ビットコインが継続的に急落、Strategyは売りを迫られるか？
- 核心的な見解：ビットコイン市場は、機関のポジションによる厳しいプレッシャーテストに直面している。MicroStrategyと現物ETFに代表される高コスト・高集中度の機関ポジションは全体として含み損を抱えており、その潜在的な売り圧力が「機関の参入」という旧来のストーリーに取って代わり、市場の新たな下落リスク要因となる可能性がある。
- 重要な要素：
- ビットコインは8万ドルの重要な心理的節目を割り込み、2025年4月7日以降の新安値を記録。直近の累計下落率は30％を超え、市場の流動性は明らかに不足している。
- MicroStrategyと11の現物ビットコインETFが合計で約10％の流通量を保有しており、平均コストは約85,360ドル、全体の含み損は約70億ドルに上る。
- 現物ETF投資家の平均購入コストは90,200ドルと高く、既に10営業日連続で純流出が続いており、高値での解約行動が市場の下落変動を増幅させている。
- MicroStrategyのビットコイン平均コストは約76,037ドルで、未実現利益は既に3％未満に縮小。高利回り（11.25％）の優先株発行による資金調達戦略はキャッシュフローリスクに直面している。
- 市場分析では、「機関の参入」という旧来のストーリーは既に失効しており、新たな持続可能な買い動力の欠如が現在の核心的な問題であると指摘。塩漬けになった機関のポジションが逆に巨大な売り圧力へと反転する可能性がある。
原文著者：葉楨
原文出典：ウォールストリート・ジャーナル
ビットコインは、機関投資家の保有ポジションに対する厳しいストレステストを経験している。価格が重要な心理的節目を割り込み、MicroStrategyなどの主要機関保有者のコストラインに接近するにつれ、ハイレバレッジ保有者の流動性に対する市場の懸念が急速に高まっている。
週末、ビットコインは8万ドルの節目を一気に割り込み、2025年4月7日以降の最低水準を記録した。この一連の売りは、市場全体の流動性が明らかに不足している状況で発生し、ビットコインのここ数週間で30%を超える累積下落幅をさらに悪化させた。
市場センチメントが低迷する中、MicroStrategyの会長であるマイケル・セイラー氏は日曜日、ソーシャルメディアプラットフォームXで「More Orange」という文字が入った画像を投稿し、引き続き買い増しを行うことをほのめかした。同社は、Aシリーズ永久延期優先株（STRC）の配当金を25ベーシスポイント引き上げて11.25%とし、高い資金調達コストで資本を惹きつけ、ビットコイン購入戦略を維持する意向を示した。しかし、分析によれば、仮に価格が停滞し続けたりコストラインを割り込んだりした場合、高額な配当支出が深刻なキャッシュフローの圧迫を引き起こす可能性があるという。
Bianco Researchのマクロストラテジスト、ジム・ビアンコ氏は分析し、ビットコイン市場は「ナラティブ（物語）の枯渇」という危機に直面していると指摘した。現在の市場構造は高度に機関化された特徴を示しており、ETF投資家とMicroStrategyが合わせて流通量の約10%を支配し、全体として含み損の状態にある。これはかつて市場の支えとなっていた「機関投資家の参入」というナラティブが、高値で塩漬けにされた後、逆に巨大な売り圧力の源泉へと転じる可能性があることを示している。
機関保有ポジションの含み損が悪化、ETFで純流出の波
ジム・ビアンコ氏の分析によると、ビットコインは高度に「機関アカウント化」されており、市場が初めて大口資金の保有コストと損益状況を明確に観測できることを意味する。現在、MicroStrategyと11の現物ビットコインETFが合わせてビットコイン流通量の約10%を保有しており、それらを合算した平均購入コストは約85,360ドルと推定される。現在の価格で計算すると、これらの機関保有ポジション全体の含み損は約8,000ドル/枚となり、未実現損失総額は約70億ドルに達する。
中でも、現物ETFは需給構造に影響を与える中核的な力となっている。データによると、主要な11の現物ビットコインETFは129万枚のビットコインを保有し、これは流通総量の6.5%、時価総額約1,150億ドルに相当する。しかし、これらのETF投資家の平均購入コストは90,200ドルと高く、現在の価格はそのコストより約13,000ドル低い水準にある。
この高値掴みの構造は典型的な順サイクル効果を生み出している。ビアンコ氏は指摘する。これらのETFは連続10営業日にわたって純流出を記録しており、投資家は高値購入後の戻り局面で解約を選択している。このような資金構造が市場の下落時のボラティリティを増幅している。
MicroStrategyの安全マージンが縮小、積極的な資金調達に懸念
企業によるビットコイン保有の模範とされるMicroStrategyのバランスシートは、ここ数ヶ月で最も厳しい試練に直面している。現在、同社は712,647枚のビットコインを保有し、平均コストは約76,037ドルと推定される。ビットコインの取引価格が78,000ドル付近まで下落する中、同社の未実現利益は大幅に縮小し、3%未満となっている。
安全マージンが薄くなったにもかかわらず、MicroStrategyは後退の兆候を見せていない。次の段階の購入資金を調達するため、同社はSTRC商品の利回りを11.25%に調整した。この利回りは典型的な社債と比べて巨大なプレミアムを反映しており、同社の資本に対する強い渇望と、そのビットコイン集中モデルに内在するボラティリティリスクを示している。データによると、STRC商品が11月に初登場して以来、この商品の販売だけで27,000枚以上のビットコイン購入が資金調達されている。
分析によれば、MicroStrategyは依然として利益を上げているが、エラーマージンは明らかに縮小している。価格がさらに下落した場合、同社は全体として含み損を抱えることになる。そして、これほど高コストな配当金の支払いを維持することは、特にビットコイン価格が76,000ドルというコストの「水位線」を割り込んだ場合、キャッシュフローの逼迫を招く可能性があり、そのリスクは特に鋭敏なものとなる。
旧来のナラティブが失効、市場は新たな原動力待望
マクロ的な観点から見ると、今回の暴落は数週間にわたる市場の失望感を悪化させた。ジム・ビアンコ氏は、ビットコインが直面する真の問題は、新しいナラティブの欠如にあると考えている。以前、市場が大きな期待を寄せていた「老舗資金の参入（Boomer Adoption）」というストーリーは十分に織り込み済みであり、むしろ反証されつつある。
現在の市場構造は、ETFとMicroStrategyが多くを購入し、集中して保有しているだけでなく、全体として塩漬け状態にあることを示している。ビアンコ氏は、新たで持続可能な買いのナラティブが現れない限り、資金流出の傾向は続く恐れがあると指摘する。このような状況下では、かつては好材料と見なされていた高値での機関化保有が、逆に市場最大の圧力源へと転じる可能性がある。ビットコインが現在直面している問題は、過去に買い手がいたかどうかではなく、現在の価格水準において、次の買い手がどこから現れるかにある。
