원저자: Ronan, Collab+Currency

원본 편집: Deep Chao TechFlow

이 기사는 이더리움 스테이킹 계층을 분산화하는 데 있어 간과되지만 중요한 요소에 중점을 둡니다. 이더리움 ETF의 영향과 수익, 분산화가 직면한 과제, 기관 자본 흐름의 규모 및 Lido 등을 포함합니다.

I. 이더리움 ETF는 비트코인 ​​ETF 승인을 따를 것입니다.

사람들은 현물 이더리움 ETF로 관심을 돌리기 시작했으며 현물 비트코인 ​​ETF 승인에 대한 자신감은 SEC가 선물 기반 상품을 승인하는 데 있어 명백한 불일치가 있지만 현물 기반 상품은 승인을 거부하는 데서 비롯됩니다. 11월 9일 Blackrock의 Ethereum 현물 ETF 신청은 이러한 우려를 더욱 촉발시켰습니다.

CME 이더리움 선물 시장과 여러 선물 기반 이더리움 ETF의 존재를 고려하면 승인 논리는 상당히 양도 가능한 것으로 보입니다. 미국의 이더리움에 대한 규제적 접근 방식조차 비보안 기반입니다. Gensler나 향후 규제 당국이 이전 치료법을 변경할 가능성은 여러 가지 이유로 가능성이 낮습니다.

실제로 Coinbase의 증권 상장을 겨냥한 최근 SEC 법안에서는 이더리움이 제외되었습니다.

II. 보상이 포함된 이더리움 ETF는 무담보 이더리움 ETF의 자연스러운 확장입니다.

현물 Ethereum ETF가 승인될 때까지 발행자는 Ethereum 스테이킹 투표 보상을 얻을 수 있는 구현을 찾기 위해 분투할 것입니다. 보상이 있는 ETH는 보상이 없는 ETH보다 낫고 지금까지 방관했던 새로운 투자자를 끌어들일 수 있습니다.

발행사는 스테이킹 투표 보상을 출시하는 최초의 시장 참가자가 되기 위해 경쟁할 것입니다. 처음에는 발행자가 지식 장벽, 노드 운영에 대한 비즈니스 모델 문제 및 증가된 규제 위험을 고려하여 자체 검증자를 운영하는 것이 비합리적인 것처럼 보였습니다.

시장에 가장 먼저 진출하려면 발행인은 기존 규제 프레임워크를 준수하고 최대한 빨리 승인될 수 있는 솔루션을 제시해야 합니다. 따라서 가장 덜 힘든 경로는 ETF 발행자가 소액의 수수료를 부과하는 제3자 중앙 집중식 스테이킹 투표 제공자와 대출 계약을 포함한 계약 계약을 체결하는 것입니다.

이는 이미 21 Share의 스테이킹 Ethereum ETF AETH가 채택한 솔루션입니다. 21주는 Coinbase Custody에서 ETH를 호스팅하고 기본 ETH를 Coinbase Cloud, Blockdameon 및 Figment에 빌려줄 수 있습니다.

AETH는 121,400 ETH에 해당하는 NAV로 2억 4,077만 달러를 유치했으며, 이 모두는 중앙 집중식 제공업체에 약속되었습니다. 일부 고정 비율은 수익률에 관계없이 프로그래밍 방식으로 담보되기 때문에 이러한 유입은 수익률과 완전히 독립적입니다.

미국 ETF 발행자가 21 Shares AETH와 유사한 대출 계약을 체결할 것이라고 가정하는 것이 합리적입니다. 이러한 프로그래밍 방식의 자금 흐름은 많은 관리인이 수직적으로 통합된 스테이킹 투표 제품(예: Coinbase Prime → Coinbase Cloud)을 제공하거나 기존 서비스 수준 계약(SLA)을 보유하고 있기 때문에 중앙 집중식 공급자가 분산형 공급자에 비해 더 큰 시장 점유율을 얻도록 유도할 가능성이 있습니다. Figment와 같은 중앙 집중식 스테이킹 투표 제공업체. 구체적인 예로 ARK가 21개 주식과 파트너십을 맺고 있다는 점을 고려하면 AETH 제품과 동일한 공급자를 사용할 것이라고 가정하는 것이 합리적입니다.

