全球芯片株暴落の震源地：韓国株急落の背景にある「様々な怪談」

原文著者：葉桢

原文出典：華爾街見聞

韓国株式市場の激しい売りは、世界の半導体セクターを巻き込む嵐へと発展しつつある。今回の暴落は、単にファンダメンタルズの悪化によるものではなく、テクニカル要因の過度な拡大、産業見通しの微調整、そして一連の政策に関する憶測が引き起こしたパニックが相互に重なった結果である。

火曜日、世界のメモリーチップの中心地である韓国の総合株価指数（KOSPI）は、1日で10％暴落し、サーキットブレーカーが作動した。指数の主力株であるサムスン電子とSKハイニックスは共に12％を超える下落となり、この2社で指数の下落率の7割以上を占めた。パニックは瞬く間に世界市場に広がり、米国株の半導体サプライチェーンに直接影響を及ぼし、マイクロン・テクノロジーは13％安、ウエスタンデジタルは8.5％安で取引を終えた。

今回の売り狂騒の直接のきっかけは、密集した悪材料の共鳴である。

韓国メディアによる、SKハイニックスが先端AI向けメモリーチップの増産を鈍化させる可能性があるとの報道は、AIハードウェア需要に対する市場の期待を大きく揺るがした。同時に、韓国国内での株式含み益への課税に関する政策議論や、規制当局によるレバレッジETFの過熱への警告が、市場の脆い自信を完全に打ち砕いた。

アナリストは、今回の極端な変動は、ファンダメンタルズの瞬間的な悪化ではなく、アルゴリズム取引による機械的な売り、個人投資家のレバレッジ資金の強制決済、機関投資家のリバランスによって引き起こされた可能性が高いと指摘する。複数の圧力が錯綜する中、世界の投資家は、AIサプライチェーンの実際の景況感とバリュエーションのサポートを評価するため、発表間近のマイクロン・テクノロジーの決算に注目している。

悪夢その1：HBM増産鈍化とエヌビディアの減額発注疑惑

ファンダメンタルズ懸念の直接の原因は、先端メモリーチップのサプライチェーン戦略における限界的な変化である。

華爾街見聞が以前に報じたところによると、SKハイニックスは第6世代高帯域幅メモリーチップ（HBM4）の生産能力増強（ランプアップ）のペースを鈍化させ、一部の生産ラインの変換を遅らせ、リソースを汎用DRAMへと再配分することを検討している。

この戦略調整の背後にある論理は、製品利益率の逆転にある。

現在、汎用DRAMの利益率はHBMを15％上回っており、大信証券は汎用DRAMの営業利益率が年内に90％のピークに達すると予想している。さらに、メディアは関係者の話として、エヌビディアの次期「Rubin」チップの生産予測が下方修正されていると報じ、これによりHBMの供給逼迫やAI需要急増への期待が弱まる可能性があるとの憶測を呼んでいる。

こうした懸念は、マクロ的なサプライチェーンのレベルでも裏付けられる。

ハイパースケールデータセンター事業者が設備投資の急増とフリーキャッシュフロー見通しの悪化に直面する中、市場はこれらの「資金の源泉」であるハイテク大手がハードウェア購入予算を圧縮し、その結果、ストレージ、チップ、ネットワーク、サーバーといったサプライチェーン全体の収益を圧迫するのではないかと疑問視し始めている。

悪夢その2：政策と税制の「ブラックスワン」、含み益課税へのパニック

産業ファンダメンタルズに分岐が生じる中、税制改革に関する検討文書が韓国国内で大きなパニックを引き起こした。

聯合ニュースによると、韓国の複数政党の国会議員が合同で税制改革フォーラムを開催し、「所得税総合主義」への転換を主張した。これは、株式や不動産などの資産の「未実現利益」（帳簿上の値上がり益）を課税対象に組み入れることを検討するというものだ。

この提案には課税繰り延べなどの段階的な道筋も含まれているが、既に高バリュエーション領域にある韓国株式市場にとっては、重大な悪材料に他ならない。専門家は、資産の実現時のみに課税すれば「凍結効果」が生じるが、未実現利益への課税観測は、投資家に政策実施前の先行走売りを直接促すと警告する。

さらに、韓国がMSCI先進国市場（DM）の観察対象リストから除外されたことや、韓国大統領が先週、株式市場の変動がもたらす「資産効果」への懸念に言及したことも、政策面の不確実性をさらに高めた。

