花旗：中国をオーバーウエートに引き上げ、韓国を戦術的に引き下げ

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2026-07-20 13:00

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MSCI新興国市場指数は年初来で約20%上昇したが、その上昇は韓国と台湾に極度に集中しており、両国・地域で新興国EMベンチマーク指数のウェイトの約50%を占めている。

AI要約

展開

コア見解：シティグループのリサーチによると、2025年の新興国市場の上昇は韓国と台湾に極度に集中しており、集中度は過去25年で最高となった。下半期の中心課題は、この上昇が他の市場に拡散するかどうかであり、これに基づき中国をオーバーウエートに引き上げ、韓国を戦術的にニュートラルに引き下げた。
重要な要素：
1. MSCI新興国市場指数の上昇は極度に集中しており、韓国と台湾が事実上すべての上昇を牽引し、リターンの断面のばらつきは過去25年で最高水準に達した。
2. 「上昇の拡散」が起こるには、マクロデータの改善と業績予想の上方修正の拡散、そしてテクノロジー/AI相場の一服という2つの条件が同時に必要となる。
3. MSCI新興国市場の2026年予想EPS成長率の上方修正分の約85%はITセクターに起因しており、業績予想の上方修正は広く拡散していない。
4. シティは、AIへの設備投資に対する不透明感、個人投資家のレバレッジによるボラティリティ拡大など、3つの圧力を理由に、韓国をオーバーウエートからニュートラルに引き下げた。
5. シティは、ポジションの軽さ、マクロ環境の改善、バリュエーションの魅力度を理由に、中国をニュートラルからオーバーウエートに引き上げ、ハンセン指数の2026年末目標を29,600ポイントと設定した。
6. シティはMSCI新興国市場指数の年末目標を1,870ポイント（約12%の上昇余地）に据え置き、EM全体に対してニュートラルな配分を維持している。

原文著者：龍玥

原文出典：華爾街見聞

今年の新興市場の相場は、一部の少数派による饗宴である。そしてシティグループは、下半期の核心的な問題は、この饗宴が広がるかどうかにあると見ている。

MSCI新興市場指数は年初来で約20％上昇し、過去最高の年初来パフォーマンスの一つを記録した。しかし、シティグループ・リサーチは7月19日付の「新興市場株式戦略 2026年下半期見通し」の中で、この上昇は「極度に集中」しており、韓国と台湾が指数レベルの上昇のほぼ全てを占めていると指摘している。この集中度は歴史的に見ても極めて稀である。同行のデータによると、新興市場国（EM）の主要市場間におけるリターンの断面乖離度は、過去25年で最高水準に達している。

シティグループは、AIのボラティリティ上昇が集中リスクを露呈させている一方、中国はポジションが軽く、マクロ環境が改善しており、「上昇の拡散」が起こる条件が整いつつあると分析する。ハンセン指数の2026年末目標を29,600ポイント、CSI 300の目標を5,600ポイントと設定している。

上昇の集中度が25年ぶりの高水準に、「拡散」が下半期の核心的テーマに

同アナリストは、真の意味での「拡散相場」が成立するには、二つの条件が同時に満たされる必要があると指摘する。

第一に、循環的な景気回復の証拠——マクロ経済指標の改善、および業績予想の上方修正が、より広範なセクターや地域に拡散すること。

第二に、テクノロジー/AI主導の上昇モメンタムが一時的に休止すること——他のセクターに相対的なパフォーマンスの追い上げの余地を残すため。

現時点では、両条件とも「部分的に満たされている」と見られる。

マクロ面では、同行の経済データ変化指数は5月以来、全体的に上向きであり、経済サプライズ指数（CESI）も引き続きプラス圏にあるものの、その改善幅は先進国市場を明らかに下回っている。イラン紛争はスタグフレーションショックをもたらし、成長期待を押し下げ、インフレ期待を押し上げており、特にASEANなどのエネルギー輸入国に大きな打撃を与えた。同行のコモディティストラテジストは、ブレント原油の第3四半期平均価格を75ドル/バレル、来年初めには65ドル/バレルに低下するというベースシナリオを維持している。想定通りに原油価格が下落すれば、韓国、台湾、インドの株式市場にとってプラスとなる。

利益面では、問題はより顕著である。MSCI新興市場の2026年の予想EPS成長率は2月末以降28ポイント引き上げられたが、その約85％はITセクターに由来する。現在の新興市場EM全体のEPS成長率予想は+63％であり、ITセクターがその約3分の2を占めている。シティグループが追跡する新興市場EMの業績修正指数（ERI）では、ネットで上方修正されているセクターはわずか42％であり、明確な改善傾向を示しているのはテクノロジーと金融のみである。対照的に、日本や欧州では業績上方修正がより広範な拡散を示している。

戦術的に韓国を引き下げ、中国をオーバーウエートに引き上げ

上記の判断に基づき、シティグループは新興市場国に対するポートフォリオ配分について、三つの主要な調整を実施した。

韓国：オーバーウエート → 中立（戦術的）

同行は2025年7月以降、韓国に対してオーバーウエートを維持してきた。しかし、最近の韓国市場は変動が激しく、KOSPIのインプライド・ボラティリティは世界の同種市場を大幅に上回っている。

アナリストは、このボラティリティの背景には三重の圧力があると指摘する。AIへの設備投資の持続可能性への疑念、データセンター建設に対する地域的な抵抗、そしてオープンソースモデルが最先端のAIラボにもたらす脅威の増大である。さらに、個人投資家の大量流入とレバレッジ商品の利用が、ボラティリティをさらに増幅させている。

