ETF資金流入の兆しが見え始めたが、BTCの真の回復には何が足りないのか？

原文著者：Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP，Foresight News

ビットコインは約70,000ドル付近で安定して推移しており、資金フローは改善し、売り圧力は緩和されています。しかし、現物取引量は低水準を維持しており、市場上部には供給圧力が存在することから、市場が持続的な回復を実現するためには、より強力な需要が必要であることを示唆しています。

要約

• ビットコインは、急激な売りにより約67,000ドルまで下落した後、徐々に安定し、70,000ドル付近まで反発しましたが、上昇の勢いは依然としてためらいを見せています。
• 未実現損失は増加しましたが、歴史的な正常範囲を脱しておらず、市場には圧力が存在するものの、全面的な投げ売り段階には至っていないことを示しています。
• 大量の短期保有者の供給が約93,000ドルから97,000ドルの間に集中しており、重要な上方抵抗エリアを形成しています。
• 実現損失は依然として高水準にありますが、パニックの兆候は見られず、現在はパニック売りではなく、秩序あるリスク削減段階にあることを示しています。
• 現物取引量は低迷を続けており、価格回復の過程で顕著な出来高拡大は見られず、市場の信頼感が不足しており、選択的な底値買いが行われているに過ぎないことを反映しています。
• 米国の現物取引所取引ファンドの資金フローは、継続的な純流出の後、小幅な純流入に転じており、機関資金が再び参入し始めている可能性を示しています。
• パーペチュアル契約の資金レートは依然としてマイナス圏にあり、市場の弱気感情が持続しており、デリバティブのポジション構築が比較的慎重であることを反映しています。
• 先物の未決済契約量は比較的低水準を維持しており、今回の回復を支えるレバレッジの拡大が限定的であることを示しています。
• オプション市場に関しては、スキュー指標は安定化に向かい、インプライド・ボラティリティはレンジ内で推移しており、下落リスクをヘッジする需要が減少していることを示しています。
• マーケットメーカーのガンマポジションはわずかにプラスに転じており、流動性状況が改善し、市場構造がより均衡に向かっていることを示しています。

オンチェーン分析

高値切り上げ、安値切り上げも、重い天井圧

継続する地政学的緊張により、株式、エネルギー、商品市場が不確実性に直面しているにもかかわらず、ビットコインは3月初旬以降、高値と安値を切り上げ続け、60,000ドルから70,000ドルのレンジ内で一定の建設的な構造を構築しています。

現在のレジリエンスを維持できれば、市場は長期的な上昇に向けて比較的堅固な基盤を築く可能性があります。短期保有者のコストベース分布ヒートマップは、最近供給が獲得された価格集中エリアを示しており、新規参入者の観点から潜在的な供給と需要の位置を特定するのに役立ちます。

現在の価格レンジ内では、新たな蓄積エリアが徐々に形成されており、規模は大きくありませんが、最近の価格上昇の一部の原動力として説明するには十分です。しかし、中期的に見ると、より顕著なリスクは84,000ドル以上の水準に大量の短期保有者供給が存在することです。価格がその後このエリアまで回復するか、再び市場圧力に直面するかにかかわらず、このグループは売り圧力を増幅させる可能性があります。

中期レンジ

前述の供給ダイナミクスに基づき、保有期間別の実現価格分解は、異なる投資家グループのコストベース分布をより詳細に示す視点を提供します。この指標は、異なる保有期間のトークンの平均購入価格を追跡し、投資家行動の観点から最近のサポートとレジスタンスレベルを定義するのに役立ちます。

現在、保有期間が1週間から1ヶ月のグループのコストベースは約70,200ドルで、形成されつつあるサポートレベルを構成しています。保有期間が1ヶ月から3ヶ月のグループのコストベースは約82,200ドルで、前述の上方レジスタンスをさらに強化しています。

総合すると、上記2つの価格水準が中期価格の最も可能性の高いレンジを共同で定義しています。しかし、現在の蓄積エリアの規模が依然として限定的であることを考慮すると、70,200ドルのサポートレベルの堅牢性はまだ試されていません。より堅固な買い基盤が形成されるまで、価格がこの水準を割り込む可能性に警戒する必要があります。

