개월 동안 80% 하락했다고 가정합니다.
출처: VanEck Research, 2025년 4월 2일 기준. 본 기사에 나와 있는 모든 예측은 VanEck의 자체 조사에 기반한 것으로, 설명 목적으로만 사용되었으며, 본 기사 발행일 현재 유효하며, 사전 고지 없이 변경될 수 있습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
STRK 개요 및 분석
STRK는 우선주 영구전환사채로 알려져 있으며, 여러 개념을 하나의 증권으로 결합한 것입니다. 액면가의 8%에 해당하는 영구 배당금을 현금이나 보통주로 지급합니다. 그러나 보통주에 대한 배당금 지급에는 제한이 있습니다. 예를 들어 MSTR의 가치가 2025년 1월 27일 가격($347.92)의 35% 미만으로 떨어지면 지급되는 보통주 총 수가 제한됩니다.
STRK는 또한 만료일이 없는(즉, 옵션 가치의 시간적 감소가 없음) MSTR 주식 옵션을 제공하며, 일반적으로 우선주와 관련된 청산권이 있습니다. 전환사채와 유사하지만 우선순위가 낮으며, 행사가격이 1,000달러인 엄청난 아웃오브더머니 콜 옵션이 붙은 고정수익 증권입니다. 이는 MSTR의 현재 거래 가격(2025년 5월 7일 기준)의 2.5배입니다.
우리의 계산에 따르면 현재 STRK 가격의 약 36%는 콜 옵션에서 발생하는데, 콜 옵션 보유자는 이를 통해 MSTR의 상승 노출을 얻을 수 있습니다. MSTR의 극도로 높은 변동성과 옵션의 영구적인 특성으로 인해, STRK의 옵션 부분은 옵션이 크게 손실된 상태임에도 불구하고 델타가 1에 가까운 수준에서 거래되고 있습니다. 이는 STRK의 가격 변동이 옵션 섹션의 MSTR 가격 변동과 밀접하게 연관되어 있음을 의미합니다.
MSTR 주가가 전환 행사 가격에 접근할 때까지 STRK의 변동성 변화에 대한 민감도는 뚜렷한 비대칭성을 보일 것으로 예상되며 하락 편향이 나타날 것으로 보입니다. 예를 들어, 내재 변동성이 약 80%에서 120%로 증가하면 STRK 가격은 약간만(+0.01%) 증가할 것으로 추정됩니다. 하지만 변동성이 80%에서 40%로 떨어지면 STRK 가격은 약 (-3%) 하락할 것으로 예상되며, 변동성이 20%로 더 떨어지면 약 (-19%)의 손실이 발생할 것으로 예상됩니다.
이러한 비대칭적 위험의 원인은 STRK의 내장 콜 옵션이 현재 매우 낮은 가격에 영구적으로 존재하기 때문입니다. 이 경우, 특정 수준을 넘어서 변동성이 증가하더라도 옵션이 결국 내가격으로 움직일 확률에는 거의 영향을 미치지 않아 상향 반응이 둔화됩니다. 반대로, MSTR의 현재 변동성이 감소하면 옵션이 실제로 수익이 나는 상황이 될 확률이 크게 줄어들어 가격이 크게 하락하게 됩니다. 이러한 볼록한 변동성 노출, 제한된 상승 가능성, 상당한 하락 위험은 STRK의 위험 프로필의 핵심입니다. 달리 말하면, STRK는 콜 옵션을 보유하는 대가로 수익을 내는 증권이지만 MSTR을 직접 매수하는 것보다 상승 가능성이 제한적입니다.
변동성이 감소함에 따라 STRK 가격은 비대칭적으로 하락합니다.