悪夢その3：レバレッジETFと「ネガティブガンマ」効果の逆襲

量的・テクニカルな観点から見ると、今回の暴落は典型的な構造的なクラッシュである。

ZeroHedgeの報道によると、野村証券のクオンツストラテジスト、チャーリー・マケリゴット氏は、巨額の資金が個別株やストレージテーマのレバレッジETFに流入した結果、巨大な「リアルかつシンセティックな」ネガティブガンマ効果が生じたと指摘する。

この市場構造は、順循環的かつ機械的な資金フロー、すなわち市場が下落すればするほど売り圧力が強まるという状況を招いた。チャーリー・マケリゴット氏は、売り浴びせの中で、ゼロ満期日（0-DTE）オプションのトレーダーが積極的に戻り売りを行い、押し目買いの試みを完全に打ち砕いたと指摘する。さらに、オプションディーラーが上昇局面で行ったポジション調整が、システム的な下方スパイラルを一段と加速させた。

この効果は、市場の下落に伴い、マーケットメーカーやETF運用会社がリスクエクスポージャーのバランスを維持するために、機械的により多くの株式を売却しなければならないことを意味する。ゴールドマン・サックスの韓国ハイタッチトレーディング責任者、クリス・チャー氏はリポートで、韓国国内のレバレッジETFの規模は91億ドルに達し、SKハイニックスとサムスン電子に連動するオフショアレバレッジETFの規模は210億ドルに上ると明らかにした。

韓国の金融規制当局の態度の変化は、テクニカル面をさらに悪化させた。韓国金融監督院（FSS）の院長は公の場で、サムスン電子とSKハイニックスに連動する個別株レバレッジETFの上場を阻止できなかったことを遺憾に思い、その副作用が悪化していると警告した。規制当局が証拠金貸付の引き締めやETF発行の制限などの措置を議論していることは、最近の上昇を支えてきたテクニカルな買いの基盤を直接揺るがした。

悪夢その4：流動性の枯渇、個人投資家のロスカットと年金基金の方向転換

暴落は、韓国株式市場の買い手構造が極めて単一であることを明らかにした。

CLSAシンガポールのチーフ株式ストラテジスト、アレクサンダー・レッドマン氏は、韓国市場の上昇はほぼ完全に個人投資家によって牽引されており、内在するバブルの度合いは不安を感じさせると指摘する。今月、韓国の個人投資家の信用取引残高は過去最高の38.5兆ウォン（約250億ドル）に達した。ソウルのファンドマネージャー、キム・ナムホ氏は、巨額の証拠金債務が午後に強制決済を誘発し、市場のフリーフォールを加速させたと述べる。

同時に、従来の安定化装置が売りの主役となった。

ゴールドマン・サックスのリポートによると、株式市場の大幅な上昇により、韓国国民年金基金（NPS）の国内株式ポートフォリオは28.8％の上限目標を突破した。資産配分のリバランスのため、NPSは6月、2021年4月以来最大の純売り越し（15億ドル）を記録した。

年金基金が受動的な下支えから機械的な供給へと変貌し、海外資本の離脱が加わると、市場の限界的な流動性は瞬時に枯渇した。

外部マクロの圧力：利下げ期待の後退と決算発表への試練

韓国国内のファンダメンタルズとテクニカル要因が共に下落方向に作用する中、世界のマクロ環境の変動も市場の脆弱性を悪化させた。

米連邦準備制度理事会（FRB）による利上げ観測が予想外に再燃したことは、バリュエーションの高いハイテク株に体系的な圧力をかけている。バンク・オブ・アメリカのアナリスト、アディティア・バーブ氏は、FRBが今年9月、10月、12月に再び利上げを行い、累計で75ベーシスポイントの引き上げを実施すると予想している。これは、サービス業のインフレと賃金上昇の粘り強さに対応するためである。

極端な市場の混乱の中、投資家の視線は発表間近のマイクロン・テクノロジーの決算に集中している。ゴールドマン・サックスは、マイクロンの決算発表前の市場の期待は既に非常に高い水準に達しており、これが投資家に早期の利益確定売りを促す動機にもなったと指摘する。Pepperstone Groupのストラテジスト、ディリン・ウー氏は、マイクロンの決算内容は、AIハードウェア投資ブームに持続性があるかどうかを試す真の試金石となるだろうと述べている。

CLSAのストラテジスト、アレクサンダー・レッドマン氏が述べたように、今回の変動の大きさは、市場に内在する個人投資家主導性とバブルの度合いに密接に関連している。中期的に見れば、メモリーチップの上昇サイクルとAI需要のロジックはまだ否定されていないものの、強制的なレバレッジ解消と複数の憶測に衝撃を受ける中、世界の半導体株は苦痛を伴う期待のリセットとバリュエーションの消化の過程を経験している。