LD 자본환율특집 : 미일환율의 전환점이 도래했다

원저자: Lisa, LD Capital

올해 초부터 미국과 일본의 금리차가 확대되면서 엔화 가치가 급격하게 하락했고, 미일 환율은 10월 31일 최고치인 151.77달러까지 올라 고점에 극도로 근접했다. 지난해 미·일 환율. 동시에 일본의 핵심 CPI 성장률은 2022년 4월 이후 계속 2%를 웃돌고 있다. 신선식품과 에너지를 제외한 핵심 CPI 성장률도 2022년 10월 2%를 넘어섰다. 시장은 일본은행(BOJ)에 대해 낙관적이다. 일본은행(Bank of Japan), 일본)이 초완화 통화정책을 종료하고 YCC에서 탈퇴할 것으로 예상된다. 세계에서 가장 비둘기파적인 중앙은행이 돌아섰다.

1. 일본엔화 추세 검토

역사를 돌이켜보면 지난 40년간 일본 엔 환율은 대체로 다음과 같은 단계를 거쳤습니다.

1985년 플라자 합의 이후 주요 중앙은행들이 공동으로 외환시장에 개입해 미국 달러화의 평가절하를 촉진했고, 이후 3년 동안 일본 엔 환율은 1985년 9월 243엔/달러에서 2019년까지 2배 이상 올랐다. 1988년 11월 121엔/USD.

1989년부터 1990년까지 일본은행은 자산버블을 억제하기 위해 금리를 2.5%에서 6%로 공격적으로 인상하였고, 이로 인해 1990년 초 일본 주식시장 버블이 붕괴되었으며 일본엔 환율은 2.5%에서 6%로 상승하였습니다. 1990년 4월에는 160엔/달러로 32년 만에 최고치를 기록했다.

일본은행 기준금리

이후 엔환율은 5년 연속 절상되어 1995년 4월에는 약 80엔/달러까지 상승했다. 그 이유는 (1) 미국과 일본의 통화정책이 동기화되어 있고, 미국과 일본의 금리차가 일반적으로 상대적으로 낮은 수준이며, (2) 버블 이후 일본의 인플레이션율이 급격히 하락했기 때문입니다. 붕괴되고 미국과 일본의 CPI 증가율 격차가 확대되어 구매력 평가를 통해 일본을 지원했습니다.(3) 내수는 상대적으로 부족하지만 일본의 우세 산업은 일본의 무역 흑자 증가를 지원하기 위해 강한 수출을 유지합니다. (4) 일본의 재정 적자 확대는 민간 투자를 crowding-out하는 효과를 가져 민간 차입 비용 증가, 금리 상승 등을 초래합니다.

1996년 이후 일본의 정책금리는 0에 가깝게 유지되기 시작했고, 이로 인해 엔화 환율은 주로 연준 등 세계 주요 중앙은행의 통화정책에 반응하여 주기적으로 변동하게 되었습니다.

2012년 말 아베 신조 정권이 집권한 뒤 구로다 하루히코 중앙은행 총재와 협력해 극도로 완화적인 통화정책(QQE)을 내놨고, 2016년에는 처음으로 마이너스 금리 정책과 YCC를 시행했다. 일본 엔 환율의 지속적인 하락.

2021년 이후 일본 엔 환율은 미국과 일본의 금리차와 밀접한 연관이 있다.

실질실효환율로 보면 일본엔화 구매력은 1993년 이후 계속 하락세를 보이고 있으며, 1970년 이후 최저 수준으로 역사적 평균보다 훨씬 낮은 수준이다.

2. YCC의 배경, 영향력 및 조정

아베노믹스 출범 이후 일본은 오랫동안 극도로 느슨한 금융 환경에 빠져 있었다. 일본은행은 전년 대비 물가상승률 목표인 2%를 달성하기 위해 2013년과 2014년에 기본통화총액을 각각 60~70조엔, 80조엔씩 늘리는 연간 목표를 제시했다. 일본 중앙은행이 보유하고 있는 국채 보유액은 연간 50조~80조엔씩 순증가해야 한다.

2016년 1월에는 초과지급준비금 계정에 -0.1% 금리를 추가로 도입해 아시아 최초로 마이너스 금리를 시행했지만 이후 일본의 CPI는 전년 대비 크게 개선되지 않았다. .

