OKEx 연구 | 알고리즘 Stablecoins 분석: 알고리즘과 인간 본성의 경쟁

암호화폐 분야에서 가장 감탄할 만한 점은 지속적인 혁신이며, 새해 초에 등장하기 시작한 알고리즘 스테이블 통화는 의심할 여지 없이 현재 가장 야심차고 상상력이 풍부한 통화 혁신 실험입니다. 조작하고 알고리즘 자체로 통화 안정성을 달성하기 위해 노력합니다.

알고리즘 스테이블 통화를 개발하려는 시도는 알고리즘과 인간 본성의 대결이라고 할 수 있습니다. 절대 합리성을 추구하는 알고리즘은 미리 정해진 규칙을 코드 형태로 제시하고, 그 작동 논리는 환경에 영향을 받지 않으며, 인간의 본성은 종종 "동물성" 아래 탐욕과 공포로 나타나 급등과 급락을 유발하는 시장을 촉발합니다. .

그러나 이것은 현재 알고리즘 스테이블 코인에서 공통된 역설을 만들었습니다. 초기에는 시장 확장을 달성하기 위해 알고리즘 스테이블 코인이 추가 스테이블 코인을 발행하기 위해 인간의 욕심을 사용해야 하지만 이는 가격 불안정성을 희생합니다. 시장이 충분히 크면 통화가치의 안정성은 높아졌으나 수익이 나지 않아 사람들이 시장을 떠나면서 시장 규모가 축소됐다.

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1세대 알고리즘 스테이블 통화 --- 단일 통화 시스템(AMPL)

알고리즘 스테이블코인이 2018년부터 시장에 등장하기 시작했지만 2020년 여름 AMPL이 등장하기 전까지는 알고리즘 스테이블코인이 모든 사람의 관심을 끌지 못했습니다.

알고리즘 원리의 관점에서 보면 AMPL은 특별할 것이 없습니다.이론적 근거는 경제학에서 가장 간단하고 중요한 수요 공급 모델입니다: AMPL은 총 금액에 대한 제한이 없으며 AMPL의 가격이 $1.06 이상으로 상승하면 AMPL은 AMPL의 가격이 $0.96 이하로 떨어지면 AMPL의 유통량이 줄어들어 시장 가격이 상승하므로 AMPL의 가격은 약 $1 수준으로 유지됩니다.

앵무새에게 "공급"과 "수요"라는 단어를 말하도록 가르치면 경제학자가 될 수 있다는 농담이 있습니다. 이것은 농담이지만 ​​경제학에서 수요와 공급 분석의 중요한 위치를 보여줍니다. AMPL을 분석할 때 많은 사람들이 설명하기 위해 수요와 공급 분석에서 두 문장을 사용하는 것을 좋아합니다.

• "Stablecoin 가격 상승, Stablecoin 공급 증가로 이어짐"

• "스테이블코인 공급 증가로 스테이블코인 가격 하락"

첫 번째 문장은 현실도 마찬가지라서 문제가 없을 것 같고, 상품 가격이 오르면 상인들의 의욕도 높아져 더 많은 상품을 생산할 것이고, 두 번째 문장은 문제가 없을 것입니다. 상품의 공급이 너무 많으면 가격이 하락합니다. 많은 사람들이 AMPL이 작동하는 방식을 다음과 같이 설명하기를 좋아합니다.

AMPL 가격 상승 → AMPL 공급량 증가 → AMPL 가격 하락

이렇게 AMPL은 가격 안정을 이루었지만, 실제 운영 상황에서 보면 AMPL은 급격하게 요동친다. 그 이유는 위의 추론이 논리적으로 일관적인 것처럼 보이지만 실제로는 허점이 가득하기 때문입니다. 요점은 첫 번째 문장의 "공급"과 두 번째 문장의 "공급"이 서로 다른 개념이라는 것입니다.

첫 번째 문장에서 "가격이 상승하면 공급이 증가한다", 여기서 "공급"은 "공급량"을 의미합니다. 수요와 공급 도표에서 공급량은 하나의 포인트입니다; 두 번째 문장 "공급이 증가하면 가격이 상승합니다" 여기서 "공급"은 주어진 가격에서 생산자가 더 많은 상품을 제공할 용의가 있음을 의미해야 합니다. 수요 다이어그램에서 공급은 곡선이며 공급이 증가하면 곡선이 오른쪽으로 이동합니다. 따라서 위의 두 문장의 완전한 진술은 다음과 같아야 합니다.

