すでに証券ではないと認定されているのに、なぜ6社の暗号資産機関が連名でSECに書簡を送るのか？

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者 | Asher（@Asher_ 0210）

10月20日、Chainlink Labs、Cardano Foundation、Hedera、Aptos Labs、Ava Labs、Stellar Development Foundationの6機関が連名で米国証券取引委員会（SEC）に意見書を提出し、「デジタル商品」の定義およびその非証券属性を、提案中の「暗号資産規制規則」の本文に明記するよう求めた。

注目すべきは、上記6機関に関連するトークンLINK、ADA、HBAR、APT、AVAX、XLMが、SECが今年3月に公表した解釈文書で既にデジタル商品として分類されている点だ。分類上の承認が既にあるにもかかわらず、なぜ6機関はなお連名で規則の修正を求めるのか。

規制解釈から正式条文へ、その違いはどこにあるのか

今年3月17日、米SECは暗号資産規制に関する解釈を公表し、デジタル商品を5種類の暗号資産の一つに位置づけ、BTC、ETHおよび今回連名した機関に対応する6種のトークンを列挙した。同文書によれば、デジタル商品の価値は主にネットワークの運営と市場の需給に由来し、プロジェクト側の重要な管理努力による利益獲得の期待に依存するものではない。

8月18日、米SECはさらに「暗号資産規制規則」を提案し、暗号資産に関わる投資契約の一部について、登録免除などの取り決めを含む専用の発行制度を設けることを目指した。この提案は、暗号プロジェクトが証券法に関わる取引安排を通じて資金調達を行う際に、どのような規則に従うべきかを明確にすることを目的としている。しかしデジタル商品の定義およびその非証券属性は、提案の前文などの説明的な内容にのみ現れ、正式条文にはまだ明記されていない。

「前文」は主に、規制当局が規則を制定する背景と理由を説明するものであり、正式条文は規則の適用範囲と具体的要件を直接規定する。6機関は、デジタル商品の定義およびその非証券属性が正式条文の一部となることを望んでいる。

この要求は既存の分類の安定性に関わる。米国の「行政手続法」は原則として、実質的規則について公告および公衆意見聴取の手続きを要求するが、解釈的規則には通常同じ手続き要件は適用されない。デジタル商品の分類を正式な規則に組み込むことは、将来関連規定を調整する際の手続き上のハードルを高め、規制姿勢の変化に対する市場の懸念を減らすのに役立つ。

開発チーム、取引プラットフォーム、エコシステムサービス事業者にとって、より安定した分類は長期的な事業におけるコンプライアンスの不確実性を減らすのに役立つ。本文への明記によって将来の改正や司法上の異議申し立てを排除することはできないが、既存の分類により明確な規則上の根拠を与えることはできる。

トークンは証券ではない、関連取引はどう認定するのか

6機関のもう一つの核心的な要望は、米SECに対し、トークンそのものとトークンをめぐって形成される投資契約とを明確に区別するよう求めることである。たとえデジタル商品が投資契約の対象として販売されたことがあったとしても、それによってトークン自体が証券と認定されるべきではない。例えば、プロジェクトが初期に開発資金を調達するためにトークンを販売し、チームの構築を通じて購入者に収益を生み出すことを約束した場合、こうした販売安排は投資契約を構成し得る。しかし、関連する約束が履行されたか、もはや有効でなくなった後、第三者間のトークン売買がなお投資契約を構成するかどうかは、別途判断されるべきである。

この問題に対し、6機関は、発行者の重要な管理努力に関する約束がもはや有効でない場合、原則として第三者間の流通市場取引は投資契約を構成しないと推定すべきだと提案している。これは、トークンの初期資金調達によって形成された法律関係が、その後の市場取引に持続的に影響を及ぼすかどうかに関わる。さらに6機関は、プロジェクトが提案の提供するコンプライアンス保護の仕組みを採用していないという理由だけで、そのトークン取引が投資契約を構成すると認定することはできないと指摘した。投資契約を構成するかどうかは、なお具体的な取引安排に基づいて判断されるべきである。