출처: VanEck Research, 2025년 4월 7일 기준. 본 기사에 나와 있는 모든 예측은 VanEck 자체 조사에 따른 것으로, 설명 목적으로만 사용되었으며, 본 기사 발행일 현재 유효하며, 사전 고지 없이 변경될 수 있습니다. 본 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
가격 측면에서 볼 때, STRK의 가격 변동은 MSTR의 주가 변동에 비해 상승과 하락 모두 상당히 약할 것으로 예상됩니다. 예를 들어, MSTR 주가가 (+100%) 상승하면, 기타 조건이 동일하다면 STRK의 가격은 약 (+37%) 상승할 것으로 계산했습니다. 반대로 MSTR 주가가 하락(-50%)하면 STRK의 가치는 약(-17%) 하락할 것으로 예상됩니다.
그러나 하락 시나리오에서는 STRK의 신용 스프레드도 확대될 수 있으며, 이는 우선주 가치에 중요한 영향을 미칩니다. 예를 들어, 신용 스프레드가 700베이시스포인트에서 1,200베이시스포인트로 500베이시스포인트 증가하고 동시에 MSTR 주가가 하락(-50%)하면, 결합 효과로 인해 STRK 가격이 약(-30%) 하락할 수 있습니다. 우리는 Strategy의 신용 스프레드 방향이 MSTR의 가격 변동을 따르는 경향이 있기 때문에 이런 일이 일어날 가능성이 높다고 생각합니다.
흥미로운 점은 STRK의 암묵적 신용 스프레드가 Strategy의 전환 채권보다는 Saylor의 비트코인 기반 추정치에 더 가깝다는 것입니다. 이는 STRK의 신용 스프레드가 세일러의 계산에 수렴하는 경우보다 상승 가능성이 적음을 시사합니다.
전략의 부채 및 자본 구조
비트코인 가격이 95,000달러, 비트코인 변동성이 50%, 비트코인 연간 수익률이 0%라고 가정해 보겠습니다(이를 회의론자 시나리오라고 합니다).
출처: FactSet, Strategy, 2025년 5월 7일 기준. 이 기사는 여기에 언급된 증권을 매수 또는 매도하라는 권유를 구성하지 않습니다.
전환사채의 기간은 상환일까지 계산되고, 우선주의 기간은 맥컬리 기간을 기준으로 계산됩니다.
로그 정규 모델은 비트코인 연간 수익률(BTC ARR)과 비트코인 변동성(BTC Volatility)을 조정하여 특정 기간 내에 BTC 등급이 1배 미만으로 떨어질 확률을 계산하는 데 사용됩니다.
매년 위험이 동일하고 담보가 부족할 때 회수가 없다고 가정할 때, BTC 위험은 연간화되어 BTC 신용 가치를 얻습니다(BTC 신용 = -ln(1 - BTC 위험) ÷ 기간).
출처: Bloomberg와 Kynex. 전환사채의 신용 스프레드를 계산하기 위해 차입 비용이 0.50%이고 변동성이 60%라고 가정합니다. STRK의 내장 콜 옵션의 가치가 200베이시스 포인트라고 가정합니다.
위에서 언급했듯이 Strategy는 약 200억 달러 규모의 추가 STRK를 발행할 계획입니다. 이러한 미래의 채권 발행으로 Strategy에서 발생하는 배당금에 대한 청구권이 더욱 증가하게 되어 위험 수준이 높아질 것입니다. 추가적인 STRK 발행 없이도 Strategy가 기존 배당금을 현금으로 지급할 수 있는 능력은 제한적인 것으로 보입니다. STRK의 자본 스택 포지션은 Strategy의 전환사채보다 더 낮습니다. 이로 인해 Saylor는 STRK의 비트코인 리스크(BTC 리스크)를 전환사채보다 훨씬 더 높게 평가합니다. Strategy의 기준 평가(비트코인 가격이 오르지 않는다는 가정 하에)에 따르면 Strategy가 보유한 비트코인의 가치가 1년 이내에 STRK의 암묵적 지지선 아래로 떨어질 확률은 46%입니다.
우리는 STRK의 여러 구조적 특징이 상응하는 상승 잠재력 없이 상당한 하락 위험을 나타낸다고 생각합니다. 이러한 특징으로는 비트코인 지원 약화, 배당금 지급 중단 가능성, 채권의 옵션 구성 요소 축소 등이 있습니다. 더욱이, 신용 스프레드의 재평가로 인한 STRK의 가격 상승 가능성은 매우 제한적입니다.
