「トークンは死んだ」という真実の裏側：資金は消えず、ただのレーンチェンジ

原文著者：DWF Ventures

原文翻訳：深潮 TechFlow

深潮解説：DWF Venturesのこのレポートは、データを用いて一つの事実を明確にしている：資金は暗号資産から離れたのではなく、単にレーンを変えただけだ。2025年に発行されたトークンの80%以上が初値割れする一方で、同期間の暗号資産関連IPOの資金調達額は48倍増の1460億ドルに急増し、M&Aは5年ぶりの高水準となる4250億ドルに達した。これは単なる市場センチメントの問題ではなく、資本構造のシステミックな移行であり、2026年にはKraken、Ledger、Animocaなど一連のIPOが控えている。

核心的な結論

トークン発行の旧来の手法は終焉を迎えた。高い評価額と流動性の低下が投資家の信頼を損ない、資金の流れが株式へとシフトしていることが見て取れる。

トークンと株式は同様の上昇ポテンシャルを持つが、リスク構造は大きく異なる：トークンはより早く（30日以内に）ピークに達し、より大きなボラティリティに直面する。一方、株式はより長い時間軸で堅調な上昇を維持する。

株式はトークンよりも高い評価額プレミアムを享受している：このプレミアムは、機関投資家へのアクセス障壁、インデックス組み入れの可能性、そして株式がサポートするより豊富な取引戦略に起因すると考えられる。

株価売上高倍率（P/S）は企業を評価する有用な基準を提供するが、評価額の分散は、規制上の参入障壁、収入の多様化、株主価値、セクターへのセンチメントなど、他の要素の重要性を反映している。

M&A活動が5年ぶりの高水準に達し、統合が加速：特定の能力を獲得することは、自前で構築するよりも迅速であることが証明され、規制遵守が戦略的M&Aを駆動している。

トークン発行の現状

暗号資産業界は転換点に到達した。何十億ドルもの資金が流入し、機関投資家の関心はピークに達し、規制環境も友好的な方向へ向かっている——しかし、ビルダーやユーザーにとって、これまで以上に暗澹たる気分が漂っている。機関資金の流入と暗号ネイティブなコミュニティの士気との間の拡大する溝は、より大きな問題の一部である——分散化とサイファーパンク的な実験の原初の精神が、中央集権的なエンティティの流入とその巨大な影響力によって徐々に薄れつつあるように見える。

暗号資産はまた、ハイリスクなカジノ的環境の中で繁栄してきたが、その環境はトークンのパフォーマンスが急激に悪化するにつれて徐々に剥ぎ取られてきている。これはまた、小売投資家に大きな影響を与え、市場からの流動性の流出を招く搾取的なイベントによっても駆動されている。

Memento Researchのレポートによると、2025年に発行されたトークンの80%以上が現在、TGE時の価格を下回って取引されている。プロジェクトは、高いボラティリティとトークン需要の全般的な不足に深刻な打撃を受けており——その原因は、高い評価額が正当化され維持されることが難しいためである。上昇余地も非常に乏しく、ほとんどのトークンはTGE時点から大きな売り圧力に直面している——早期の利益確定、製品に対する実質的な信頼の欠如、あるいは不適切なトークノミクス（エアドロップ、CEX上場など）に起因する。これは投資家と小売投資家の関心を損ない、10/10などのイベントが暗号資産からの資金流出をさらに悪化させ、業界のコアインフラに疑問を投げかけた。

IPOの台頭

一方、伝統的な市場では、IPOが暗号資産企業の間で強力な牽引力を得ている——2025年には多くの注目すべき上場事例が生まれ、さらに多くの企業が今後のIPOに向けて申請書を提出している。データによると、暗号資産関連IPOの資金調達額は2024年比で48倍増加し、2025年には1460億ドル以上を調達した。M&A取引も同様の成長を経験しており、主要なコア企業が多角化を模索しており、これについては後述する。全体として、これらの企業の優れたパフォーマンスは、市場がデジタル資産へのエクスポージャーを強く求めていることを示しており、この勢いは2026年に入ってもさらに加速する可能性がある。

