ビットコインが公債市場に参入、ムーディーズが世界初の暗号担保債券の格付けを発表

原文著者：Sanqing、Foresight News

3月31日、ムーディーズ・レーティングス（Moody's Ratings）は、米国ニューハンプシャー州商業金融局（New Hampshire BFA）が発行したビットコイン担保債券に対して仮信用格付けを付与し、その結果はBa2となった。これは従来の格付け機関がビットコイン担保地方債の信用評価を行った史上初の事例である。

画像出典：MOODY‘S Ratings & Regulatory

この債券とは何か

これは、Waverose Finance Projectプロジェクトに連動する、総額1億ドルのビットコイン担保課税対象収益債であり、2026A-1シリーズと2026A-2シリーズの2つに分かれており、いずれも2029年に満期を迎える。

債券はWave Digital Assetsが構造設計を行い、Rosemawr Managementが投資運用を担当、Orrick法律事務所が法的サービスを提供する。BFAが取引から得る手数料は「ビットコイン経済発展基金」の創設に充てられる。

債券構造の核心は、いかなる事業体のキャッシュフローにも依存せず、直接ビットコインを担保として返済を行う点にある。ビットコイン担保資産はBitGo Trust Company, Inc.によって管理され、規制対象のコールドストレージに保管される。

借り手が利子の支払いや元本の返済を必要とする際には、担保資産が清算・現金化され、支出を賄う。債券にはまた、保有者にとって比較的有利な条項が設けられている。A-2シリーズの保有者は、満期時にビットコイン価格が価格設定日を上回った場合、元利金の全額弁済後に追加のBTC収益分配を受ける権利を有する。

Coinbaseなどのプラットフォームが提供するビットコイン貸付商品と比較して、この債券の最大の意義は、暗号通貨が公募債市場で資金調達を行う機会を初めて与えた点にある。借り手はもはや中央集権的なプラットフォームの私募融資に依存せず、従来型の信用格付けを獲得した公募債を通じて、規制の枠組み内で大規模かつ低コストに機関資金を活用することが可能となった。

機関はビットコインのリスクをどのように評価するか

ムーディーズは報告書の中で、仮格付けは主に担保資産、構造、運用に関連するリスクを反映したものであり、その中でもビットコインの高いボラティリティが第一の考慮事項であると述べている。

価格変動をヘッジするため、発行構造には1.6倍のオーバーコラテラル（超過担保）要件が導入されており、BTC担保資産の価値は常に債務エクスポージャーの160%以上を維持しなければならない。

担保比率が1.4倍のトリガーライン（すなわちLTVが約71%に悪化）まで下落した場合、強制全額償還メカニズムが発動し、債券は早期満期となり、ビットコインが清算されて返済に充てられる。

言い換えれば、100ドルを借りるには、少なくとも160ドル相当のビットコインを担保に差し入れなければならず、担保資産価値が140ドル未満に目減りすると、システムは強制返済を発動し、債券は早期満期となり、ビットコインが売却されて返済に充てられる。

ムーディーズは、評価の保守性を確保するため、72%のアドバンスレート（貸付率）と短い清算期間を採用し、ビットコイン価格が価格設定日から約28%下落する極端なシナリオをシミュレーションした。テストの結果、1.6倍の初期オーバーコラテラルと1.4倍のトリガーメカニズムが依然として十分な保護を提供し、Ba2の格付け結果を支持することが示された。

このパラメータ設計はかなり保守的であるが、歴史的な下落幅がしばしば50%を超える資産にとって、この保守性こそがムーディーズが格付けを付与する前提条件であったかもしれない。

別途説明に値する詳細として、この債券はニューハンプシャー州商業金融局の名を冠しているが、同州の公共信用とは一切関連がない点が挙げられる。ムーディーズは報告書の中で、同州のいかなる公的資金もこの債券の償還に充てることはできないと明確に指摘している。

発行体は構造上、「導管発行体」（conduit issuer）の役割を果たしている。発行チャネルと名目上の保証を提供するが、いかなる信用保証責任も負わない。

このような構造は従来の地方債分野では珍しくなく、通常、医療、教育などの特殊プロジェクトの資金調達に用いられる。

この取引が重要な理由

この債券の歴史的意義を理解するには、より大きな文脈の中で捉える必要がある。

過去数年間、機関投資家のビットコインに対する態度は三つの段階を経てきた：門前払いから、資産としての保有（企業のバランスシート上のBTC準備）、そして担保資産としての資金調達（BTCを担保に法定通貨の融資を受ける）へ。この債券は第四段階の始まりを象徴している：ビットコインが公募市場で格付けされた債務商品の基礎となる担保資産として、従来型の公共金融市場の軌道に乗ったのである。

この軌道は三つのことを意味する：機関投資家が規制に準拠したチャネルを通じて間接的にビットコイン・エクスポージャーを保有する窓口が開かれたこと；ムーディーズが暗号担保資産の格付け方法論の構築を開始し、より多くの格付け機関の追随を促すこと；ビットコインが、単なるゼロクーポン保有ではなく、ある条件下で「利付資産」の基礎となる論理として機能し得ることを証明したこと。

この債券は孤立した事象ではない。同時期に、米国労働省はトランプ大統領の大統領令に基づき、退職投資ポートフォリオにおけるデジタル資産の利用可能範囲を拡大する提案を発表した；複数の州が「ビットコイン戦略準備」に関する立法を審議中である；ニューハンプシャー州はまた、米国で初めて暗号通貨準備法を可決した州でもある。

Ba2の格付けは率直に言えば「ジャンク債」レベルであるが、このレッテル自体は誤解を招きやすい。ムーディーズの格付け序列において、Ba2は投機的格付けの第二階層に位置し、格付けの最下層（C/D）からはまだかなりの距離がある。

テスラでさえ、S&Pとムーディーズから投資適格格付けを獲得したのは2022年から2023年の間になってからである；フォードは現在でもムーディーズ体系では投機的格付け（Ba1）を維持しており、S&P体系でも辛うじて投資適格最低ランクを保ち、ネガティブ・アウトルックが付されている。それでもなお、これらは機関投資家にとって重要な投資対象となっている。

第二に、この債券がBa2ではなくそれより低い格付けを付けられなかったこと自体、1.6倍のオーバーコラテラルに強制清算メカニズムを組み合わせた構造が、ムーディーズのストレステストにおいて関連シナリオのシミュレーションを通過したことを示している。したがって、Ba2が反映しているのは構造設計の保守性であり、ビットコイン資産そのものに対する単純な否定ではない。

歴史的先例を見ると、最初のMBS（モーゲージ担保証券）や最初のグリーンボンドが格付け体系に参入した際にも、同様の出発点を経験しており、価格設定の経験が蓄積され、構造規範が成熟するにつれて、格付けは往々にして向上してきた。この意味において、Ba2は単なる出発点に過ぎない。