财报后唯一一家上涨的微软，靠什么支撑股价

7月29日の米国株式市場終了後、マイクロソフトは2026会計年度第4四半期の決算を発表した。売上高は900億ドルで、前年同期比18％増加した。Azureおよびその他のクラウドサービスの成長率は、前期の40％から43％に上昇した。最高経営責任者（CEO）のサティア・ナデラ氏は、電話会議の準備稿に、これまで述べる機会のなかった言葉を加えた。それによると、Azureの通期売上高は「1000億ドルを超え」、41％増加したという。これは同事業が初めて1000億ドルの大台を突破したことを示す。

決算発表後、わずか十数分の間に株価は時間外取引で3％未満の上昇にとどまった。電話会議が終了すると、上昇幅は約8％に拡大した。株価は一時、終値の390.54ドルから422ドル以上に上昇した。その間に新たな収益の数字は一切出てこなかったが、代わりに出てきたのは最高財務責任者（CFO）のエイミー・フッド氏が読み上げた設備投資のガイダンスであった。彼女は、2026年の暦年の設備投資は約1750億ドルになるとの見通しを示した。3ヶ月前、同じ基準でのこの数字は1900億ドルだった。

過去3ヶ月間、市場は「クラウド事業者が1ドル多く使えば、1ドル多く評価が減る」ことを暗黙のルールとして受け入れてきた。Bold Wealth Partnersの最高投資責任者（CIO）ジェイソン・レミア氏は決算週に入る前にこう明確に述べている。「以前は使えば使うほど良かったが、今は使えば使うほど悪い」。そのため、マイクロソフトが1900億ドルという数字を1750億ドルに変更したとき、市場はほとんど本能的に安堵の息をついたのだ。

その150億ドルは節約されたのか？

違う。

フッド氏は同じ段落で、今回の調整後も「投資見通し自体は変わらない」と付け加えた。その差額の発生源についても説明した。2027会計年度から、マイクロソフトはデータセンターとオフィスビルの減価償却期間を15年から25年に延長する。この措置自体は減価償却に関するものだが、併せてリースの分類も変更される。償却期間が長くなると、新たに締結されるデータセンターリースの多くがファイナンス・リースからオペレーティング・リースに変わり、設備投資に計上されるのはファイナンス・リースのみとなる。

図の薄い色の部分が、集計対象から外された部分である。支払うべき金額は変わらず、サーバールームの建設も続くが、今後は損益計算書の賃料として計上され、キャッシュフロー計算書の設備投資としては計上されなくなる。マイクロソフト自身が2026会計年度の10-Kのリースに関する注記に、関連する数字を記載している。6月末時点でまだリースが開始されていないリース契約の総額は3291億ドルで、2027会計年度から2033会計年度にかけて順次リースが開始される見込みであり、その大部分がデータセンター向けである。

減価償却期間の変更は、電話会議の準備稿にのみ記載されていた。プレスリリースには記載されておらず、10-Kにも「25年」という表現は見当たらない。同文書の会計方針の欄には、依然として「建物：5～15年」と記載されている。

では、設備投資は実際に減速しているのか？

全く減速していない。

マイクロソフトが自社の電話会議で口頭で使用した基準、すなわちファイナンス・リースを含む基準によると、今四半期の設備投資は410億ドルで、前年同期比70％増加した。2年前の同じ四半期は190億ドルだった。2026会計年度全体では1453億ドルとなり、2024会計年度の2.6倍に相当する。同社は来四半期のガイダンスとして「500億ドル超」を提示している。

ここで誤解されやすい点がある。決算発表当日、「今四半期の設備投資は358億ドルで、市場予想の361億ドルを下回った」と報じた記事があった。これはキャッシュフロー計算書の「有形固定資産の取得」の行を用いたもので、ファイナンス・リースは含まれていない。どちらの基準も正しいが、差は今四半期の56億ドルのファイナンス・リースにある。今後、マイクロソフトの設備投資の数字を見るときは、まずファイナンス・リースを含むかどうかを確認することが、数字そのものを確認するよりも有用である。