출처: 일본은행, CICC의 일본은행 연구보고서 시리즈

이에 일본은행은 2016년 9월 21일 금리회의에서 일본 10년 만기 국채수익률을 고정금리 무제한 채권매입을 통해 수익률곡선통제(yield curve control, YCC) 정책 도입을 발표했다. 일본은행의 단기 금리 목표는 -0.1%, 장기 금리 목표 범위는 ±0.1%로, 이후 일본은행 통화정책의 초점이 수량에서 금리로 옮겨갔다. . . YCC와 연준의 정책 금리는 모두 가격 기반 통화 정책입니다. 차이점은 연준의 연방 기금 금리는 가장 중요한 익일 대출 금리인 은행 간 대출 시장의 금리를 의미하는 반면 YCC는 장기 이자율을 통제합니다.

역사적으로 일본은행은 무제한 고정금리 채권매입 운용을 시행해왔습니다.

일본은행이 보유하고 있는 국채자산(조엔)

YCC의 변동 범위는 2018년 중반 ±0.1%에서 ±0.2%, 2021년 초 ±0.25%, 2022년 12월 ±0.5%로 조정되었습니다. 이 조정은 시장 기대치를 초과했으며 일본 은행에서 발표되었습니다. 발표 이후 일본 10년만기 국채수익률은 0.25%에서 0.46%로 21BP 급등했다.

일본은행은 2023년 7월 28일 다시 한번 수익률곡선 통제정책을 조정해 10년 만기 국채의 이론적 상한선을 0.5%에서 1%로 올렸다. 반면 일본은행은 10년만기 국채수익률이 상한선인 0.5%를 초과할 수 있도록 규제를 더욱 엄격하게 하겠다고 밝혔다. 일본 국채를 고정금리 인수를 통해 영업일 기준으로 매일 1%씩 금리를 인상해 장기 금리를 대폭 높였습니다. 금리 상한선을 0.5%에서 1%로 확대했습니다.

이번 회의 이후 2022년 12월 YCC 범위 조정 이후의 절상과 달리 엔화 가치는 여전히 하락세를 이어가며 엔 환율은 141선 부근에서 150선까지 하락했다. 그 주된 이유는 (1) 조정이 시장 기대치를 크게 초과하지 않았고 (2) 7월 회의 이후 일본 은행이 10년 만기 국채 수익률이 0.6%와 0.65%를 초과할 때 두 차례에 걸쳐 계획에 없던 채권 매입을 단행했기 때문입니다. 국채시장 개입으로 인해 9월 이전까지 10년 만기 JGB 수익률이 0.65% 내외로 유지되었고, 일본은행의 수익률 상승 속도와 정도에 대한 허용치가 시장 기대보다 낮았습니다.

요미우리신문은 지난 9월 9일까지 우에다 가즈오의 지난 4월 일본은행 총재 취임 이후 첫 언론 인터뷰를 게재했다. 일본은행이 금리 인상을 위해 인상 , 일본 채권수익률이 상승하기 시작해 다음 금리회의(10월 31일) 전까지 0.9%까지 급등, (3) 국채수익률이 크게 오르더라도 미국 채권수익률도 상승 이에 미국과 일본의 금리 인상이 이어지면서 엔화 가치 하락 모멘텀이 억제되지 않고 있다.

2023년 10월 31일 일본은행 금리회의에서는 단기 금리를 -0.1%, 장기 금리를 0%로 유지했지만 10년 만기 국채 1% 수익률은 1%에 불과하다고 밝혔다. 절대적인 상한이 아닌 기준으로 사용되며 본질적으로 1% 이자율을 제거합니다. 우에다 가즈오 총리는 회의 후 기자회견에서 10년 금리가 1%를 넘은 이후에는 금리 변화 수준과 속도에 맞춰 탄력적으로 대응하겠다고 밝혔습니다. 전반적으로 일본은행의 입장은 상대적으로 모호하고, YCC 탈퇴에 대해 명시적으로 언급하지 않았으나, 수익률 상한선이 더 이상 엄격한 기준이 아니고 단지 참고용으로만 사용된다면 어느 정도 이해될 수 있을 것이다. YCC에서 실질적 철수 정도.. 이번에 일본은행의 신중하고 미묘한 입장 중용의 지혜는 상한선을 올린 것이 아니라 본질을 높였다는 것이다. 일본은행이 시장에 비장의 카드를 보여주지 않은 채 상황에 따라 행동할 여지를 남겨둔 것도 그 이유다. 일본은행은 이 유례없는 극단적인 통화정책을 온화하고 천천히 반전시키길 희망하고 있으며, 어떤 급진적인 조치나 시장 해석도 일본을 또 다른 위기에 직면하게 할 가능성이 높습니다. 이 회의 이후 시장에서는 일본은행이 비둘기파적이라는 판단이 나왔고, 이날 미·일 환율은 151.7 부근까지 올랐다. 시장은 일본은행의 금리 인상 허용 정도와 국채 시장에 대한 개입 정도를 추가로 테스트하고 관찰할 수도 있습니다.