III. 기관 스테이킹 투표는 유동적 대안으로 전환되어 이더리움 분산화에 새로운 도전을 가져올 것입니다.

현명한 기관은 보다 유리한 비용 구조와 더 큰 유용성을 지닌 ETF 래퍼 외부 제공업체에 투표권을 행사하려고 할 수 있습니다. Lido와 같은 분산형 프로토콜은 이미 다양한 보관, QC 및 규제 환경의 기존 기관 고객에게 자산으로 제공됩니다. 분산형 프로토콜로서 일관된 경험과 기관 수준의 보안을 제공하지만 일정 금액의 ETH를 스테이킹하려는 모든 시장 참가자에게 열려 있습니다.

반면에 일부 새로운 프로그램은 제도적 요구를 충족하기 위해 특별히 자리매김하고 있습니다. 특히 좋아 Liquid Collective 그러한 회사 중 하나는 기관 규정 준수 요구 사항을 위해 특별히 설계된 유동성 스테이킹 솔루션을 구축하고 있습니다. 기관은 프로젝트를 관리하는 3개의 중앙 집중식 제공자(Coinbase, Figment 및 Staked) 중 하나에 스테이킹된 lsETH를 발행할 수 있습니다. 여기서 아이디어는 두 가지입니다.

• 유동성 스테이킹은 일반 스테이킹 투표보다 더 나은 제품입니다. 즉, ETH의 금전적 속성과 대부분의 보상을 그대로 유지하게 됩니다.

• 기관은 KYC/AML을 준수하는 제공업체에 지분을 투자해야 하며, 그렇지 않으면 민사 및 형사 책임을 감수해야 합니다.

첫 번째 요점은 매우 분명합니다.

유동성 스테이크 토큰(LST)은 DeFi 전체에서 담보로 사용될 수 있으며 유동성 풀의 기본 자산이며 출금 대기 시간을 방지합니다.

또한 ETF와 같은 기관 상품은 유동성의 이점을 활용하여 하루 이내에 펀드 환매를 관리할 수 있습니다. 비유동성 자금의 경우 이는 일반적으로 무담보 ETH의 일부를 에스크로에 보관하여 관리됩니다. 이는 대규모 인출 유입으로 인해 나머지 ETH가 담보가 없는 동안 가상 은행 운영이 발생할 수 있을 뿐만 아니라 정상적인 운영 중에 보상률이 낮아질 위험이 있습니다.

유동성 스테이킹 토큰을 보유하면 환매를 보다 원활하게 관리할 수 있으며 특정 시간에 스테이킹할 수 있는 자금의 비율도 높아집니다. 이것이 실제로 가능하려면 유동적 스테이킹 토큰이 유동적이어야 합니다. 해당 토큰에 사용할 수 있는 유동성이 충분하지 않은 경우 단순히 토큰을 제공하는 것만으로는 충분하지 않습니다. 현재 기관용으로 상당한 온체인 및 오프체인 유동성을 갖춘 유일한 유동 스테이킹 토큰은 Lido의 stETH입니다.

두 번째 요점은 덜 명확합니다. 규제 대상 기관은 일반적으로 자금 세탁이나 범죄 조장 위험이나 가능성을 줄이기 위해 다양한 의무를 이행해야 합니다. 이를 위해 기관과 고객 사이에 흐르는 자금의 감사 가능한 추적을 유지해야 하는 KYC/AML 의무가 존재합니다. 또한 적격 관리인에 대한 더 높은 요구 사항이 있을 수 있습니다. 즉, 일반적으로 자격을 갖춘 관리인 및 기관은 LST 토큰이든 스테이킹 제공자이든 자산 선택을 훼손하지 않고 KYC/AML 의무를 충족할 수 있어야 합니다.

스테이킹 투표 제공자가 자금 소유자 또는 관리인과 명시적으로 계약 관계를 체결하더라도 규제 기관이 이더리움 스테이킹 투표에 대해 완전히 새로운 KYC/AML 준수 의무를 생성할 것으로 기대하지는 않습니다. 이는 규제 기관이 이더리움 스테이킹 투표가 전통적 또는 재정적 의미에서 자금 흐름과 일치하지 않는 특성을 가진 특별한 계산 활동이라는 것을 시간이 지남에 따라 알게 될 것이라고 믿기 때문입니다. LST 보유자와 관리인은 시야에 있는 모든 자산에 대해 KYC/AML을 수행하고 규정 준수 의무를 충족하여 자금 세탁이나 범죄 자금 조달의 위험을 줄일 수 있어야 합니다.

중앙화된 실체 내에서 스테이킹을 중앙화하면 이더리움 블록체인을 개발하는 데 있어 다양한 긴급 과제가 발생합니다. 전반적으로, 다양한 수준의 지분 공유에서 블록체인을 방해할 수 있는 다양한 가능성이 점점 더 커지고 있습니다.