流動性の行方

過去1年間、我々は知名度の高いIPOとICOの両方が多額の資金を調達するのを目撃した。以下の表は、各企業の調達額と初期評価額を示している。

ここから、IPOとICOの評価額が比較的近いことが観察される。Plasmaなどの一部のICOは、機関投資家の評価額よりも低い価格で設定されており、小売投資家により大きな上昇余地と参加機会を提供することを目的としている。平均して、IPOの公開株式比率は12%から20%の間であり、ICOの公開流通比率は7%から12%の間である。World Liberty Financeは明らかな例外で、販売用に総供給量の35%以上を提供した。

ICOとIPOのパフォーマンスを分析すると、トークンはより大きな短期ボラティリティとより短いピーク到達時間（30日以内）に関連している。一方、株式はより長い時間軸で堅調な上昇を記録する傾向がある。注目すべきは、それにもかかわらず、両者の上昇余地は近いことである。

CRCLとXPLは例外で、これらは当初から巨大な上昇を経験し、投資家に10倍から25倍の上昇余地を提供した。それでも、それらのパフォーマンスも前述の傾向に従っている——XPLは2週間でピークから65%下落した一方で、CRCLは同期間に着実に上昇した。

収益：株式プレミアムの評価

収益数字を深く掘り下げると、株式は全体的にトークンよりも高いプレミアムを享受しており、P/S倍率はそれぞれ7倍から40倍、2倍から16倍の範囲にある。これは、以下のような様々な要因による流動性の向上に起因すると考えられる：

機関投資家へのアクセス：バランスシートにデジタル資産を保有することに対する前向きなセンチメントが高まっているものの、これは依然として証券のみを保有することが認可されているファンド（特に年金基金やエンダウメント基金）に限定されている。IPOを選択することで、企業はこの機関資金プールにアクセスすることが可能になる。

インデックス組み入れ：公開市場の成長追い風は、オンチェーンよりもはるかに強い。Coinbaseは2025年5月に暗号資産企業として初めてS&P 500指数に組み入れられ、これはインデックス連動型ファンド/ETFがポジションを積み上げることで形成された買い圧力に寄与した可能性がある。

代替戦略：オンチェーントークンと比較して、株式はオプションやレバレッジなど、より多様な種類の機関戦略を実行することが可能であり、オンチェーントークンは流動性とカウンターパーティが不足している傾向にある。

全体として、P/S倍率は過去12ヶ月の収益に基づく企業の評価額を示し、競合他社と比較して企業が割安か割高かを判断するのに役立つ。しかし、数字を超えて投資家センチメントを反映する要素は組み込まれていない。株式/トークンを評価する際に考慮すべきいくつかの要素は以下の通り：

参入障壁と多様化：急速に進化するデジタル資産業界では、これが極めて重要である。市場はライセンスと規制遵守に対してプレミアムを支払っており、多様化した事業ポートフォリオは純粋な収益数字を超えてコアビジネスの価値提案を強化することができる。

例えば、Figureは自社のRWA貸付プールを立ち上げ、小売・機関投資家に開放し、SEC承認を得た初の利回り型ステーブルコイン（$YLDS）となった。Bullishは規制を受けた取引所であると同時に、CoinDeskなどの他の事業も所有しており、これは純粋な取引サービスを超えてその価値を高めている。これらの要素がより高いプレミアムに寄与した可能性がある。

対照的に、eToroのP/S倍率は極めて低く、表面的には「割安」に見えるが、深く分析すると、その収益成長がコストと同調して上昇しており、最適な状況ではないことがわかる。さらに、同社は純粋に取引サービスの提供に特化しており、差別化が不十分で利益率が低い。これは、防御可能な参入障壁と多様化した事業ポートフォリオの構築も、投資家が重点的に考慮する要素であることを示している。

