V神が「脆弱性」を指摘、ETHの価値ナラティブは転換へ

原文著者：Vitalik

翻訳｜Odaily@OdailyChina）；訳者｜Asher（@Asher_ 0210）

昨夜、Vitalik は X プラットフォームへの投稿で、イーサリアムは ETH の価値保存属性にもっと焦点を当てるべきだと述べた。手数料のバーンによるバリュエーションの下支えには限界があり、バーンを過度に追い求めることはネットワークの分散化と捕捉耐性を損なう恐れがある。一方、価値保存はイーサリアムのセキュリティ、プライバシー、安定性における優位性により適合している。EIP-1559 とそのバーン機構は引き続き維持すべきだが、たとえバーン量が長期的に新規発行量の 10% を下回っても、落胆する必要はない。ETH の価値には他の源泉もある。

手数料バーンは、真に強固なバリュエーションの底を提供したことはない

手数料バーン型トークンのバリュエーションは、通常、正味現在価値理論に基づいており、その簡略化された式は次のとおりだ：時価総額＝毎年バーンされる手数料価値 ÷ 割引率。あるトークンが毎年 10 億ドル相当のトークンをバーンし、それが長期的に安定して続くと仮定する。割引率が 4% であれば、今日の 10 億ドルが 1 年後の 10.4 億ドルと同等の価値を持つと人々が考えていることを意味し、この資産は約 250 億ドルのバリュエーションを持つべきだ。

この論理に従えば、250 億ドルは自然なバリュエーションの底を形成しうる。価格がこの水準を下回ると、投資家はトークンを買い、毎年一部を売却することで、総供給量に占める自身の比率を維持しつつ、市場ベンチマークを上回るリターンを得ることができる。

2021 年から 2023 年にかけて、イーサリアムは手数料バーンを通じて大量の ETH を削減した。しかし問題は、これが真に信頼できる底を形成したことはなかったという点だ。当時、バーンの大部分は暗号エコシステム内部の用途によるものだった。もし ETH 価格が 10 分の 1 に下落すれば、参加者が支払える資金は少なくなるため、これらの用途が生み出す収入も減少する。かつて 1 日あたり約 1.8 億ドル相当の手数料をバーンした NFT の買い漁りであれ、より一般的なレンディング活動であれ、この問題は存在する。いわゆるバリュエーションの底がより説得力を持つのは、収入が暗号市場の外側の需要に支えられている場合に限られる。

現実世界資産（RWA）経済の成長に伴い、今日のイーサリアムは確かにこうした外部からの支えを得る条件がより整っている。しかし、成熟した安定した事業では、投機熱の中で 1 日に巨額の手数料を消費するような状況を再現することも難しい。

バーンのために、イーサリアムはどのような代償を払う可能性があるのか？

手数料バーンに依拠して、ETH の現在約 2700 億ドルの時価総額を裏付けることを決めた場合、イーサリアムは実際に世界級の大企業のように運営される必要があり、その規模はおおむねロレアルに相当する。真の大企業はどのようにして長期的に地位を維持するのか？

第一に、彼らは継続的な投入を必要とする。AI による推定によれば、ロレアルの年間研究開発支出は時価総額の約 0.58% を占める。イーサリアムが同じ比率を採用すれば、イーサリアム財団の資金はすぐに枯渇するため、年間約 70 万枚の ETH のプロトコル内資金支援が必要になる可能性があり、バリデーターの収入は約 3 分の 2 減少することになる。これはまだ研究開発にすぎず、企業が競争力を維持するための支出はこれにとどまらない。

第二に、彼らは能動的なガバナンスを必要とする。技術と文化の変化に直面して、企業は明確な選択を行わなければならない。どの市場に参入するか、どの製品を開発するか、そして新しいユーザーのニーズにどう応えるか。この道を進めば、イーサリアムは長期的に高度に介入的なガバナンスを維持する必要が生じる。

継続的に多額の資金を配分し、ガバナンスを強化することは、いずれも政治的な問題を引き起こし、イーサリアムの分散化度と捕捉耐性を高める助けにはなりにくい。上記の資金と収入の数字は、この仮定の下での推計である。

さらに、手数料バーンを追求することは、ある程度まで、より高いガス価格を追求することを意味する。これは一部のユーザーを締め出す可能性があり、その中にはプライバシーとセキュリティの保障を最も必要とする人々も含まれる。「価格×使用量」を最大化することと、安全なリソース制約の中でできるだけ多くの人にネットワークを使ってもらうことは、異なる二つの最適化目標である。

価値保存資産として、最も重要な指標は生存である

人々がイーサリアムについて最も重視していることを尋ねると、最も一般的な答えは分散化と CROPS、すなわち検閲耐性と捕捉耐性、オープンソース、プライバシー、セキュリティである。これらの属性は機関にとっても同様に価値がある。個人はプライバシーを抽象的な理念と見なすかもしれないが、機関にとってプライバシーはリスク管理やデータ保護コンプライアンスなどの実際のニーズに関わる。セキュリティや自らノードを運営することも同様だ。ETH 保有者にとっては、関心は保有目的によって異なる。イーサリアムが金融トレンドに密接に追随し、そこから手数料を徴収することを望むなら、強いリーダーが新しい機会を絶えず取り込み、プロトコルを調整することを期待するかもしれない。しかし主に価値を保存するために ETH を保有するのであれば、第一の評価基準は、ネットワークが長期的に生存できるかどうかである。

これは、イーサリアムがセキュリティにおいて慎重なトレードオフを行い、量子コンピューティングと AI がもたらす変化に真剣に対処する必要があることを意味する。コアプロトコルが完成した後は、徐々に安定化に向かい、より多くのイノベーションを上位層へ移し、プロトコルの複雑さを増す新機能や、利益集団に支配される可能性のある新たな報酬メカニズムに対して高いハードルを設けるべきだ。ユーザーもまた、資産を安全かつ私的に保管でき、取引がブロックビルダーによって阻止されないことを確信できるべきである。マルチシグ、プライバシーツール、プライバシーアカウント抽象化、FOCIL などの取り組みは、いずれもこれらの目標に貢献している。インフラサービスプロバイダーへの依存を減らすことも同様に重要だ。現在、私はノートパソコンでノードを実行でき、同期には 6 時間もかからず、ハードディスク容量の約 8 分の 1 しか使用せず、2019 年よりも優れたパフォーマンスを示している。

価値保存とアプリケーションの成長には強い相乗効果もある。L1 上でネイティブに発行される RWA や分散化資産が豊富になるほど、ETH を保有してできることは増える。他の資産を安全かつトラストレスに交換したり、ETH を担保に多くの活動に参加したりすることで、それを保有する実用性を高めることができる。これらの用途と分散化の間には依然としてトレードオフが存在する。例えば、ブロック生成間隔を短縮することは中央集権化の圧力をもたらす可能性があるが、全体的な衝突は手数料の最大化をひたすら追求するよりも小さい。社会的観点から見れば、イーサリアムの意義は、より多くの人々とアプリケーションが分散化、プライバシー、セキュリティの保障を得られるようにすることにあり、保有者の観点から見れば、ETH の価値保存属性はまさにこれらの保障から来ている。