• 블록 재구성 공격

• 최종 확정 지연

• 포크 선택

• 강제

처음 두 가지 공격 유형은 블록체인의 정상적인 기능을 방해하며, 이더리움에는 공격자의 보상 및 스테이킹 잔고를 점차적으로 희석시키는 등 공격자가 이를 시도하지 못하도록 몇 가지 인센티브가 내장되어 있습니다. 그러나 단일 노드 운영자 간의 시장 점유율이 33% 이상에 도달하면 해당 행위자는 네트워크 운영을 방해하는 데 비용이 많이 들더라도 최종 확인을 지연하기 시작할 수 있습니다. 50%와 같이 더 높은 수준의 시장 점유율에서 공격자는 효과적으로 블록체인을 포크하고 승인한 포크를 선택할 수 있습니다. 67% 이상이면 블록체인은 단일 당사자가 전적으로 관리하는 위임된 데이터베이스가 됩니다.

이러한 공격은 단지 이론적인 것이 아니라 결제 계층으로서의 이더리움 가치의 핵심입니다.

이더리움의 지분 증명 메커니즘을 통해 중앙 집중식 플레이어는 시장 힘을 통해 스테이킹된 전체 Ether 중 크고 잠재적으로 통제 가능한 지분을 개별적으로 축적할 수 있습니다. 예를 들어, 중앙화된 엔터티는 이미 여러 비즈니스 라인(수탁 관계 포함)을 스테이킹 관계로 신속하게 전환하고 스테이킹 공간에서 입지를 공고히 할 수 있는 좋은 위치에 있습니다. 이미 16%의 시장 점유율로 네트워크에서 가장 큰 검증자이며 소매 고객을 위한 cbETH 및 Coinbase Earn, 기관 고객을 위한 Coinbase Cloud 및 Coinbase Prime과 같은 여러 획득 채널을 운영하고 있습니다.

이러한 새로운 자본의 유입 뒤에는 이더리움의 중립성에 대한 잠재적으로 위험한 도전, 즉 이더리움 재단이 설명하는 것처럼 사회 계층에 대한 계층 0 공격이 있습니다. 모든 좋은 의도에도 불구하고, 단지 KYC/AML 준수만 허용한다고 가정하는 스테이킹 투표 제공자를 추가하는 것은 그 준수가 환상적이고 법적 또는 기술적 사실에 의해 뒷받침되지 않더라도 규정의 통과를 확고하게 앞당길 뿐입니다. 중앙화된 시장 점유율 플레이어는 스테이킹 투표를 사용합니다.

시장 점유율을 늘리는 중앙화된 기업은 이더리움의 스테이킹 계층에 위험을 초래합니다. 이들은 근본적으로 분산형 프로토콜과는 다른 의무 사항을 가지고 있습니다. 분산형 프로토콜은 많은 참가자 간의 활동을 조정하기 위한 스마트 계약 인센티브 계층으로 존재합니다.

예를 들어 Rocket Pool의 rETH에는 약 20,000명의 보유자, 9,000명의 RPL 보유자 및 2.2,000개 이상의 약속된 입금 주소가 있으며 이는 고유한 노드 운영자를 나타냅니다. 또는 전 세계에 분산된 39개의 노드 운영자, 약 300,000명의 stETH 보유자 및 약 41,000명의 LDO 보유자를 조정하는 Lido와 같은 스마트 계약 계층입니다.

그러나 회사는 무엇보다도 주주에 대한 신탁 의무가 있으며 현지 법률 당국과 규제 기관에 책임을 집니다. 이더리움의 분산화는 회사의 비즈니스(예: 거래소)와 어느 정도 관련이 있을 수 있지만 이 두 가지 의무를 초월하지는 않습니다.

또한 과잉 규제의 다른 측면, 즉 좋은 의도를 가지고 있더라도 소프트 레이어 0 공격의 위험도 있습니다. 이더리움이 세계의 결제 계층이 되려면 핵 수준의 검열 저항과 신뢰할 수 있는 중립성을 갖춰야 합니다. 충분히 크면 이러한 중앙 집중식 엔터티는 Ethereum의 핵심 목표를 방해할 것입니다.