株主価値：自社株買いを通じて投資家に資本を還元することは、株式とトークンの両方で一般的であり、特に高収益企業において顕著である。

例えば、Hyperliquidは最も積極的な自社株買いプログラムの一つを持ち、収益の97%が買い戻しに充てられている。創世以来、援助基金は4050万HYPEトークン以上を買い戻し、総供給量の4%以上に相当する。これほど積極的な買い戻しは価格に影響を与え、収益が安定しており、セクターにまだ成長の余地がある限り、投資家の信頼を高めることができる。これはより高いP/S倍率をもたらすが、チーム自体からの強力なサポートが実際に存在するため、必ずしもトークンが「割高」であることを意味するわけではない。

セクターセンチメント：機関投資家や規制の動向によって決定される高成長セクターは、投資家が関連するエクスポージャーを求めるため、当然ながらプレミアムを享受する。

例えば、Circleの株価は2025年6月の上場後急速に急騰し、P/S倍率は一時的に約27倍のピークに達した。これは、『GENIUS法案』の成立——ステーブルコインの採用と発行を合法化することを目的とした枠組みで、Circle上場後間もなく成立した——に起因する可能性があり、Circleはステーブルコインインフラ分野の主要プレイヤーの一つとして主要な受益者となるだろう。

M&A：大統合

レポートによると、暗号資産関連のM&A活動は2025年に5年ぶりの高水準に達した——これは、TradFi機関の大規模な参入と、より友好的な規制センチメントが相まって駆動された。トランプ政権が一連の暗号資産に友好的な政策を打ち出した後、デジタル資産国庫（DAT）ブームが発生し、バランスシートにデジタル資産を保有することはそれほど物議を醸さなくなった。企業もまた、特定のライセンスを取得してコンプライアンスを向上させるためのより効率的な方法として、買収に重点をシフトした。全体として、適切な規制枠組みの導入がM&Aの加速の基礎を築いた。

過去1年を振り返ると、あらゆるカテゴリーで取引数が顕著に増加していることがわかる。以下の3大カテゴリーが機関投資家の優先方向となった：

投資と取引：取引決済、トークン化、デリバティブ、レンディング、DATインフラを含む；

ブローカーと取引所：デジタル資産を中心とした規制対象プラットフォーム；

ステーブルコインとペイメント：出入金チャネル、インフラ、アプリケーションを含む。

これら3大カテゴリーは、2025年の取引価値の96%以上、総額4250億ドル以上を占めている。

主要な買収側には、Coinbase、Kraken、Rippleが含まれており、いずれも複数のカテゴリーにまたがっている。中でも、Coinbaseの展開は特に顕著であり、「ワンストップスーパーアプリ」となる野心を示しており、伝統的および革新的なDAppを買収することでオンチェーンを大衆にもたらすことに焦点を当てている。その背景には、取引所間の競争激化と、オールインワンのトラフィックエントリーを争う需要がある。

FalconXやMoonpayなどの企業は、自らのカテゴリーに深く根ざし、補完的な買収を通じてフルサービス能力を構築している。

トークン発行の次のステップ

現在の市場環境とセンチメントにもかかわらず、我々は2026年がデジタル資産領域に多くの追い風をもたらし続けると信じている。より多くの企業が上場することを予想しており、これは業界全体にとって純粋にプラスである——より大きな資本と投資家プールへのアクセスを提供し、全体としてパイを大きくする。

次のIPO候補企業には以下が含まれる：

Kraken：2025年11月にSECへS-1登録声明書を提出済み、2026年初頭のIPOへの強い期待がある；

Consensys：報道によると、Goldman SachsとJPMorganと協力し、2026年半ばの上場を準備中；

Ledger：400億ドルの評価額を目標として、Goldman Sachs、Jefferies、Barclaysと協力してIPOを推進中；

Animoca：2026年にCurrenc Group Inc.とのリバースマージャーを通じてNASDAQ上場を計画；

Bithumb：2026年に韓国KOSDAQで100億ドル評価額での上場を目指し、Samsung Securitiesが引受。

前進の道は、TradFiによる検証と暗号ネイティブな革新の間の二者択一ではない——融合である。ビルダーと投資家にとって、これはファンダメン