• 스테이블코인 가격 상승 → 스테이블코인 공급량 증가(곡선의 점이 위로 이동)

• 스테이블코인 공급 증가(곡선이 오른쪽으로 이동) → 스테이블코인 가격 하락

"공급량"과 "공급량"을 구분한 후, 1세대 알고리즘 스테이블 통화의 소위 "공급 탄력성"은 오해일 뿐임을 알 수 있습니다. AMPL은 여전히 ​​공급이 완전히 비탄력적인 통화입니다( 수직 곡선은 더 큰 가격 변동을 유발하지만 가격 매개변수에만 의존하여 공급을 조정합니다. 실제 운영 논리는 다음과 같습니다.

• AMPL 수요 증가(곡선이 오른쪽으로 이동) → 가격 상승 → AMPL 공급 증가(알고리즘 제어, 곡선이 오른쪽으로 이동) → AMPL 가격 하락

• AMPL 수요 감소(곡선이 왼쪽으로 이동) → 가격 하락 → AMPL 공급 감소(알고리즘 조작 시 곡선이 오른쪽으로 이동) → AMPL 가격 상승

투기꾼에게는 알고리즘을 사용하여 시장을 조작할 수 있는 절호의 기회입니다. 초기 스테이블 코인의 유통량이 적고 자금 투입을 통해 낮은 비용으로 가격을 쉽게 올릴 수 있습니다(수요 곡선이 오른쪽으로 이동, 스테이블 코인의 추가 발행으로 인해 추가 스테이블 코인이 보유자에게 분배되고 가격이 일정 수준에 도달하면 보유자는 추가 스테이블 코인을 판매하여 막대한 이익을 얻습니다.

그러나 AMPL의 시장 순환이 일정 수준에 도달하면 투기 자금은 가격을 높이기 위해 더 많은 비용을 지불해야 합니다. 이 때문에 투기성 펀드들이 스테이블코인을 팔고 프로젝트에서 탈퇴하기 시작했고, 그 결과 수요 감소(수요 곡선의 왼쪽 이동)가 발생했고, 그 결과 AMPL 가격이 하락하기 시작했습니다. 알고리즘에 의해 가격이 하락하면 공급 곡선이 오른쪽으로 이동하기 시작하여 가격이 더 하락하고 더 많은 자금이 시장을 떠나 시장 수요가 하락할 때까지 "죽음의 소용돌이"를 형성합니다. 안정적인 수준.

위와 같은 현상은 아래 그림의 AMPL 가격 및 공급량 변화에서도 확인할 수 있습니다: 6월에는 투기자금 유입으로 인해 AMPL 가격이 계속 상승하여 AMPL이 계속해서 더 많이 발행되었습니다. AMPL이 거의 4달러에 육박하고 계속해서 시장을 끌어당기는 비용이 너무 높아 투기 자금이 인출되기 시작했고 투기꾼들이 AMPL을 투매하여 AMPL 가격이 1달러를 돌파한 다음 공급이 중단되었습니다. AMPL은 빠르게 떨어지기 시작했습니다.

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2세대 알고리즘 스테이블 통화 --- 다중 통화 시스템(Basis Cash)

시스템의 안정성을 높이기 위해 1세대 알고리즘 스테이블코인에 비해 베이시스캐시와 ESD로 대표되는 2세대 알고리즘 스테이블코인은 시스템의 풍부함을 높였습니다.

베이시스 캐시를 예로 들면, 알고리즘에는 스테이블 통화 BAC(Basis Cash), BAB(Basis Bond) 및 BAS(Basis Share)의 세 가지 주요 역할이 있습니다.공식 선전에 따르면 이 세 가지 토큰은 미국 달러에 해당합니다. 채권, 주식. 안정화 메커니즘은 다음과 같습니다.

• BAC 가격이 $1 미만일 때 사용자는 BAC를 사용하여 채권 BAB를 낮은 가격(BAB 가격 = BAC 가격의 제곱)으로 구매할 수 있으므로 BAC의 순환이 줄어들고 BAC의 가격이 상승합니다.

• BAC의 가격이 1달러 이상일 경우 사용자는 BAC를 BAC로 교환할 수 있으며, BAC 환매 종료 후 BAC 발행이 필요한 경우 추가 발행분을 BAS 보유자에게 배당금으로 배분한다. BAC의 순환, BAC 가격을 낮추기 위해.

