```html ビットコイン反発が天井に：69,000ドル、短期保有者コストが重要な決定点に

原文著者: Glassnode

原文翻訳: AididiaoJP、Foresight News

要約

• イラン情勢の緊迫化により原油価格が急騰、株式市場は低迷または下落。ビットコインはこの衝撃を吸収し、2週連続で主要株価指数2つをアウトパフォームした。
• 5ヶ月ぶりにコアインフレの低下を示すデータが発表され、FOMC会合のちょうど1週間前というタイミングで、政策金利は依然としてインフレ率を上回り、引き締め効果を維持している。
• 米10年国債利回りは高水準圏に再び上昇し、ドルは比較的安定。利回りとドルが共に作り上げる「天井」はまだ解除されていない。
• 価格は決定ゾーンに突入。上方は約69,000ドルの短期保有者コストベース、下方は市場で最も厚い需要サポートゾーンとなっている。
• 現在の価格帯における供給はサポート側に傾きつつあり、取引所への純流入は減少を続けている。反発が抵抗に遭うために必要な利食い圧力はまだ蓄積されていない。
• 蓄積行動は1,000～10,000 BTCの確信度の高いグループに絞られている。広範な参加は依然としてオンチェーン上の欠落要素である。
• 場外レベルでは、本レポートが継続的に追跡してきたシグナルがついに実現。ETFの資金フローがプラスに転じ、価格は最大痛点（max pain）を上抜け、ヘッジポジションは数ヶ月ぶりの低水準にまで減少した。
• アルトコインは再びビットコインに対して弱含み、資金は主力銘柄に集中。市場羅針盤の示す値も同様に、回復途上ではあるものの、リスク選好度が低いゾーンにあることを示している。

マクロ洞察

原油ショックを凌ぐ

今週のマクロ的な試練は石油市場からもたらされた。WTI原油はイラン情勢の緊迫化を受けて急伸。このような外部ショックは通常、リスク資産全般を押し下げる。しかし株式市場の反応は鈍く、S&P 500は週間で下落、欧州株は横ばいだった。ビットコインは同じショック下で上昇を続け、2週連続で両株式指数を上回った。悪材料の中でも上昇できる市場は、限界的な売り圧力がほぼ枯渇していることを示しており、この強靭さ自体がシグナルである。

インフレ、ついに鈍化

コアインフレ率は5ヶ月ぶりに低下し、2022年の高値以降で最も目標水準に近い数値を記録した。単独のデータがトレンドを意味するわけではないが、タイミングは絶妙だ。来週FOMC会合が開催される時点で、FF金利は依然としてコアインフレ率を100ベーシスポイント以上上回っている。

このギャップこそが引き締め政策の表れであり、FRBに行動の余地を与えている。もし利下げシグナルが発せられれば、本レポートが年初来追跡してきたマクロ的なブレーキの一つが解除される。もし沈黙が続けば、市場は暗号資産固有の原動力に頼り続けるしかない。

利回り上昇、ドルは小康状態

債券市場はこれに同調しなかった。米10年国債利回りは再び最近の高値付近に戻り、全てのリスク資産に圧力をかけ続けている。一方、ドルは比較的穏調で、冬場の高値を大きく下回っている。

今回のサイクルにおける上値の天井は明確だ。10年利回りが4.45%超、ドル指数が99超である。ドル側は既に突破が近づいており、利回り側はまだである。両者が同時に下抜けることが、マクロ解放の重要な鍵となる。

オンチェーン洞察

決定ゾーンに到達

ビットコインは6月末の安値から反発した後、価格の上下における供給分布が中心的なテーマとなっている。上方は約69,000ドルの短期保有者コストベース、つまり過去5ヶ月間に買い入れた者の損益分岐点。下方はチャート上で最も厚い需要サポートゾーンであり、総供給量の約10分の1が63,000ドル付近（コインの最後の取引価格の中央値）に集中している。さらに下方にある実現価格のフロアははるか下である。

この第一の壁における非対称性は市場で既によく知られている。下降トレンドで下から接近する場合、最近の買い手の損益分岐点はしばしば売り圧力ゾーンとなる。なぜなら、最も売りたい保有者が損益分岐点に近づくからである。一旦これを上抜ければ、84,000ドルの大台までは「エアポケット」となる。回復に成功すれば、このゾーンの抵抗は薄く、急速な再評価が可能となる。失敗すれば、下方のサポートゾーンが新たな試練の対象となる。

サポート勢力が試練ゾーンに集結

価格付近の供給はポジションを取り始めている。距離で重み付けされたコストベースのデータによると、現在の価格帯のチップは、現在価格を下回るサポートと上回るレジスタンスに分けられる。そしてサポートのシェアがレジスタンスのシェアをかろうじて上回り、春以来レジスタンスが支配的であった構図が反転しつつある。

反発が抵抗に遭うには売り圧力が必要だが、その燃料はまだ十分に積まれていない。古典的なトリガーシグナルは、短期保有者の含み益のある供給比率が54%を突破することだ。これは十分な数の最近の買い手が損益分岐点に達し、規模のある売りが発生し得ることを意味する。現在、この指標は目標に遠く及ばず、短期保有者のSOPRも損益分岐点付近で安定しており、下方に反転していない。最近の買い手は熱狂もせず、離脱もしていない。