2027会計年度については、同社は次の3点のみを述べている。設備投資は前年比で増加すること、第1四半期は500億ドルを超えること、フリーキャッシュフローはプラスを維持する見込みであること。市場で囁かれている2550億ドルから2600億ドルという数字は、会社のガイダンスではなく、決算発表前の売り手側のコンセンサス予想であり、一部のメディアによってガイダンスであるかのように報じられたものである。

6780億ドルの受注残は、これらの投資を支えられるか？

マイクロソフトは今回、商業契約における残存履行義務の残高を6780億ドルと報告し、前年同期比84％増加した。この数字は多くの報道でAI需要の証拠として単独で取り上げられている。確かに証拠ではあるが、見た目ほど強固な構造ではない。

図の棒グラフは徐々に増加したわけではなく、2026会計年度第2四半期の1四半期で急上昇したものである。四半期ごとの増加額は2330億ドルで、これはOpenAIとの契約に対応する。フッド氏は電話会議で別の基準も示しており、OpenAIを除いた場合の成長率は25％である。商業契約の受注も同様の傾向で、報告ベースでは10％増加したが、OpenAIの影響を除くと18％増加した。

期間についても確認が必要である。10-Kと電話会議の基準によると、この受注残高の加重平均認識期間は約2.3年であり、今後12ヶ月以内に認識される部分は全体の3割のみで、残りの7割は1年以降に予定されている。そして、この7割の部分の前年同期比成長率は112％である。言い換えれば、6780億ドルはむしろ数年かけて換金される小切手のようなものであり、サーバールームやグラフィックカードの代金は今年中に支払わなければならない。

今四半期の営業キャッシュフローは554億ドルで、前年同期比30％増加し、過去最高となった。フリーキャッシュフローは196億ドルで、前年同期比23％減少した。通年で見ると、2026会計年度のフリーキャッシュフローは670億ドルとなり、前会計年度の716億ドルを下回った。マイクロソフトが今回のAI投資サイクルに入って以来、通期のフリーキャッシュフローが前年比で減少したのは初めてのことである。

減価償却費がすでに損益計算書を圧迫し始めている。10-Kの有形固定資産に関する注記によると、2026会計年度の減価償却費は343億ドルで、2年前は152億ドルだった。Microsoft Cloudの粗利率は、1年前の68％から今四半期は65％へと低下し、4四半期連続で悪化している。この数値は設備投資よりも注目に値する。なぜなら、設備投資は会計基準の変更によって動かすことができるが、減価償却費は一度機械に計上されれば毎年費用計上され続けるからである。

予想外の逆方向のサプライズ

マイクロソフトの今四半期の非GAAPベースの1株当たり利益（EPS）は4.74ドルで、GAAPベースの4.81ドルを下回った。これはほとんどの企業とは逆の方向である。その理由は、マイクロソフトの非GAAP定義がOpenAIの持分法による影響を除外したものであり、2026会計年度におけるこの影響が純利益49億6300万ドルだったことにある。10-Kの説明によると、この利益は主に、2025年10月のOpenAIの再編時にマイクロソフトの保有株式が希薄化されたことによる希薄化益であり、営業活動によって稼得されたものではない。前会計年度の同じ欄は純損失36億2000万ドルであった。

同じ注記には、目立たない数字がもう一つ隠されている。2026会計年度におけるOpenAIとの商業契約からのマイクロソフトの収益は241億ドルであり、期末におけるOpenAIに対する売掛金は60億ドルであった。マイクロソフトは現在、OpenAIの約25％の持分を保有しており、これは転換後ベースで計算されている。

マイクロソフトが今四半期に証明したのは、自社の計算能力を販売できるということである。そして、市場が8％の株価上昇で示した承認は、その計算能力への支出の一部を設備投資の項目から除外したことに対するものであった。