a16z: 토큰 발행의 "함정"을 피하기 위한 5가지 원칙

원저자: Miles Jennings, a16z crypto의 법률 고문 겸 분산화 책임자

원본 편집: Karen, Foresight News

“토큰을 어떻게 발행하나요?”는 창업자들로부터 가장 많이 받는 질문 중 하나입니다. 암호화폐 산업의 급속한 발전으로 인해 가격이 상승하면서 FOMO 정서가 확산되고 있습니다. 다른 사람들도 토큰을 발행하고 있는데 나도 그렇게 해야 하나요? 하지만 빌더의 경우 토큰 발행을 신중하게 처리하는 것이 더 중요합니다. 이 기사에서는 사전 토큰 발행 준비, 위험 관리 전략 및 운영 준비 상태 평가 프레임워크를 살펴보겠습니다.

외부인에게는 블록체인 빌더와 미국 증권거래위원회(SEC) 사이의 긴장이 과장된 것처럼 보일 수 있습니다. SEC는 거의 모든 토큰이 미국 증권법에 따라 등록되어야 한다고 믿는 반면, 빌더는 이것이 터무니없다고 생각합니다. 이러한 불일치에도 불구하고 SEC와 Builders의 기본 목표는 동일합니다. 즉, 공평한 경쟁의 장을 만드는 것입니다.

이 긴장감은 양쪽이 완전히 다른 각도에 있기 때문에 존재합니다. 증권법은 대중에게 증권을 제공하는 회사에 적용되는 정보 비대칭성을 제거하기 위해 고안된 공개 요구 사항을 적용하여 투자자에게 공평한 경쟁의 장을 조성합니다. 블록체인 시스템은 분산화를 통해 더 넓은 범위의 참여자(개발자, 투자자, 사용자 등)를 위한 공평한 경쟁의 장을 조성하고, 중앙 집중식 제어를 제거하며, 관리 작업을 줄입니다. 빌더는 더 많은 청중을 대상으로 해야 하지만 시스템과 기본 자산(토큰)에 대한 정보 비대칭성을 제거하기를 원합니다.

규제 당국이 후자의 접근 방식에 회의적인 것은 놀라운 일이 아닙니다. 이러한 종류의 분권화는 기업 세계에서 전례가 없으며, 규제 당국에 책임을 물을 당사자가 없으며, 분권화는 확립하고 측정하기 어렵기 때문에 쉽게 위조될 수 있습니다.

좋든 나쁘든, 블록체인 업계의 접근 방식이 효과가 있음을 증명하는 책임은 Web3 Builders에 있습니다. 2019년 4월에 발표된 SEC의 디지털 자산 프레임워크부터 최근 Coinbase의 집행 조치에 대한 판결까지, Web3 프로젝트는 SEC가 제공한 지침에 따라 작동해야 한다는 점을 인식해야 합니다.

토큰 발행 시기와 방법을 결정한 후 프로젝트는 토큰 발행에 대해 다음 5가지 규칙을 따를 수 있습니다.

참고: 이 규칙은 미국 증권법을 우회하기 위한 것이 아닙니다. 이러한 모든 지침은 프로젝트 구조 및 수행의 구체적인 사실과 상황에 따라 달라집니다. 계획을 실행하기 전에 법률 전문가와 상의하시기 바랍니다.

지침 1: 모금 목적으로 미국에서 공개적으로 토큰을 판매하지 마십시오.

2017년에는 자금 조달을 위한 중요한 기술 혁신을 약속하는 수십 개의 프로젝트가 진행되면서 ICO(초기화폐공개)가 붐을 이루었습니다. 많은 프로젝트가 목표(이더리움 포함)를 달성했지만 더 많은 프로젝트는 그렇지 않았습니다.

당시 SEC의 대응은 강력하고 합리적이었습니다. SEC는 Howey 테스트(경영진 또는 경영진에 기초할 것이라는 합리적인 기대를 갖고 일반 기업에 대한 자금 투자를 포함하는 계약, 계획 또는 거래)의 모든 요구 사항을 충족하는 ICO에 증권법을 적용하려고 합니다. 다른 사람의 기업가 정신.