3. 일본 경제는 계속 회복세를 보이고 있다

일본의 인플레이션 추세는 중앙은행의 정책과 엔화 환율 추세를 결정하는 핵심 요인이다. 일본의 인플레이션은 2022년부터 상승세를 보이고 있습니다. 2023년에 들어서면서 CPI는 1월 4.3%에서 9월 3%로 하락했습니다. 동시에 핵심 CPI(신선식품 및 에너지 제외)는 3.2에서 4.2로 상승하여 강세와 탄력성을 유지했습니다. 전년 대비 %. .

이번 회의에서 일본은행은 물가상승률과 경제성장률 전망치를 상향 조정해 2023~2025회계연도 CPI(신선식품 제외) 전년 동기 대비 0.3%, 0.9%, 0.1%씩 상향 조정했다. 2.8%, 2.8%, 1.7%, 2023 – 2025회계연도 핵심 CPI(신선식품 및 에너지 제외)는 전년 동기 대비 0.6%, 0.2%, 0.1% 인상되어 3.8%, 1.9%, 1.9로 인상되었습니다. 2023회계연도 GDP 성장률 전망 중앙값은 전년 동기 대비 0.7%포인트 상향 조정된 3.8%, 1.9%, 1.9% 2.0%, 2024회계연도 중앙값 예측은 0.2%포인트 하향 조정된 1.0%로 나타났다. . 이번 회의에서 인플레이션 전망이 크게 높아진 것은 일본의 내생적 인플레이션 압력이 더욱 커졌음을 의미하며, 일본은행은 인플레이션 목표 2% 달성에 대한 자신감이 점점 커지고 있음을 보여줍니다. 동시에, 인플레이션 예측에는 미묘한 수치인 1.9%가 두 번 사용되었습니다. 이는 정책 목표인 2% 바로 아래에 있는 것입니다. 이는 일본 은행의 상대적으로 신중한 태도를 반영하고 시장이 조기에 통화 가격을 책정하는 것을 원하지 않기 때문입니다. 정책 정상화 기대.

일본은행이 2022년부터 극도로 느슨한 정책 기조를 고수하면서 우려하는 점은 일본 섬나라들이 자원이 부족하고 에너지, 식량 등 수입 의존도가 높다는 점이다. CPI 상승의 상당 부분은 수입품에서 비롯된다. 엔화 약세와 원자재 가격 상승, 수요 견인 인플레이션이 아닌 인플레이션, 그리고 일본이 너무 오랫동안 기다려 왔던 디플레이션 기대의 반전 의도로 인한 것입니다. 임금상승률, 생산량격차, GDP 등의 관점에서 볼 때, 일본경제는 계속 회복세를 보이고 있으며, 이러한 우려는 점차 해소되고 있다.

일본은행이 10월 4일 발표한 자료에 따르면, 산출갭(실질생산량과 잠재생산량의 차이)은 지속적으로 줄어들면서 마이너스에서 플러스로 전환될 것으로 예상되며, 일본의 무역적자는 점차 줄어들고 있다.

일본의 임금은 상승하고 있고 실업률은 역사적으로 낮은 수준이며 일본 노동 시장은 전반적으로 타이트합니다. 일본 노동조합총연맹은 2024년 춘절 임금인상률을 5% 이상 목표로 삼을 계획이며, 이는 2024년 춘절 임금인상률을 더욱 높일 수 있다. 2022~2023년 일본은 처음으로 10년 이상 급여 인상이 없었던 추세를 역전시켜 만성 디플레이션 균형을 깨고 수요에 따른 급여 인상과 물가 상승의 플러스 사이클에 진입하기 시작한 것을 알 수 있다 .이것은 일본의 수십년간의 경제적 결과를 기대하는 것입니다.

