Silver Faces "Delivery Failure" Crisis? March Could Be a "Critical Moment" for Precious Metals

原文著者：卜淑情、ウォールストリート・ジャーナル

貴金属市場は潜在的な引渡し危機に直面している。

ベテラン貴金属アナリストのBill Holter氏は最新の警告として、ニューヨーク商品取引所（COMEX）は早ければ2026年3月に銀の現物引渡し不履行が発生する可能性があり、これは既存の価格形成メカニズムの信頼性を完全に破壊し、金や信用市場に波及する連鎖反応を引き起こし、最終的には金融システム全体の崩壊につながる恐れがあると指摘した。

異常な引渡し需要がすでに現れている。Holter氏によると、伝統的に非引渡し月である1月に、COMEXではすでに4000万オンス以上の銀の引渡し申請があり、例年同期のこの数字は通常100万から200万オンスに過ぎない。主要な引渡し月である3月が近づくにつれ、引渡し需要は7000万から8000万オンスに達し、COMEXが現在登録している1.1億から1.2億オンスの在庫を枯渇させる可能性がある。

この警告は、銀市場が前例のない上昇局面を経験している最中に出された。銀価格は2025年年初来154%急騰し、1月だけで約40%上昇し、同期間の株式市場のパフォーマンスを大きく上回った。UBSのストラテジストは今週、貴金属および工業用金属の最近の上昇は「制御不能」であると顧客に警告した。

一度引渡しが失敗すれば、金融システムは崩壊のリスクに直面する？

COMEX銀市場は前例のない現物引渡しの圧力に直面している。Holter氏は、非引渡し月である1月に4000万オンスの引渡し申請が現れたことは極端な異常現象であり、これは3月の主要引渡し月でより大規模な取り付け騒ぎが発生する可能性を示唆していると指摘した。

「COMEXが引渡し義務を履行できない場合、契約価値はゼロになる」とHolter氏は述べた。同氏は、引渡し不履行はCOMEXの価格設定の権威性を完全に否定することになると強調した。なぜなら、履行できない契約には何の価値もないからだ。

さらに深刻なのは、銀の引渡し失敗が即座に金市場に波及することだ。Holter氏は警告し、金は本質的に「反ドル」または「反米国債」資産であるため、金市場の不履行は直接信用市場を直撃し、ひいては金融システム全体の安定性を脅かすことになると述べた。

現在、COMEXに登録され引渡し可能な銀在庫は約1.1億から1.2億オンスとされるが、市場ではこれらの在庫に二重担保やその他の権利負担が存在するのではないかと疑念が持たれている。もし3月の引渡し需要が利用可能な在庫を超えれば、市場は1980年の「シルバー・サーズデー」事件以来、最も深刻な流動性危機に直面することになる。

Holter氏は引渡し不履行の結果について厳しいシナリオを描いた。同氏は、2026年3月に引渡し失敗が発生すれば、通貨の価値がゼロになり、金融システム全体が崩壊する引き金となると予測した。

「実体経済は信用によって運営されており、あなたが触れるものすべて、あなたが行うことすべてに信用が関与している」とHolter氏は述べた。もし信用が得られなくなれば、実体経済は完全に停止する。

この警告は大げさなものではない。貴金属市場の価格形成メカニズムは長い間ペーパー契約に依存しており、現物引渡しの割合は極めて低い。一度市場がペーパー契約への信頼を失えば、投資家は我先に現物引渡しを要求し、取引所の在庫はすべての契約の引渡し需要を満たすにははるかに不足する。

米国の総債務とコミットメント規模200兆ドルを考慮すると、金融システムの信用への依存度は歴史的な極値に達している。いかなる主要市場での信頼危機も連鎖反応を引き起こす可能性があり、貴金属市場はまさに貨幣システム全体の信用の最後のアンカーなのである。

価格予測は「笑えるほど過小評価」

銀価格が1オンスあたり100ドルを突破したにもかかわらず、Holter氏は市場はまだ上昇局面の初期段階にあると考えている。同氏は、現在のすべての価格予測——数年前に提示された1オンスあたり600ドルという目標を含む——は最終的に「笑えるほど過小評価」されていたことが証明されると述べた。

著名な銀アナリストのPeter Krauth氏も同様に楽観的で、近い将来訪れる「熱狂段階」において、銀価格は1オンスあたり300ドルを目指す可能性があると予想している。Krauth氏は、1オンスあたり50ドルが新しい価格の底値となり、金銀比率の激しい調整が銀価格を押し上げる核心的な原動力となると考えている。

Holter氏は貨幣の観点から、より極端な評価フレームワークを提供した。同氏は、米国連邦政府の38兆ドルの債務を基準に、8000トンの金準備で支えるとすれば、金価格は1オンスあたり20万ドルに達するべきだと指摘した。この論理は銀の再評価にも同様に適用できる。

貴金属を空売りしている一部の大口トレーダーや銀行はすでに財務的苦境に陥っている。Holter氏は、継続的に上昇する金属価格——特に銀価格——がこれらの機関に深刻な圧力をかけていると述べ、これは市場の不安定性を悪化させる可能性があると指摘した。

銀の強気なパフォーマンスは、基本的な需給の深い不均衡に根ざしている。貨幣的属性と工業的属性を兼ね備えた金属として、銀は複数の需要からの圧迫を受けている。

太陽光発電、電気自動車、電子製品などの分野で工業需要が持続的に強く、同時に、投資需要も急増しており、投資家は銀をインフレや通貨価値の下落に対するヘッジ手段と見なしている。

供給側は構造的な制約に直面している。銀は主に銅、鉛、亜鉛などのベースメタル採掘の副産物として生産されるため、その生産量は価格シグナルに迅速に対応することが難しい。この供給の硬直性は、需要が急増した時に価格の激しい変動を引き起こしやすい。

Krauth氏は、上昇トレンドが「かなり長い間」持続することを支えるすべての要素がすでに揃っていると強調した。短期的には調整リスクが存在するが、中長期的なトレンドはすでに確立されている。