売り圧力、徐々に後退

取引所の「回転ドア」は鈍化した。6月初旬に市場が下落した際、取引所のネットポジション変化は大量の純流入を示し、潜在的な売り圧力が取引所に到達した。この流入は数週間にわたって減少を続け、現在はピーク時のほんの一部に過ぎない。

流入は減少したが、支配的な流出には至っておらず、中立的なパターンである。需要が入荷量を吸収しているが、健全な市場に見られるべき構造的な引き出し傾向はまだ戻っていない。注目すべき確認シグナルは継続的な純流出であり、これはETFチャネルがようやく提供し始めたオンチェーン上のフォローアップである。

確信は集中するも、広がりを欠く

6月の反発は幅広い蓄積によって牽引された。蓄積トレンドスコアは安値で全ウォレットグループをカバーしていた。過去2週間は状況が異なり、買いは1,000～10,000 BTCのレンジに絞られた。歴史的にこれらのウォレットは持続的な転換点に先行することが多いが、中位のグループは既に分配に回っている。

集中した蓄積には利弊がある。大口で忍耐強いウォレットの強い確信は過去に何度も回復を先導してきた。しかし、単一のグループのみに支えられた市場構造は、全てのグループが参加している時よりも脆弱である。次に上昇する際に広範な参加が戻るかどうかが、スクイーズとトレンドを見分ける鍵となる。

場外洞察

償還の連勝、終了

数週間にわたり、改善の度に同じ条件が付きまとっていた。デリバティブは楽観的だが、ETFチャネルは継続的に資金流出していた。米国現物型ビットコインETFの資金フローが純流入に転じた。これは6月の償還ラッシュが終わって以来、初めての持続的な純買いである。

先週のレポートでは、機関投資家は逃亡を止めたが、まだ買い始めてはいないと指摘した。現在の反転はまだ初期段階で規模も控えめだが、デリバティブのみに牽引された反発を、現物買いのサポートを伴う相場に変えつつある。持続性こそが、規模よりも注目すべき点である。

最大痛点を上抜け

最大痛点（max pain）、すなわち最も多くのオプション・ポジションが期限切れで無価値となる価格は、春先以降ずっと上値抵抗線として機能してきた。先週、ビットコインは下から接近し、現在この集計水準を上抜けており、2月の安値時点よりもはるかに高い位置にある。

歴史的に見て、最大痛点を奪回することは、オプション市場が友好的な構図に転換することを伴うことが多い。ただし、その変化は通常漸進的である。もし間近に迫ったオプションサイクルでこの水準を上回って維持できれば、ディーラーのヘッジフローはボラティリティを追いかけるのではなく、平準化する方向に働き、「痛点」を天井からアンカーへと変えるだろう。

ヘッジ解除、空売り敗北

6月の安値以来、毎号のレポートで同じ静かなプロセスを追跡してきた。トレーダーが空売りポジションを手仕舞い、ダウンサイドプロテクションを期限切れに任せている。現在、相場はこれを見事に裏付けている。週間の25-Deltaスキューは数ヶ月ぶりの低水準に急落し、フロントエンド曲線ではダウンサイドプロテクションが最も急速に放棄され、1ヶ月物も同様に追随している。

プット/コール複合指標はこのトレンドを確認している。オプション建玉のプット/コール比率は年内最低まで低下し、出来高比率は6月のヘッジピーク時に比べて半減した。永久契約の資金調達率は過去1ヶ月間、毎日中立線を下回っている。

この楽観論は、新たなレバレッジの積み上がりではなく、ヘッジポジションの解除に起因する。このような組み合わせで構築されたスクイーズは、調整局面において資金調達率主導のスクイーズよりも通常穏やかである。

アルトコインは資金流出、ビットコインがリード

表面下では、資金は引き続き主力銘柄を選好している。各層のアルトコインはビットコインに対して年単位で弱含み、今年の春にはこの長期下降トレンドが緩やかになり、弱気相場の中で最も建設的なアルトコインの底を形成した。先週、この緩やかな下落が静かに再開した。ビットコインが上昇するにつれ、小型通貨のビットコインに対する比率はさらに下落した。

これは健全なローテーションの形態である。ビットコインが先導することで、まず最も流動性の高い資産に資金を集中させ、その後外部へと溢れ出ていく。早期のアルトコイン主導の上昇は、通常バブルである。底が維持され、ビットコインが先行することが、持続的な回復に必要な順序である。

結語

自らを証明するまでは、これは依然として弱気相場における反発であり、その証明すべき場所は明確である。スクイーズはスクイーズにできることは全て行った。ヘッジ解除、空売り決済、資金調達率の平静化、ETFの重しから支援への転換。しかし、上値の抵抗はまだ排除されていない。今週、ビットコインは依然として69,000ドルの短期保有者コストベースを下回っており、上方にはエアポケットと84,000ドルの大台、下方には63,000ドルの需要サポートゾーンと、まだ形成途上にあるサポート構図が控えている。

もし継続的な現物流入を伴って69Kを断固として奪回すれば、上方のポケットが開かれる。もし抵抗に遭い、取引所への流入が再び増加すれば、市場は反落し、サポートゾーンを試すことになるだろう。