따라서 우리는 STRK의 위험-보상 비율은 장기 투자자에게 이상적이지 않다고 생각합니다. 특히 MSTR 주식의 위험-보상 비율과 비교했을 때 더욱 그렇습니다. 그러나 STRK의 위험을 전문적으로 헤지할 수 있는 적극적인 투자자에게는 변동성과 배당 특성이 매력적일 수 있습니다. MSTR 주식으로부터 상승 잠재력을 원하는 수익 지향적 적극적 투자자라면 STRK에 관심이 있을 수 있습니다. 또한, Strategy에 대해 장기적으로 강세를 보이는 투자자라면 STRK가 더 매력적으로 느껴질 수 있습니다. STRK의 옵션 부분 델타는 1에 가깝고 매력적인 수익률도 제공하기 때문입니다.
STRF 개요 및 분석
STRF는 연 10%의 고정 현금 쿠폰을 제공하는 간단한 우선주 상품입니다. STRK와 달리 STRF는 보통주에 대한 배당금을 지급할 수 없습니다. 현재 STRF는 94.30달러에 거래되고 있으며, 연간 실질 수익률은 약 10.6%입니다.
STRF의 가치 평가는 주로 현재 이자율과 Strategy의 신용 스프레드에 의해 결정됩니다. Strategy와 STRF 보유자 간의 계약 조건에 따라 쿠폰율은 배당금 지급을 놓칠 때마다 100베이시스 포인트씩 증가하여 최대 18%까지 증가합니다. 배당금이 4개 연속 기간 동안 지급되지 않거나 8개 누적 기간 동안 지급되지 않을 경우, STRF 주주는 Strategy 이사회에 이사 1명을 선출할 자격이 있습니다. 미지급 배당금이 모두 상환되면 해당 권리는 취소됩니다. STRF는 자본 구조상 STRK와 MSTR 보통주보다 우선순위가 높고, 청산 시 청구권이 더 강합니다. 하지만 비트코인의 지지율은 5.8배, STRK의 지지율은 5.3배로 상대적으로 약합니다.
MSTR이 2021년 이후로 상당한 현금 흐름을 창출하지 못했다는 점을 고려하면 이러한 보호 조치는 타당하지만, 비트코인의 변동성을 고려하면 여전히 상대적으로 약합니다. MSTR의 핵심 사업이 더욱 악화되거나 회사가 자본 시장에서 자금을 조달하는 능력을 상실할 경우 배당금 지급이 중단될 수 있습니다. 이 경우 STRF는 상당한 신용 위험을 수반하지만 주식 상승 잠재력은 없는 장기 종속 채권과 유사합니다. 만약 이 사건이 비트코인 가격 하락과 동시에 발생한다면(가능한 시나리오), STRF의 가치는 상당한 영향을 받을 것입니다.
STRF의 가장 큰 과제는 비트코인 가격 상승으로 이익을 얻을 수 없고, 오히려 비트코인 가격의 급격한 하락 위험에 노출된다는 점입니다. 비트코인 가격 하락으로 인해 Strategy가 현금 의무를 이행하는 능력이 손상될 수 있으므로 신용 스프레드가 확대될 것입니다. STRF는 MSTR과 50%의 상관관계를 가지고 있고, 비트코인과 55%의 상관관계를 가지고 있기 때문에 이러한 관점은 경험적으로 뒷받침됩니다. 현재 시장 가격을 기준으로 STRF의 신용 스프레드는 약 6.1%라고 계산됩니다. 이 신용 스프레드가 10.25%의 중간 전환 채권 스프레드에 더 가까웠다면 STRF의 가치는 약 (-28%) 하락했을 것입니다. STRK와 마찬가지로 STRF도 비트코인 가격과 MSTR 프리미엄의 영향을 크게 받습니다.