Howey 테스트는 기본 거래(즉, 토큰 발행자가 투자자에게 토큰을 판매하는 것)와 관련된 다른 어떤 상황보다 더 쉽게 적용됩니다. 많은 ICO에서 토큰 발행자는 토큰 판매 수익금을 운영 자금 조달에 사용하고 투자자에게 잠재적인 수익을 제공할 것임을 투자자에게 분명히 밝히고 약속합니다. 판매되는 상품이 디지털 자산인지 주식인지에 관계없이 이러한 상황은 증권 거래입니다.

2017년부터 업계는 미국 공개 토큰 판매를 기반으로 한 자금 조달 방식에서 벗어났습니다. 우리는 다른 시대에 들어섰습니다. ICO는 더 이상 존재하지 않습니다. 대신 토큰을 사용하면 보유자가 네트워크를 관리하고, 게임에 참여하고, 커뮤니티를 구축할 수 있습니다.

이제 토큰에 Howey 테스트를 적용하는 것은 훨씬 더 어렵습니다. 에어드랍에는 자본 투자가 필요하지 않고, 분산형 프로젝트는 관리 노력에 의존하지 않으며, 많은 2차 토큰 거래가 분명히 Howey의 조건을 충족하지 않으며, 공개 마케팅 없이 2차 토큰 레벨 구매자는 그렇지 않을 수도 있습니다. 이익을 얻기 위해 다른 사람의 노력에 의존합니다.

지난 7년 동안 상당한 진전을 이루었음에도 불구하고 ICO는 새로운 주기마다 새로운 형태로 다시 나타납니다. 프로젝트 당사자들은 다음과 같은 여러 가지 이유로 미국 증권법을 무시하는 것 같습니다.

1. 일부 업계 참여자들은 미국 증권법이 유효하지 않거나 불공정하다고 생각하므로 이를 위반하는 것은 정당하며 누구나 이익을 얻을 수 있는 편리한 이념적 입장입니다. 2. 어떤 사람들은 사실의 작은 변화가 다른 결과를 가져올 수 있다고 믿고 새로운 계획을 세웁니다. 예를 들어, "프로토콜 소유 유동성"(분산형 자율 조직(DAO)을 통해 토큰을 간접적으로 판매한 후 분산형 거버넌스를 통해 수익금을 제어함) 및 "유동성 부트스트랩 풀"(분산형 거래소의 유동성을 통해) 섹스 풀은 토큰을 간접적으로 판매합니다. ). 3. 일부에서는 집행을 통한 규제를 고집하는 SEC의 주장으로 인해 일관되지 않고 화해할 수 없는 판결이 나온 불확실성을 이용하기를 희망합니다(참조: Telegram, Ripple, Terraform Labs 및 Coinbase).

프로젝트 당사자는 이러한 계획이나 계획을 피하도록 주의해야 합니다. 이들 중 어느 것도 미국 증권법을 무시하거나 위반할 충분한 근거가 되지 않습니다. 프로젝트가 그렇게 할 수 있는 유일한 법적 방법은 이러한 법률이 해결하도록 고안된 위험을 완화하는 것입니다. 자본을 조달하기 위해 미국인에게 공개적으로 토큰을 판매하는 것은 이러한 노력에 어긋나는 것이며 규제 당국이 수년 동안 암호화폐에 가장 많은 관심을 집중한 이유 중 하나입니다.

좋은 소식은 사람들이 돈을 모을 수 있는 다른 방법이 있다는 것입니다. 미국 이외의 지역에서 주식 및 토큰의 공모와 주식 및 토큰의 사모 공모는 규정을 준수하는 방식으로 수행될 수 있으며 증권법의 등록 요건이 적용되지 않습니다.

요약: 미국에서 공개 판매를 수행하는 것은 자신의 이익에 영향을 미치는 잘못된 조치이므로 어떤 희생을 치르더라도 피해야 합니다.

원칙 2: 탈중앙화 추구

빌더는 다양한 토큰 발행 전략을 사용할 수 있습니다. 그들은 프로젝트를 시작하기 전에 프로젝트를 분산화하거나, 미국 이외의 지역에서 시작하거나, 미국 내 2차 시장을 방지하기 위해 토큰의 양도성을 제한할 수 있습니다.