통화 발행 측면에서 Basis Cash는 주로 세 가지 유동성 풀을 설계했습니다.

첫 번째는 안정적인 통화 풀입니다.프로젝트 초기 단계에서 사용자는 DAI(MCD), yCRV, USDT, sUSD 및 USDC를 해당 계약 풀에 예치하여 새로운 BAC를 수입으로 얻을 수 있습니다.풀은 현재 폐쇄되어 있습니다.

두 번째는 Basis Share 1 풀입니다.사용자는 Uniswap V2의 DAI-BAC 풀에 유동성을 제공해야 합니다.LP 토큰을 획득하여 1풀에 예치한 후 BAS 수입을 누릴 수 있습니다. 설계에 따르면 풀 1개는 총 750,000 BAS를 할당합니다.

마지막으로 Basis Share 2 풀이 있는데 사용자는 Uniswap V2의 DAI-BAS 풀에 유동성을 제공하고 LP 토큰을 획득하여 2 풀에 예치한 후 BAS 수입을 누릴 수 있습니다. 설계에 따르면 풀 1개는 총 250,000 BAS를 할당합니다.

위에서 볼 수 있듯이 Basis Cash의 스테이블 코인 설계 메커니즘은 중앙 은행의 공개 시장 운영(공개 시장 운영)을 시뮬레이션합니다. 중앙은행은 채권을 사서 돈을 시장에 투입한다. 이것이 Basis Cash 관계자가 항상 옹호해 온 것입니다.

그러나 실제 상황에서 BAC 가격은 상장 이후 급격하게 등락하여 안정적인 특성을 나타내지 못하고 있으며, 현재 BAC 가격은 $0.6 이하로 하락, 즉 40% 마이너스 프리미엄이 나타나고 있으며, 그러나 가격은 아직 나타나지 않았습니다.상승 추세. "분산형 연방 준비 은행"으로 알려진 베이시스 캐시가 결국 안정적인 가격 통제를 달성하지 못한 이유는 무엇입니까? 베이시스 캐시는 현대 중앙은행의 모습과 털만 배웠을 뿐 본질은 배우지 않았기 때문입니다. 이는 베이시스 본드의 특성과 통화 정책 도구의 설계에 구현되어 있습니다.

(1) 베이시스 본드는 정확히 무엇입니까?

공식적으로 베이시스캐시가 발행하는 베이시스본드(BAB)는 채권이다. 사실 BAB는 채권(Bond)이 아니라 영구적인 상승노크인 콜옵션(up-and-in-call)이다.

채권은 채권자에게 발행되고 특정일에 원금과 이자를 상환할 것을 약속하는 채권이라는 점을 이해하는 것이 매우 중요하며, 이는 기초자산의 가격과는 아무런 관련이 없습니다. 미래에는 채권자의 권리에 영향을 미치지 않을 것입니다. 따라서 중앙은행이 시장에서 중앙은행 어음을 발행하면 일부 투자자는 기꺼이 이를 사서 성공적으로 시장에서 자금을 인출합니다.

그렇다면 베이시스 본드(BAB)는 업-노크 콜(up-knock-in call)입니다. 기초 자산 BAC의 가격이 $1로 상승해야만 시스템에서 투자자가 BAC를 구매할 수 있는 권리를 행사할 수 있기 때문에 수익 = 현재 BAC 가격 - BAB 구매 시 BAC 가격의 제곱입니다. 예를 들어 투자자가 BAC가 US$0.9일 때 BAB를 US$0.81에 매수하고, BAC 가격이 US$1.5로 상승하면 옵션이 발동되는 조건이 발동되어 1.5 – 0.81 = 0.69 US달러가 됩니다. 그리고 BAC의 가격이 미화 1달러 미만이면 베이시스본드의 행사조건이 발동되지 않으며 베이시스본드는 현시점에서 투자자들에게 '쓰레기'와 같은 존재다.

베이시스본드의 이국적 옵션 특성이 베이시스배쉬의 '공개시장조작' 실패로 이어졌다고 할 수 있다. BAC 가격은 향후 1달러 이상으로 돌아올 것이며 베팅은 BAC에 대한 시장의 신뢰이며 베팅은 BAC의 미래입니다.