ステーキング活動についても明確な判断基準が必要である。基礎となるトークンがデジタル商品に該当するとしても、サービス事業者が提供するステーキングの取り決めが証券法に関わるかどうかは、その職責と収益の約束を踏まえて分析する必要がある。そこで6機関は、関連活動についての適用規則を米SECがさらに明確にするよう求めた。

米SECは9月に公表したスタッフFAQで、ステーキングの受領証トークンなどの問題について補足的な解釈を示したが、これらの指針には法的効力がない。市場にとって、資産の分類の後になお解決すべきは、どの取引やサービスが証券法の制約を受けるのか、そして関連する制約がどのような条件で終了するのかということである。

立法が停滞する中、行政規則の重要性がさらに高まる

6機関の規則の安定性に対する要求は、米国の暗号市場構造に関する立法の進展とも関係している。議会が包括的な規制の枠組みをまだ可決していない状況では、米SECがどのように規則を制定するかが、業界が近期にどの程度の法的確実性を得られるかに直接影響する。

9月15日、上院は「デジタル資産市場明確化法案」（CLARITY Act）を推進するための手続き動議について採決を行い、結果は賛成49票、反対50票で、必要とされる60票の閾値に達せず、法案の推進は停滞した。国際法律事務所DLA Piperの分析によれば、今期議会の残り時間と他の立法上の優先事項を考慮すると、同法案が年内に立法を完了する可能性は大きく低下している。今期議会の終了までに可決されなければ、通常は2027年の新議会で再提出し、推進する必要がある。

立法プロセスが停滞する中で、「暗号資産規制規則」の最終テキストはより重要となる。6機関とそのエコシステムの参加者にとって、立法の進展を待つ傍ら、既存の分類を正式条文に組み込むよう米SECを促すことは、現在の規制の不確実性を減らすための現実的な選択である。

6機関の要望は、最終的にどこまで実現するのか

6機関の要求は、米SECの現在の規制の方向性と完全に対立するものではない。米SECのPaul Atkins委員長は今年3月に分類解釈を公表した際、ほとんどの暗号資産自体は証券ではなく、投資契約の関係も終了し得ると述べた。同時にこの解釈を、議会が市場構造立法を推進する間の暫定的な取り決めと位置づけた。6機関が今回推進しているのは、この規制姿勢に、より安定した規則上の保障を与えることである。

しかし分類の方向性を認めることは、米SECがそれを正式条文に明記することに既に同意したことを意味しない。現時点まで、今回連名で提出された修正要求はなお回答を待っている。特に議会の立法が停滞した後、米SECが自らの規則を通じてどこまで境界を明確にする意思があるかが、6機関の要望が実現できるかどうかの鍵となる。

この提案をめぐって、米SECがこの規則をいかに推進すべきかについて、各者の間にはなお意見の相違がある。BitwiseとHyperliquid Policy Centerは、トークン分類のさらなる明確化、コンプライアンス保護範囲の拡大、エアドロップおよびトークン買い戻しに関する規則の整理を望んでいる。これらの意見は6機関の要望と共通点があり、いずれも米SECが規制の転換を、より具体的で依拠可能な基準として具体化することを望んでいる。一方、元米SEC執行当局者John Reed Starkとデューク大学の学者Lee Reinersは提案の撤回を求め、米SECの権限を超え、投資家保護を弱めるものだと主張している。

定義を本文に明記することは分類の安定性を高め得るが、規則自体はなお米SECの法定権限の範囲内に基づく必要がある。上述の反対意見は提案全体を対象とするものであり、6機関の要求に特化したものではないが、関連する要望が採用されたとしても、最終的な規則がなお法的異議申し立てに直面する可能性があることを示している。6機関が勝ち取ろうとしている長期的な確実性は、米SECがどのように規定するかだけでなく、これらの条文が今後の司法審査において成立するかどうかにもかかっている。