저는 이 게시물 에서 DXR(Decentralize, X-clude, Restrict) 토큰 발행 프레임워크를 사용하여 이러한 문제에 대해 자세히 논의합니다. 이 프레임워크에서는 각 전략이 위험을 줄일 수 있는 방법을 설명합니다.

프로젝트가 발행 당시 충분한 분산화를 달성하지 못한 경우 X-clude 및 Restrict 전략 모두 프로젝트가 미국 증권법을 준수하는 데 도움이 될 수 있습니다. 그러나 분명히 말하면 두 전략 모두 분산화를 대체할 수는 없습니다. 분권화는 증권법이 해결하도록 고안된 위험을 제거하는 데 도움이 되도록 프로젝트가 취할 수 있는 유일한 경로입니다.

따라서 프로젝트가 처음에 어떤 전략을 선택하든 관계없이 토큰을 사용하여 광범위한 권리(경제학, 거버넌스 등)를 전달하려는 사람들은 항상 분산화를 "북극성"으로 삼아야 합니다. 다른 전략은 임시방편일 뿐입니다.

이것이 실제로 어떻게 작동합니까? 시간이 지남에 따라 프로젝트가 어떻게 발전하더라도 항상 더 큰 분산화를 향한 노력이 있어야 합니다. 여기 몇 가지 예가 있어요.

1. 레이어 1 블록체인의 창립 팀은 메인넷이 온라인화된 후 여러 기술적 이정표를 달성하기 위해 많은 개발 작업에 투자하기를 원할 수 있습니다. “거버넌스에 대한 의존”의 위험을 줄이기 위해 먼저 미국을 제외하고 탈중앙화가 진행되면 여기에서 토큰을 제공할 수 있습니다. 이러한 이정표에는 유효성 검사기 노드 세트 또는 스마트 계약 배포를 무허가로 만드는 것, 네트워크에 구축된 독립 빌더의 총 수를 늘리는 것, 토큰 보유 집중도를 줄이는 것이 포함될 수 있습니다.

2. Web3 게임 프로젝트는 게임 내 경제 활동을 장려하기 위해 미국에서 제한된 토큰을 사용하기를 원할 수 있습니다. 사용자 생성 콘텐츠가 증가하고 게임 플레이가 독립적인 제3자에 더 많이 의존하거나 더 많은 독립적인 서버가 온라인에 접속함에 따라 프로젝트는 점차적으로 토큰 제한을 해제할 수 있습니다.

탈중앙화 계획의 모든 프로세스를 계획하는 것은 토큰이 발행되기 전에 가장 중요한 작업일 것입니다. 프로젝트를 위해 선택한 전략은 출시 시점과 향후 운영 및 커뮤니케이션 방식에 중요한 영향을 미칩니다.

요약: 탈중앙화는 중요합니다. 모든 시도에서 탈중앙화를 추구하세요.

원칙 3: 의사소통이 중요하다

다시 말하지만, 의사소통이 아무리 사소해 보일지라도 프로젝트에서 중요한 역할을 할 수 있습니다. CEO의 잘못된 발언 하나가 전체 프로젝트를 위험에 빠뜨릴 수 있습니다.

프로젝트는 토큰 발행 전략의 미묘한 차이에 따라 엄격한 커뮤니케이션 정책을 마련해야 합니다. 토큰 발행 프레임워크의 전략을 사용하여 이를 설명하겠습니다.

분산

이 전략의 목표는 프로젝트 토큰 구매자가 "다른 사람의 관리 또는 기업가적 노력으로부터 이익을 얻을 것이라는 합리적인 기대"(Howey 테스트에 명시된 바와 같이)를 갖지 않도록 하는 것입니다.

분산형 프로젝트에서 토큰 보유자는 어느 팀이나 개인도 이러한 권한을 갖고 있지 않기 때문에 관리팀이 수익을 가져올 것이라고 기대하지 않습니다. 창립팀은 달리 암시할 수 없으며, 그렇지 않으면 증권법이 관련됩니다.