우리는 STRF의 위험 프로필이 롱온리 투자자에게는 이상적이지 않다고 생각합니다. 상승 가능성이 제한적이고 예측할 수 없는 위험 요소에 노출되어 있기 때문입니다. 그러나 STRF의 위험 프로필은 매우 숙련된 투자자에게 이상적일 수 있습니다. 이들은 STRF의 배당금을 사용하여 비트코인 옵션을 매수하여 상승 노출이나 하락 보호를 받을 수 있습니다.
전략 자본 구조 요약
전략의 자본 구조는 다음 요소에 크게 좌우됩니다.
비트코인 가격
전략 비트코인을 구매하기 위해 더 많은 자금을 조달할 수 있는 능력
비트코인과 MSTR의 가격 변동성
MSTR은 비트코인에 대한 레버리지 노출과 규제 준수, 공개 시장 유동성을 결합한 비대칭적 투자 기회를 제공합니다. 복잡한 자본 구조와 그에 따른 상당한 위험에도 불구하고 MSTR은 투자자에게 레버리지와 복제하기 어려운 전략을 통해 비트코인 상승세에 선택적으로 참여할 수 있는 독특한 도구를 제공하도록 설계되었습니다. 비트코인을 직접 또는 관리형 선물 전략으로 보유할 수 없거나 보유할 의사가 없는 투자자에게 MSTR은 더 실용적이고 효율적인 대안입니다. 지속적인 투자자 신뢰, 자본 시장에 대한 안정적인 접근성, 엄격한 집행은 이러한 투자 논리를 유지하는 데 중요합니다.
비트코인 금융 전략을 고려하는 기업을 위한 팁
전략적 관점에서 볼 때, Strategy는 비트코인 금융 전략 구현을 고려하는 기업에 다음과 같은 주요 교훈을 제공합니다.
명확한 전략적 목표: 비트코인 금융 전략을 채택하려면 명확한 목표가 있어야 합니다. Strategy의 사례는 전통적인 재무 지표(희석 효과나 법정 통화로 표시된 기업 가치)를 따르는 것이 아니라 주당 비트코인 보유량을 늘리는 것이 핵심 목표임을 시사합니다. 마이클 세일러의 리더십 하에 회사는 비트코인 자체를 중심으로 가치 평가 프레임워크를 재조정했습니다. 세일러는 성공을 미국 달러 수익률이 아닌, MSTR 주식 1주당 표현된 비트코인 수로 정의합니다. 이러한 명확한 목적 덕분에 회사는 시장 변동 속에서도 일관되고 장기적인 의사 결정 방향을 유지할 수 있습니다.
구조화된 자금 조달 전략: 회사는 비트코인 축적을 지원하기 위해 시장 역학을 활용하는 자금 조달 전략을 개발해야 합니다. 이 전략은 투자자들의 변동성과 내장형 옵션에 대한 선호도를 활용하여 시장 자금을 성공적으로 유치했습니다. 세일러는 전환사채, 우선주, 보통주 발행을 통해 소매 투자자와 적극적인 거래자를 유치하는 금융 생태계를 구축했습니다. 비트코인의 변동성은 MSTR의 변동성으로 이어지고, 이를 통해 해당 증권에 대한 시장 수요가 유지됩니다. 예를 들어, MSTR 주식 옵션의 미결제약정 규모(95억 달러)는 GOOG와 AMZN(각각 80억 달러와 84억 달러)의 미결제약정 규모를 능가합니다. GOOG의 시가총액이 MSTR의 15배임에도 불구하고요. 이러한 플라이휠 효과를 통해 Strategy는 현금 의무를 줄이고 전통적인 부채 또는 주식 제공에 대한 완전한 의존을 피하면서 유리한 조건으로 비트코인 매수에 자금을 조달할 수 있습니다.