同行の定量データによると、KOSPIのロングポジションは極度のオーバーウエートから中立水準に戻ったが、まだネットのショートには転じていない。アナリストは「韓国は我々のファンダメンタルズモデルにおいて依然として極めて優れたパフォーマンスを示しているが、現在の取引環境のボラティリティを考慮し、戦術的に中立に引き下げる」と述べている。

韓国現地のストラテジストは、KOSPIの年末目標株価を10,000ポイント（現在比約47％の上昇余地）と維持し、メモリ不足が2027年にさらに深刻化すると予想している。メモリの上昇サイクルは継続する見込みであり、26/27年のメモリメーカーの営業利益はそれぞれ58.53兆ウォン、76.36兆ウォンに達し、KOSPI 200の総営業利益の65％を占めると予想される。

中国：中立 → オーバーウエート

シティグループは今年、中国株式市場に対して慎重な姿勢をとってきた。その主な理由は、相対的なEPSモメンタムが弱かったことにある。しかし、今回の引き上げの根拠は、中国が「拡散相場」の有力な候補であるという点にある。すなわち、ポジションが軽いこと、原油価格の下落と世界経済成長の改善というマクロ環境が中国に有利に働くこと、そしてバリュエーションが依然として魅力的であることだ。

同行の中国ストラテジスト、ピエール・ラウ氏は、ハンセン指数の現在のバリュエーションは2026年の予想PERで9.4倍、PBRで1.1倍であり、いずれも歴史的平均（PER 10.3倍、PBR 1.2倍）を下回っていると指摘する。同行の中国エコノミストは、中国人民銀行による利下げの可能性や、財政政策の展開加速を見込んでおり、これらのマージナルな好材料が市場を下支えすると考えている。

アナリストは、ハンセン指数の2026年末目標株価を29,600ポイント、2027年半ばの目標を30,500ポイントと設定。CSI 300の目標はそれぞれ5,600ポイント、5,700ポイント。MSCI中国の目標株価は92ドル（2026年末）および97ドル（2027年半ば）であり、現在比で約31％の上昇余地となる。

メキシコ：アンダーウエート → 中立

メキシコは今年、米国・メキシコ・カナダ協定（USMCA）の再交渉の先行き不透明感や、金融引き締め観測の強まりに圧迫され、継続的にアンダーパフォームしてきた。しかし、中国と同様に、メキシコはシティグループの「拡散候補」フレームワークにおいて良好な評価を受けており、ポジションは新興市場EMの中で最も軽い部類に入る。同行はメキシコIPC指数の2026年末目標を70,000ポイント、2027年半ばの目標を73,000ポイントと設定している。

AIテーマ：構造的には強気、ただし短期的な変動は不可避

シティグループは明確に、短期的な変動を理由にテクノロジー/AIエクスポージャーから全面撤退することはないと述べている。

その理由は三つある。

第一に、アジアのメモリメーカーのフリーキャッシュフロー（FCF）は2026-27年に大幅に増加すると予想される。これは、米国のハイパースケールクラウド事業者のFCFがほぼゼロに近づいているのとは対照的であり、世界のテクノロジーセクターの利益のパイが依然として拡大していることを示している。

第二に、シティグループの韓国現地ストラテジストは、メモリ不足のシグナルが2027年にさらに強まると見ている。メモリのカスタマイズ化トレンドとAIトークンの成長が、上昇サイクルの継続を後押しすると考える。

第三に、新興市場EMのテクノロジーセクターのファンダメンタルズは依然として強固である：ITセクターのEPS成長率は世界の同種セクターを大きく上回り、業績の上方修正は継続しており、バリュエーションも同種セクターと比較して魅力的な水準にある。

同行は同時に、AIエクスポージャーをヘッジしたい投資家にとって、サウジアラビア、インド、メキシコはブルームバーグAI指数との相関が低く、有効なヘッジ手段となり得ると指摘している。

目標株価と全体のポートフォリオフレームワーク

シティグループは、MSCI新興市場の年末目標株価を1,870ポイント（現在比約12％の上昇余地）と維持し、2027年半ばの目標株価を初めて2,050ポイント（約20％の上昇余地）と設定した。目標株価は、保守的なEPS成長率の仮定（約40-45％、市場のコンセンサス予想を下回る）と、バリュエーション倍率の小幅な縮小に基づいている。

同行の現地ストラテジストの中では、韓国と中国に対して最も強気であり、両方の目標株価は約40％の上昇余地を示唆している。

グローバルなポートフォリオ配分レベルでは、同行は現在EMに対して中立（対グローバル）を維持している。その理由は、EMが依然としてAIボラティリティリスクとマクロ的な複雑性（地政学、FRB、エルニーニョ現象）に直面しているためである。オーバーウエートに戻すためには、より広範な市場でのEPSに真の転換点が見られる必要がある。

同行のグローバル弱気相場チェックリスト（BMC）は現在、金融危機以来の最高水準にあるが、まだ「過熱」を示すシグナルは発せられていない。過去の経験則によれば、強気相場の終盤では、時価総額加重平均指数が等価格加重平均指数を継続的にアウトパフォームする傾向がある。これは、市場の熱狂が終わるまで、テクノロジー主導の上昇格局が続く可能性があることを意味する。