恐怖増大、投げ売りには至らず

上記の詳細なコストベース指標からさらに拡大すると、損益関連指標は、市場における強欲と恐怖の感情のバランスを探ることにより、よりマクロな周期的視点を提供します。相対的未実現損失は、すべての投資家が保有する未実現損失の総価値を時価総額で割ったもので、潜在的な売り圧力と市場センチメントを測る重要な指標です。

過去2ヶ月間、この指標は時価総額の15%以上の水準で安定しており、その構造は2022年第2四半期の期間と比較的似ています。これは、現在の市場センチメントが高度な恐怖状態にあるものの、FTX崩壊などの極端なストレスイベント時の全面的な投げ売りレベルには程遠いことを示しています。歴史的経験から、現在の程度の未実現損失を解消するには通常、時間、さらなる価格調整、またはその両方が必要です。理論的には急速なV字回復の可能性はありますが、現在の未実現損失の規模を考慮すると、短期的に持続的かつ強力な新規資金の流入が必要となります。

利益の流動性枯渇

上記の未実現恐怖感情の高まりを背景に、実現利益水準は2025年第4四半期以降、持続的に顕著に収縮しており、需要の弱さをさらに裏付けています。

エンティティ調整済み実現利益（7日単純移動平均で平滑化）は取引所内振替を除外しており、ネットワーク内の実際の利益確定活動を比較的正確に反映できます。この指標は、2025年7月の約30億ドルの日次ピークから、現在の1億ドル未満まで、96%以上減少しました。このような大幅な収縮は、ベアマーケットが後期段階に入った際の典型的な特徴であり、この時点では市場にまだ利益ポジションを保有している売り手はほぼ一掃され、オンチェーン流動性はサイクルの低水準にまで低下しています。このような環境は短期的な売り圧力を低下させますが、同時に市場の持続的な回復を支えるために必要な新規資金流入が不足していることも反映しています。

オフチェーン分析

現物取引量は依然として低迷

価格が67,000ドルエリアまで急落した後、現物市場の活動は全体的に平淡なままです。その後の回復過程において、主要取引所の出来高はわずかに反応したに過ぎません。わずかな一時的な出来高拡大は存在しましたが、それは信頼に基づく買い戻しの持続的な回帰というよりは、受動的な反応としての性格が強いものです。

前期の上昇局面における比較的活発な参加度と比較すると、現在の現物取引量は依然として弱い状態です。これは、最近の価格が70,000ドル付近まで回復したのは、一部の資金による底値買いと短期ポジション調整に依存する部分が大きく、規模のある現物需要による支えはまだ形成されていないことを示唆しています。

価格動向の安定化と現物参加度の低迷との乖離は、市場がまだ再均衡の過程にあることを示しています。現物取引活動がより持続的に拡大するまで、上昇トレンドの継続性は脆弱である可能性があり、価格動向は有機的な蓄積への依存度よりも、デリバティブの資金フローや流動性状況の変化に対して敏感になる可能性があります。

取引所資金フローの反発

比較的長期間の純流出を経験した後、米国の現物取引所取引ファンドの資金フローは最近、改善の初期兆候を示しており、7日移動平均線はここ数取引日でわずかにプラスに転じています。これは、ビットコインが67,000ドルエリアまで下落した後、徐々に安定し、ある程度回復するにつれて、機関需要がゆっくりと回帰し始めている可能性を示しています。

以前の蓄積段階と比較すると、現在の資金流入の絶対規模は依然として限定的ですが、方向性の転換は注目に値します。以前の資金流出段階は価格動向の弱さと市場センチメントの低迷を伴っていましたが、最近の資金フローの回復は、伝統的市場参加者が試行的に再参入し始めていることを示しています。

この転換は重要です。なぜなら、今サイクルにおいて、取引所取引ファンドの需要は現物市場の重要な支えとなってきたからです。資金フローが純流入状態を継続的に維持できれば、機関投資家の信頼が回復し、エクスポージャーを再び増やし始めていることを確認するのに役立つでしょう。