그렇다면 "합리적인 기대"란 무엇입니까? 많은 것은 프로젝트나 토큰 발행자가 토큰에 대해 어떻게 이야기하는지(트위터, 문자 메시지, 이메일 포함)에 따라 달라집니다. 법원은 프로젝트가 발표되고 핵심 팀이 발전과 경제적 가치를 주도할 때 투자자는 투자 수익을 얻기 위해 핵심 팀의 노력에 합리적으로 의존한다고 반복적으로 판결했습니다. 이 결과는 증권법의 적용을 입증하는 데 사용될 수 있습니다.

탈중앙화와 관련하여 엄격한 커뮤니케이션 정책은 미국 증권법을 회피하기 위한 값싼 책략이 아니라 토큰 구매자가 이익을 위해 관리 또는 기업가적 노력에 의존할 가능성을 법적으로 줄여 Web3 프로젝트와 사용자를 보호하는 방법입니다. .

그렇다면 이 전략은 실제로 어떤 모습일까요?

첫째, 프로젝트는 잠재적인 에어드롭, 토큰 배포 또는 토큰 경제를 포함하여 토큰 출시 전에 토큰에 대해 논의하거나 언급해서는 안 됩니다. 이로 인한 결과는 심각할 수 있습니다. SEC는 이전에 기업이 토큰을 발행하는 것을 성공적으로 막았으며 다시 시도할 수도 있습니다. 그들에게 기회를주지 마십시오.

둘째, 토큰이 발행된 후 프로젝트는 토큰의 가격이나 잠재적 가치에 대해 논의하거나 토큰을 투자 기회로 삼는 것을 피해야 합니다. 여기에는 토큰의 가치 상승으로 이어질 수 있는 모든 메커니즘에 대한 언급뿐만 아니라 프로젝트의 개발 및 성공을 위한 자금을 계속 조달하기 위해 민간 자본을 사용하겠다는 약속도 포함됩니다. 이러한 모든 조치는 토큰 보유자가 이익에 대한 합리적인 기대를 갖고 있다고 간주될 가능성을 높입니다.

프로젝트가 분산된 후에는 프로젝트 생태계 구성원(창립 팀, 개발 회사, 재단 및 DAO 포함)이 자신의 역할에 대해 어떻게 이야기하는지가 매우 중요합니다. 창립 팀은 프로젝트가 극도로 분산되어 있더라도 사물을 중앙 집중식으로 구성하는 언어에 빠지기 쉽습니다. 특히 업적, 이정표 및 기타 초기 출시에 대해 1인칭으로 이야기하는 데 익숙할 때는 더욱 그렇습니다.

이 함정을 피하는 몇 가지 방법은 다음과 같습니다.

1. 프로토콜이나 DAO에 대한 귀하의 소유권이나 통제권을 부정확하게 암시하는 방식을 피하십시오(예: "프로토콜의 CEO로서...", "오늘 우리는 프로토콜의 X 기능을 열었습니다...").

2. 특히 가격 목표나 안정성을 달성하기 위한 프로그래밍된 토큰 폐기와 같은 메커니즘 측면에서 미래 예측 진술을 최대한 피하십시오.

3. 지속적인 노력에 대한 약속이나 보장을 피하고 그러한 노력이 프로젝트 생태계에 지나치게 중요하다고 언급하지 마십시오(예: 적절한 경우 "핵심 개발팀" 또는 "주 개발팀" 대신 "초기 개발팀"을 사용하지 마십시오. 개별 기여자를 "관리자"라고 지칭합니다.)

4. 제3자 개발자 또는 애플리케이션 운영자의 기여와 같이 더 큰 분산화를 촉진했거나 촉진할 노력을 강조하십시오.

5. 프로젝트를 시작한 DevCo나 창립자와의 혼동을 피하기 위해 프로젝트의 DAO와 재단에 독립적인 이미지(자신의 목소리)를 부여하세요. 더 나은 방법은 제3자를 혼동하지 말고 원래 DevCo의 이름을 바꾸거나 프로토콜과 이름을 공유하지 않도록 다시 구성하는 것입니다.

가장 중요한 것은 모든 커뮤니케이션이 특히 공공 환경에서 분산화 원칙을 반영해야 한다는 것입니다. 의사소통은 공개되어야 하며 개인이나 그룹이 중요한 비대칭 정보를 생성하지 않도록 설계되어야 합니다.