IV. 제도적 흐름의 규모는 상당할 수 있습니다.

일부에서는 기관의 관심 부족으로 인해 현물 이더리움 ETF의 등장이나 영향을 간과할 수도 있습니다. 그러나 원자재 시장에는 새로운 자산군에서 ETP(교환 거래 상품)가 창출하는 이자 수준을 알려줄 수 있는 몇 가지 유용한 선례가 있습니다. 금융 상품으로서 ETF와 ETP는 기관 및 소매 투자자에게 표준화되고 민주화된 접근을 제공하는 데 매우 효과적입니다. 이러한 상품이 기관 할당, 연기금 또는 사회보장 기여금을 위한 유통 채널에 진입하면 기본 자산 클래스로 상당한 유입이 발생합니다.

현물 BTC ETF의 동일한 혜택이 현물 이더리움 ETF에도 적용됩니다. 예를 들어, 미국 부의 약 80%는 금융 자문가 및 기관에 의해 통제되며, 이들은 참여에 접근할 수 있고 일반적으로 규제 기관과 정부에서 인정을 받습니다. 우리는 이러한 합법성과 인지도의 증가로 ETF 래퍼를 넘어 이더리움에 대한 수요가 증가할 것으로 기대할 수 있습니다. 우리는 이미 제도적 관심의 징후를 보고 있습니다. Bitwise와 같은 중개자는 잠재적 할당이 1%에서 5%로 증가했다고 들었습니다. Brian Armstrong은 3분기 재무 보고서에서 Coinbase가 기관 사용자 수를 100명 이상으로 두 배 늘렸다고 밝혔습니다.

기관으로의 순유입액을 정확하게 추정하는 것은 어렵다. 그러나 금의 GLD ETF는 첫 해에만 31억 달러의 순유입을 유치했습니다. ETF 이전에 금을 구매하는 것은 BTC/ETH를 구매하는 것보다 훨씬 더 어려웠습니다. 직접 운송 및 보관해야 하고, 순도를 검증 및 인증해야 하며, 딜러에게는 높은 거래 비용을 지불해야 합니다. 금 ETF는 수백만 명의 개인 투자자에게 대규모 펀드를 할당함으로써 자산의 기본 특성을 개선하고 가치 제안을 민주화합니다.

비트코인과 이더리움은 수십억 달러를 몇 분 만에 전송할 수 있는 디지털 자산입니다. 여기에는 실물 금에 대한 진입 장벽이 존재하지 않습니다. ETF는 비트코인이나 이더리움의 근본적인 가치 제안을 반드시 개선하지는 않지만 위협할 수 있지만 ETF는 비슷한 수준의 민주화와 두 자산 클래스에 대한 액세스를 제공합니다.

실제로 전 세계 대다수의 사람들은 실제 암호화폐를 전혀 소유하지 않을 가능성이 높지만 연금 할당, 개인 저축 또는 투자를 통해 어느 정도 재정적 노출을 가질 가능성이 높습니다. 선진국의 규제된 금융 채널은 이미 고도로 침투되어 있으며 모세관처럼 보입니다. ETF는 자산 클래스를 이해하는 데 도움이 될 수 있으며, 그동안 부업에 있었던 개인 투자자가 은행이나 중개업과 같이 이미 친숙한 프레임워크에 쉽게 참여할 수 있도록 해줍니다.

V. 이 모든 것이 이더리움의 스테이킹 레이어에 무엇을 의미합니까?

기관으로부터의 대규모, 수익률에 민감하지 않은 유입은 경제 원리가 제안하는 것 또는 암호화폐 내생 변수에 기반한 확률적 목표보다 스테이킹된 ETH의 전체 양을 더 높게 만들 수 있습니다. 이러한 유입의 대부분은 ETF 래퍼 내부 및 외부의 중앙 집중식 제공업체에 불균형적으로 발생할 가능성이 높습니다. 중앙 집중식 개체 내에서 스테이킹의 중앙 집중화는 신뢰할 수 있는 성공적인 대응력 없이 이더리움의 검열 저항과 신뢰할 수 있는 중립성을 감소시킵니다.

VI. 효과적인 균형으로서의 리도

오늘날 공개 대화의 초점은 Lido가 너무 많은 지분을 통제하는지 여부와 최악의 시나리오에서 이로 인해 발생할 수 있는 공격 벡터에 관한 것입니다. 다음은 i) Lido 거버넌스가 실제로 노드 운영자에 대해 얼마나 많은 통제권을 갖고 있는지, ii) DAO가 거버넌스 위험을 처리하는 방법, iii) DAO가 노드 운영자(NO) 포트폴리오 확장 및 분산화를 고려하는 방법에 대한 간략한 개요입니다. 검증인의 컬렉션입니다.