全体として、現在の回復は初期段階で穏やかなものですが、過去数週間の継続的な流出状況と比較すると、資金フローの方向転換は、市場構造にある程度の前向きな変化が生じていることを示しています。

マイナス資金レートの持続

ビットコイン価格が徐々に安定し、最近の調整からの回復を試みているにもかかわらず、パーペチュアル契約の資金レートは依然としてマイナス圏を維持しています。これは、ショートポジションが依然として支配的であり、トレーダーが下落方向のエクスポージャーを維持するために資金コストを支払う意思があることを示しています。

資金レートが継続的にマイナスであることは、デリバティブ市場参加者のマインドセットが全体的に慎重であることを反映しています。価格構造が多少改善したとしても、トレーダーは積極的にロングポジションを再構築する意欲を示していません。これは、過去の回復段階で資金レートが通常、センチメントの回復に伴って正常化し、あるいはプラスに転じていた状況とは対照的です。

ポジション構造の観点から見ると、継続的なマイナスの資金レートは、ある程度、価格上昇の潜在的な駆動要因となる可能性があります。なぜなら、それはショートポジションが比較的混雑していることを反映しており、上昇の勢いが継続すれば、市場はショートスクイーズのリスクに直面する可能性があるからです。しかし一方で、これは市場が現在の回復に対する信頼感が依然として限定的であることも示しており、特にレバレッジトレーダーのグループにおいて顕著に表れています。

現在の構図は、デリバティブ市場のポジション構築が依然として防御的であることを示しており、現物および取引所取引ファンドの資金フローがある程度安定の兆しを見せているにもかかわらず、全体的なリスク選好は依然として弱気方向に傾いています。

アット・ザ・マネー インプライド・ボラティリティ：レンジ内推移、方向性待ち

オプション市場に関しては、ビットコインのアット・ザ・マネー インプライド・ボラティリティは現物市場と類似した特徴を示しており、全体的にレンジ内で推移し、平均回帰の傾向を持っています。ボラティリティカーブの短期部分は、マクロイベントや短期的なニュースの変化に対して最も敏感に反応します。1週間物契約のボラティリティは比較的大きく変動しますが、全体的な取引レンジは依然として50%から60%の比較的狭い範囲に抑えられています。カーブの長期部分のインプライド・ボラティリティは継続的に50%以下を維持しており、各期限契約間の差異は限定的です。

インプライド・ボラティリティが全体的に低水準を維持していることは、市場が両方向のリスクを再評価するための新しい触媒を待っていることを反映しています。長期契約のインプライド・ボラティリティ水準が抑制されていることは、現段階では市場が長期リスクの評価において構造的な変化を起こしていないことを示しており、短期的なボラティリティは主に近月契約の取引行動によって駆動されています。この環境下では、ボラティリティ商品は、長期的な方向性の見解を表明するためというよりは、短期的な不確実性に対処するために使用されることが多くなっています。

25デルタ スキュー：下落保護が依然として支配的

今週、ボラティリティが一時的に上昇した期間中、スキュー指標はプットオプション方向に拡大し、このボラティリティの再評価が主に下落保護需要によって駆動されたことを確認しました。

25デルタ スキュー（同じデルタ値を持つプットオプションとコールオプションの相対コストを測定する指標）は、今週初めにビットコイン価格が68,000ドルを割り込んだ際、1週間物と1ヶ月物契約のスキュー値が18%から19%の範囲まで上昇しました。これは、地政学的な不確実性が高まる中、価格が弱含みを示すと、市場の短期的な下落保護需要が急速に高まることを明確に示しています。

その後、スキュー指標は幾分後退しましたが、全体的には依然として比較的高水準にあり、かつ各期限契約のスキュー水準は比較的近く、10%から12%の間に集中しています。スキュー値がカーブの異なる期限間で収束していることは、市場の下落保護選好が近月契約に限定されているわけではなく、市場参加者に広く持