분산화의 실질적인 영향에 대한 자세한 내용은 여기 와 여기를 참조하세요.

요약: 일단 분산되면 더 이상 개인이나 회사가 프로젝트의 대변인이 될 수 없습니다. 프로젝트의 생태계는 독립적이고 구별되는 생활 시스템입니다. 단 한 번의 실수만으로도 치명적인 결과를 초래할 수 있습니다.

제외

미국 이외의 지역에서 시작할 때 프로젝트는 전통적인 금융 세계에서 영감을 얻고 규정 S 요구 사항을 준수하는 엄격한 커뮤니케이션 정책을 채택할 수 있습니다. 규정에 따르면 미국 이외의 지역에서 제공되는 프로젝트는 미국 증권법에 따른 특정 등록 요건에서 면제될 수 있습니다.

이 전략의 목표는 토큰이 미국으로 역류하는 것을 방지하는 것이므로 커뮤니케이션에서는 미국에서 토큰을 홍보하기 위한 "표적 판매 노력"을 피해야 합니다. 궁극적으로 이러한 정책의 엄격함은 토큰이 미국에서 "상당한 시장 관심"(SUSMI)을 갖고 있는지, 즉 미국 시장에서 토큰에 대한 상당한 시장 수요가 있는지 여부에 따라 달라집니다.

요점: 미국에서 토큰을 제공하지 않는 경우 토큰을 제공하는 방식으로 소통하지 마세요. 프로젝트 토큰에 관해 소셜 미디어에서 언급하는 모든 내용은 이러한 토큰이 미국에서는 사용할 수 없다는 점을 구체적으로 강조해야 합니다.

얽매다

제한된 전송 토큰이나 오프체인 포인트로 토큰 발행을 제한하면 보다 유연한 통신 정책이 가능해집니다. Howey 테스트에 따르면 개인은 토큰을 얻기 위해 "재정적 투자"를 할 수 없기 때문에 신중하게 계획된 프로젝트에는 법적 위험이 없습니다.

그러나 프로젝트가 참가자에게 제한된 양도 토큰이나 포인트를 투자 상품으로 취급하도록 권장하는 경우 이러한 진술은 제한된 토큰의 법적 근거를 심각하게 약화시킬 수 있습니다.

요약: 제한사항은 법적 결과로부터 건축업자를 보호하지 않습니다. 허위 진술은 앞으로 수년 동안 프로젝트를 괴롭힐 수 있으며, 발행 전략을 변경하거나 심지어 분산화하는 것을 방해할 수도 있습니다.

지침 4: 2차 시장 상장 및 유동성 처리에 주의하세요

프로젝트는 종종 더 많은 사람들이 토큰을 획득하고 이를 사용하여 블록체인 기반 제품에 액세스할 수 있도록 보조 거래소에 상장되기를 원합니다(예를 들어, 이더리움 블록체인을 사용하려면 ETH를 소유해야 합니다). 여기에는 일반적으로 거래 플랫폼에 충분한 유동성이 있는지 확인하는 것이 포함됩니다. 유동성이 부족하면 가격 변동이 발생하고 프로젝트와 사용자의 위험이 높아질 수 있습니다. 왜 그럴까요?

코인 출시 초기 단계에서 특정 플랫폼에서의 대량 구매 또는 판매는 코인 가격을 크게 높일 수 있습니다. 가격이 떨어지면 모두가 돈을 잃습니다. 가격이 오르면 FOMO에 이끌린 투자자들은 가격을 더 높일 수 있고 가격이 안정화되면 더 큰 위험에 직면할 수 있습니다.

접근성을 높이고 충분한 유동성을 보장하는 것은(일반적으로 시장 조성자를 통해) Web3 사용자에게 더 좋으며, 이는 또한 시장을 더욱 공정하고 질서 있고 효율적으로 만드는 데 도움이 됩니다.

이것이 SEC가 명시한 임무임에도 불구하고 2차 거래 플랫폼의 프로젝트에서 발표한 토큰 가용성에 대한 발표를 활용하여 해당 프로젝트에 대한 소송을 제기했습니다. 또한 2차 시장에서 유동성을 제공하는 행위를 일반적인 토큰 판매와 동일하게 취급하려고 합니다.