재정정책 측면에서는 기시다 후미오 정부가 예상을 뛰어넘는 경기부양책을 내놨다. 일본 정부는 11월 2일 임시 각료회의를 열고 소득세 임시 인하, 보조금 지급, 에너지 가격 보조금 확대 등 총 17조엔이 넘는 경기부양책을 승인했다. 1조엔 17조엔 일본 내각부는 이러한 재정 부양책이 향후 3년 동안 GDP를 1.2%포인트 증가시킬 것으로 추산하고 있다.

4. 캐리 트레이드의 영향

오랫동안 일본은 글로벌 금리의 공황을 겪어 왔으며 일본 엔화의 우수한 유동성과 완벽한 금융 시스템과 결합하여 글로벌 캐리 트레이드에서 최고의 부채 대상이 되었습니다. 금리 차이를 벌기 위해 캐리 트레이드를 이용하는 일본 주부들을 와타나베 부인이라 부르는데, 일본 주부들의 캐리 트레이드는 일반적으로 환율 변동 위험을 안고 있습니다. 국제금융기관의 캐리 거래는 일반적으로 금리스왑을 통해 일본 엔화를 빌려주고 미국 달러화를 빌려주는 방식으로 환율 위험을 잠급니다. 중앙은행이 일본 엔화 자산의 상당 부분을 보유하고 장기간 제로금리를 유지하기 때문에 일본 엔화는 연준 등 해외 주요 경제국의 환율 변동에 따라 역방향으로 조정되는 경우가 많다. 글로벌 금리인하 사이클에는 일본엔 캐리 트레이드가 감소하며 상대적 강세를 보였고, 글로벌 금리 인상 중에는 캐리 트레이드 포지션이 늘어나 상대적 약세를 보이며 일본 엔화가 안전한 피난처 통화로 부상했다. . 1998년 아시아 금융 위기, 2008년 글로벌 금융 위기, 2003년 SARS 전염병, 2020년 코로나19 전염병 동안 일본 엔화는 위험 회피 특성을 반영하여 상대적인 강세를 보였습니다.

일본의 10년 만기 국채 수익률이 앞으로도 계속 상승한다면 캐리 트레이드 비용이 증가해 자본이 일본으로 다시 유입되어 미국 채권 수익률이 상승하고 엔화 가치 상승 모멘텀이 형성될 것입니다. 도미노 효과는 시장의 우려를 불러일으켰고, 엔캐리 트레이드의 청산은 글로벌 유동성 위기에 대한 우려를 불러일으켰습니다. CICC는 일본 투자자들이 미국 국채를 파는 위험은 크게 제한적이라고 보고 있는데, 첫 번째 이유는 지난해 12월 중순 이후 일본 국채의 10년 만기 이자율이 약 70bp 올랐으나 미국 재무부 채권이 보유하고 있기 때문이다. 2023년 초부터 일본 투자자들의 외채(주로 미국채) 누적 순매수액은 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있다.

5. 향후 전망

생산량 격차가 플러스로 전환되고, 임금이 지속적으로 증가하고, 인플레이션 기대치가 높아지면서 일본은 수십 년 동안 괴롭혀온 저인플레이션 시대에서 벗어나고 있습니다. 일본 국채 금리의 구조적 인상 여지가 있다. 일본은행은 시장에서 국채의 대규모 매도를 피하기 위해 국채시장에 개입하는 옵션을 유지하면서 YCC 변동폭을 서서히 확대하고 벗어나기 위해 비교적 모호하고 조심스러운 입장을 취할 것으로 예상됩니다. 금융시장에 큰 충격이 찾아왔습니다. 한편, 11월 연준 통화정책 회의에서는 금리 인상을 다시 유예하기로 결정했다고 발표했습니다. ISM 제조업 PMI와 10월 신규 비농업 고용지표는 모두 예상보다 낮았습니다. 시장에서는 일반적으로 연준의 금리가 상승할 것으로 믿고 있습니다. 인상 사이클은 끝났고, 일본은행은 긴축 라운드의 시작이며, 장기적으로 미국과 일본 국채 간 금리 스프레드는 축소될 것이다. 동시에 기술적인 측면에서 볼 때 미일 환율은 지난해 고점인 151.94 부근을 돌파하지 못한 채 더블탑 패턴을 형성하고 있어 일본 엔화는 향후 하락 반전 가능성이 높다.