이것은 BTC 가격이 하락할 때 주문을 가진 일부 분석가가 투자자들에게 레버리지를 활용하여 지금 대량의 BTC를 구매해야 한다고 말하는 것과 같습니다. 논리는 다음과 같습니다. 모든 사람이 BTC를 구매하는 한 BTC의 유통량은 감소합니다. , BTC 가격을 높이면 많은 돈을 벌 수 있습니다. 지불할 의사가 있는 투자자는 몇 명입니까? 나는 시장이 이미 답을 주었다고 믿는다.

(2) Basis Cash는 적격한 "분산형 연방 준비 제도 이사회"입니까?

진정한 공개 시장 운영에는 중앙 은행이 유동성을 방출하는 도구와 유동성을 인출하는 도구가 모두 있어야 합니다. 공개시장조작의 형태로 볼 때 현재의 공개시장조작은 주로 환매거래, 현물채권거래, 중앙은행어음 등이며, 구체적인 업무는 다음과 같다.

베이시스캐시는 '탈중앙화 중앙은행'으로 알려져 있지만 중앙은행 어음의 수단을 모방할 뿐이고 베이시스본드(BAB)를 발행해야만 유동성을 인출할 수 있지만 시장 유동성 부족(BAC > 1달러)에 직면해 있다. ), 시장에 유동성을 주입할 도구가 충분하지 않습니다. 따라서 이것은 스테이블 코인의 공급을 직접 제어하여 유동성을 주입하는 기존 AMPL 방식으로 돌아가야 합니다.

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3세대 알고리즘 스테이블코인---반담보화(FRAX)

현재 시장에서 반담보형 알고리즘 스테이블코인의 대표주자는 FRAX로, 1세대 및 2세대 알고리즘 스테이블코인과 달리 FRAX의 발행 및 소각은 전통적인 스테이블코인 USDC와 시스템 금융이라는 두 가지 유형의 부를 기반으로 합니다. "FXS", 즉

그 중 F는 새로 발행된 FRAX의 양, X는 FXS의 양, FXS의 USD 가격, Y는 전통적인 스테이블 통화 USDC의 양, 는 USDC의 USD 가격, R은 모기지 금리

모기지 이율 R은 시스템 알고리즘에 따라 조정됩니다: 운영 초기에 FRAX의 모기지 이율은 100%이며 매시간 조정됩니다(블록 수에 따라 결정됨).처음 1시간 동안 캐스팅 FRAX에는 1 USD가 필요합니다. Stablecoins는 담보 역할을 합니다. 지금부터 매시간마다:

• PUSD > 1 USD인 경우 이 조정에서 모기지 금리가 0.25% 감소합니다.

• PUSD < 1 USD인 경우 이 조정에서 모기지 금리가 0.25% 증가합니다.

실제 모기지 금리가 알고리즘에 의해 설정된 모기지 금리와 동일하도록 FRAX는 "바이백 및 재담보 메커니즘"도 설계했습니다. 첫 번째는 재모기지 메커니즘으로, 알고리즘이 시스템 모기지 금리를 인상할 때 실제 모기지 금리가 시스템 모기지 금리와 같아지려면 시스템의 USDC 금액을 늘려야 합니다.FRAX는 인센티브를 설정했습니다. : 누구나 USDC를 시스템에 추가할 수 있으며 더 많은 FXS와 교환할 수 있습니다. "재구매 메커니즘"은 시스템의 모기지 금리가 낮아지면 사용자가 언제든지 시스템에서 동일한 가치의 USDC로 FXS를 교환할 수 있으므로 환매 메커니즘에 인센티브가 없음을 의미합니다.

"환매 및 재담보화 메커니즘"의 존재는 사용자가 알고리즘이 제공하는 모기지 금리에 따라 언제든지 스테이블 코인 FRAX를 발행하거나 상환할 수 있도록 하여 USDC 담보 부족 현상을 방지합니다. 이때 차익 거래 메커니즘의 작용에 따라 FRAX 가격의 안정성이 보장됩니다.

• 1 FRAX < $ 1인 경우 차익 거래자는 FRAX를 구매하고 USDC 및 FXS를 FRAX로 상환하고 FXS를 판매하여 이익을 얻습니다. FRAX에 대한 구매 수요는 FRAX 가격을 상승시킵니다.

• 1 FRAX > $ 1일 때, 차익거래자는 USDAC와 FXS를 통해 FRAX를 발행하고 FRAX를 매도하여 이익을 얻습니다.매도 압력으로 인해 FRAX의 가격이 하락합니다.