처음에 분산형 토큰 발행 전략을 사용하지 않는 프로젝트는 2차 시장 상장 및 유동성 측면에서 더 큰 유연성을 갖습니다. 두 대체 전략 모두 미국에서 완전히 양도 가능한 토큰의 가용성을 지연시킬 수 있기 때문입니다.

요약: 프로젝트는 이러한 온보딩 및 유동성 문제를 극도의 주의를 기울여 처리해야 합니다. 위험과 이익은 일반적으로 동일하지 않습니다. 최소한 "충분한 탈중앙화"를 달성했는지 확신이 없는 프로젝트는 자신의 토큰이 거래소에 상장된다는 내용을 게시해서는 안 되며, 미국에서 어떠한 시장 조성 활동도 수행해서는 안 됩니다.

지침 5: 토큰은 TGE 이후 최소 1년 동안 잠깁니다.

이것은 매우 중요합니다. 프로젝트는 내부 직원(직원, 투자자, 컨설턴트, 파트너 등), 관련 당사자 및 토큰 배포에 참여할 수 있는 모든 사람에게 발행된 모든 토큰에 대해 전송 제한을 적용해야 합니다. 토큰은 발행일로부터 최소 1년 동안 잠겨 있어야 합니다.

SEC는 토큰 발행자가 토큰을 발행하는 것을 방지하기 위해 1년의 잠금 기간이 없다는 점을 성공적으로 활용 했습니다. 다시 그렇게 하려고 할 수도 있습니다. 더 나쁜 것은 이 SEC 선례를 통해 원고의 변호사가 이들 회사가 집단 소송을 제기하도록 도울 수 있다는 것입니다. 이는 물론 그들에게는 무료이지만 프로젝트에는 끝없는 고통입니다.

이상적으로, 토큰은 출시되기 전 최소 1년 동안 잠겨 있어야 하며(또는 기타 적절한 전송 제한을 통해) 해당 시점부터 다음 3년까지 총 4년의 잠금 기간 동안 선형적으로 출시되어야 합니다.

이 접근 방식은 위에서 언급한 법적 위험을 완화하는 데 도움이 될 수 있으며 토큰 가격 하락 압력을 줄이고 장기적인 실행 가능성에 대한 확신을 보여줌으로써 프로젝트가 장기적인 성공을 거둘 수 있도록 할 수도 있습니다. 그것은 윈윈(win-win) 상황이다.

프로젝트는 또한 더 짧은 락인 기간을 요청하려는 투자자를 주의해야 합니다. 이러한 요구는 투자자들이 증권법에 대해 덜 우려하고 있으며 우선적으로 토큰을 판매할 수도 있음을 나타낼 수 있습니다.

미국 이외의 지역에서 토큰을 발행하는 프로젝트의 경우 미국 직원, 투자자 및 기타 내부자에게 발행되는 모든 토큰은 이 지침을 따라야 합니다. 팀은 규정 S에 따라 면제를 유지하기 위해 더 넓은 봉쇄가 필요한지 법률 고문과 논의해야 합니다.

요약: 토큰 발행일로부터 1년 이내에 전송 제한이 적용됩니다. 출시 일정을 해당 날짜로부터 최소 2~3년으로 연장하는 것은 프로젝트 내, 사용자 및 미래에 도움이 될 것입니다. 반대 견해를 갖고 있는 사람이라면 누구나 의심스러운 의도를 갖고 있을 수 있습니다.

이 기사 전체에서 언급했듯이 모든 토큰 발행은 다르지만 대부분의 프로젝트에 적용되는 몇 가지 지침이 있으며, 공공 자금 조달을 피하고, 분산 계획을 갖고, 엄격한 커뮤니케이션 지침을 시행하고, 2차 시장에 대한 신중한 고려 및 토큰 잠금을 수행합니다. 최소 1년은 프로젝트가 가장 일반적인 토큰 발행 문제를 피하는 데 도움이 될 수 있습니다. 그뿐만 아니라 이러한 보편적인 지침을 준수하는 것은 빌더가 합법성을 강화하고 혁신을 확보하며 업계를 발전시키는 데 도움이 됩니다.