시장 수요 창출: 기업은 비트코인 관련 증권에 대한 시장 수요가 자동으로 형성되지 않는다는 점을 인식해야 합니다. 투자자 참여, 혁신적인 구조, 투명한 의사소통이 중요합니다. 기업은 전통적인 발행, 구조화된 상품 또는 디지털 자산의 통합을 통해 자본을 유치하기 위해 수익 및/또는 상당한 상승 잠재력을 제공할 수 있는 금융 상품을 설계해야 합니다. 비트코인의 금융 전략은 전통적인 금융 이론과 충돌하기 때문에 기업은 비트코인 전략을 뒷받침하는 파괴할 수 없는 투자 스토리를 구축해야 합니다. 마이클 세일러가 대중에게 널리 알려진 것은 우연이 아니며, 성공하려면 시장이 비트코인 금융 전략에 대한 확신을 가져야 한다는 것을 보여줍니다.
전략 비트코인 자금 조달 모델의 주요 위험
Strategy의 비트코인 축적 전략과 MSTR의 평가는 다음과 같은 거시적, 구조적, 실행적 위험에 직면할 수 있습니다.
비트코인 가격 하락: 이 전략의 사업 모델은 비트코인 가격 상승에 의존합니다. 비트코인 가격이 계속 하락하면 기존 보유 자산의 가치가 침식될 수 있으며, 향후 자금 조달의 실현 가능성에 영향을 미칠 수 있습니다.
비트코인이나 MSTR의 변동성 감소: 변동성이 낮아지면 자본을 유치하기 위해 변동성에 의존하는 MSTR 전환 채권과 우선주에 대한 투자자 관심이 감소합니다.
순자산가치(NAV) 대비 MSTR 프리미엄 폭락: 시장 프리미엄은 MSTR의 상승세와 부가가치 주식 발행 능력에 중요한 요소입니다. 프리미엄이 급격히 줄어들면 자금 조달 능력과 주주 수익이 침식될 것입니다.
핵심 사업 운영의 악화: 핵심 소프트웨어 사업의 중요성이 줄어들고 있지만 여전히 현금 흐름에 기여합니다. 상황이 더욱 악화되면 시장 침체 시 재정적 유연성이 제한될 것입니다.
규제 변경으로 레버리지 비트코인 상품이 허용됩니다. 새로 출시된 비트코인 레버리지 ETF나 구조화 상품으로 인해 비트코인 대리 도구인 MSTR에 대한 투자자 수요가 감소할 수 있습니다.
모방 전략으로 인한 경쟁: 비트코인과 유사한 금융 모델을 도입하는 신규 기업이 투자자의 관심을 돌리고 레버리지 비트코인 노출에 대한 수요로 자본 시장이 포화될 수 있습니다. 규모가 작은 신흥 경쟁업체는 적은 자본으로 더 높은 비트코인 수익률과 주당 비트코인 보유량을 달성할 수 있습니다.
부채 상환을 위한 강제 청산: 시장이 심각하게 하락하거나 자금이 부족한 경우 Strategy는 부채를 상환하기 위해 비트코인 보유량을 매각해야 할 수도 있으며, 이는 주당 보유 비트코인 양에 부정적인 영향을 미칩니다.
Strategy 증권에 대한 수요 약화: Strategy는 비트코인 매수를 계속하기 위해 220억 달러 이상을 모금할 계획입니다. 투자자 수요가 감소하면 계획을 실행하는 능력에 영향을 미칠 것입니다.
주당 비트코인 보유량 희석: 예를 들어 배당금이나 자금 조달 의무를 충족하기 위해 신주를 발행하면 주당 비트코인 보유량이 줄어들 수 있으며, 이로 인해 Strategy의 핵심 성과 지표(KPI)인 비트코인 수익이 약화될 수 있습니다.
자본 시장 불안정성: MSTR의 사업 모델은 원활하게 기능하고 유동적인 자본 시장에 대한 지속적인 접근성에 달려 있습니다. 시장의 혼란은 기업의 운영과 재정 확장에 위협이 될 수 있습니다.
금리 상승: 금리가 상승하면 부채 발행 비용이 증가하고 수익률이 낮은 전환 채권에 대한 투자자의 관심이 감소하여 Strategy가 비트코인 인수에 자금을 조달하는 능력이 제한됩니다.