위에서 알 수 있듯이 FRAX는 "반담보" 알고리즘 안정 통화라고 주장하지만 실제로는 "완전 담보" 알고리즘 안정 통화입니다. 사용자는 1 FRAX를 USDC로 교환하고 FRX는 1 US 상당 알고리즘은 시스템의 모기지 금리와 FXS의 추가 발행 비율만 제어하므로 FRAX의 가격은 매우 안정적입니다.

물론 FRAX의 문제점은 FXS는 현실적으로 전혀 가치가 없으며 차익거래자들은 언제든지 1 FRAX를 USDC로 교환할 수 있고 FXS는 $1 가치가 있다는 것입니다. FXS의. 결국 1달러 상당의 FXS는 "$0.01에 100 FXS" 또는 "$0.001에 1000 FXS"가 될 수 있습니다.

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알고리즘 스테이블코인의 미래

현대 경제 상황에서 통화 전달에는 두 가지 주요 채널이 있습니다.

첫 번째는 송금기관이 통화의 단위가치를 결정하고 통화의 신뢰도를 높이기 위해 준비금이나 가치앵커(금, 외환 등)를 매입해 통화를 풀어주는 것이다.

두 번째는 사회 단체에 대출을 발행하거나 채권을 구매함으로써 송금 기관이 발행하는 통화입니다. 대출과 채권은 모두 현재의 실질 부의 한계에서 벗어나 미래의 부를 상징하며, 자금의 투입에 따라 자금의 적시 공급과 자금 총액과 규모의 기본적 일치성을 확보할 수 있을 것이다. 금화의 가치를 보장하기 위해 부의 안정화.

중국을 예로 들면 2000~2014년 사이 위안화의 발행은 주로 외화자금을 중심으로 이루어졌는데, 그 이유는 이 기간 동안 중국의 대외수출이 급증했기 때문이다. 위안화 환율 및 기타 외화자산을 안정시키기 위해 위안화의 추가 발행, 즉 위안화의 추가 발행은 미국 달러 등 외화자산을 기반으로 2014년부터 중국의 외화자금 해마다 감소하기 시작했고 현재 위안화 발행은 국내 통화로 발전했으며 은행 시스템의 부채 증가가 지배적입니다.

마찬가지로 USDT, USDC 등과 같은 1세대 스테이블 코인은 모두 다음과 같습니다. 발행된 모든 스테이블 코인 뒤에는 1달러의 실제 법적 통화가 준비금으로 있습니다(일부 비준수 스테이블 코인은 까다롭지만). 안정성을 유지하기 위해 통화에 대한 신뢰는 안정적인 통화 가격의 안정성을 보장합니다.

다양한 알고리즘 스테이블코인에서 현재 "시장 규모-가격 안정성"의 패러독스의 근본 원인은 알고리즘 스테이블코인의 출시가 현재 또는 미래의 자산 규모를 기반으로 하지 않기 때문에 투기를 유발하고 스테이블코인의 규모를 달성하기 쉽습니다. 확장의 결과는 통화 가치의 극도의 불안정성과 프로젝트의 지속 불가능성입니다.

마찬가지로 현재 시장에도 오류가 있습니다. 알고리즘 스테이블코인 시장의 확장은 추측에 의존해야 하므로 알고리즘 스테이블코인의 가격 불안정성을 희생할 수 있습니다. 이는 그 자체로 시장경제에 대한 깊은 이해 부족이며, 통화 규모의 확대는 사회적 부의 성장에 달려 있다. 투기로 가져온 부는 부를 창출하지 않고 시장 규칙을 사용하여 부를 이전했기 때문에 일시적이므로 투기 자금이 철회되면 프로젝트도 하락합니다.

현재 알고리즘 스테이블코인은 일반적으로 부를 창출할 수 있는 시장이 부족합니다. 따라서 알고리즘 스테이블 코인이 미래에 성공하려면 알고리즘 스테이블 코인 프로토콜을 위한 "부채 시장" 또는 "부 창출 시장"을 구축해야 합니다. 현재와 ​​미래의 자산 규모를 기반으로 알고리즘 스테이블 코인의 출시 및 출금이 이루어집니다. 이것은 "시장 규모-가격 안정성" 역설을 해결할 수 있을 뿐만 아니라 가격 안정성을 유지하기 위해 알고리즘 스테이블코인을 위한 충분한 "정책 도구"를 만들 수 있습니다.