• 거버넌스 위험: Hasu의 GOOSE 제출 + 이중 거버넌스 제안

• 확장된 NO 조합: 서약 라우터 + DVT 모듈

• 분산형 검증인 컬렉션:Jon Charbs PoG + Grandjean 종이.

또한 Ethereum Foundation의 Mike Neuder가 작성한 Lido 지배의 실제 위험에 대한 훌륭한 기사를 참조하십시오.기사。

Lido에 대한 비판은 주로 스테이킹 시장에 대한 정적인 관점에 기초하고 있습니다. 스테이킹 시장이 어떻게 발전하고 실제 현실을 고려하지 않습니다. 스테이킹 시장을 완전히 평가하려면 미래 성장과 시장 세력을 고려해야 합니다.

• 미래 성장: 제도적 채택으로 인해 중앙화된 주체가 집중될 수 있습니다.

• 시장 지배력: (유동성) 스테이킹은 승자독식의 성격을 갖고 있습니다.

이 기사의 대부분은 미래 성장에 대한 개요를 설명하는 데 할애되어 있습니다. 이는 자주 논의되지 않지만 중요한 측면이기 때문입니다. 승자 독식의 역학은 디지털 공공 영역에서 오랫동안 논의되었지만 미래 성장에 대한 맥락이 부족한 경우가 많습니다. 분산형 이더리움 네트워크를 유지하기 위한 인센티브를 포함한 합리적인 시장 인센티브는 기관이 가장 편리한 길을 택하고 이더리움에 새로운 자본을 가져오는 것을 막지 못할 수 있습니다.

유일한 효과적인 견제와 균형은 중앙화된 시장 점유율을 희생하면서 분산형 유동성 스테이킹 프로토콜의 시장 점유율을 높이는 것입니다. 여러 분산형 프로토콜이 효과적인 백스톱을 형성하기에 충분한 공유를 얻을 가능성이 높지만, Lido는 현재 이더리움 스테이킹 계층을 강력하고 분산형으로 유지하는 유일한 실행 가능한 옵션입니다.

• Lido 스마트 계약이 스테이킹된 모든 ETH의 30% 이상을 부트스트랩했고 stETH는 거의 300,000명의 보유자를 보유하고 있기 때문에 보유자로부터 새로운 이더리움을 유치하는 데 객관적으로 성공했습니다.

• 개별 노드 운영자는 모두 Lido를 새로운 이더 스테이킹을 유치하기 위한 성공적인 채널로 사용하지만 다른 노드 운영자를 넘어 Lido 내에서 개별 시장 점유율을 늘릴 수 없기 때문에 개별 노드 운영자의 성장을 제한하는 데 객관적으로 성공했습니다.

• 거버넌스는 현재 객관적으로 최소 수준이며, 이중 거버넌스 등의 계획이 발전함에 따라 이 정도는 더욱 줄어들 것입니다.

이더리움 기본 계층은 거버넌스가 없거나 매우 제한적인 포크 선택 거버넌스로 설계되었지만 하나 이상의 분산형 프로토콜이 있는 중간 계층이 있으면 이더리움이 채울 수 없는 필수 공백을 채울 수 있습니다. Jon Charbonneau는 이를 다음과 같이 설명합니다.

특히 LST 거버넌스는 분산형 운영자가 요구하는 추가적인 주관적 인센티브를 관리할 수 있습니다(예: 서로 다른 모듈은 서로 다른 요율을 받을 수 있음). 자유 시장 경제는 장기적 배포에서 독립적인 스테이커나 균일한 스테이킹으로 이어지지 않습니다. 이더리움 핵심 프로토콜은 다음과 같습니다. 가능한 한 객관적이고 비의견적이어야 한다는 생각을 기본으로 하지만 분산된 운영자 혼합을 달성하려면 주관적인 관리와 인센티브가 필요합니다.

거버넌스 최소화가 바람직한 경우가 많지만 LST에 최소한의 거버넌스 형태가 필요할 수도 있습니다. 스테이킹 필요성과 검증인 실행 필요성을 일치시키려면 몇 가지 절차가 필요합니다. LST 거버넌스는 항상 운영자 포트폴리오의 객관적인 기능(예: 스테이킹 배포 목표, 다양한 모듈의 가중치, 지리적 목표 등)을 관리해야 합니다. 이러한 종류의 미세 조정은 자주 발생하지 않을 수 있지만 이러한 높은 수준의 목표 설정은 운영자 포트폴리오의 분산화를 모니터링하고 유지하는 데 중요합니다.