NYSEの参入は、株式トークン化の終局か、それとも暗号フレンドリーな証券会社の春か？

著者：Stablestock 創設者 Zixi.bnb

最近、NYSE（ニューヨーク証券取引所）が24時間365日のオンチェーン株式取引プラットフォームを構築することを発表しました。簡単に言えば、今後、米国株はオンチェーンで24時間取引できるようになるということです。

ニューヨーク証券取引所、トークン化株式取引プラットフォームを立ち上げへ

多くの人の第一反応は、「素晴らしい！株式がついに完全にオンチェーン化される！」「誰でも株式トークンを発行できるようになるのか？」というものでした。

しかし、この事象を実際に分解して見てみると、直感に反する結論に辿り着きます：NYSEの参入は、株式のトークン化がより自由になることを意味するのではなく、むしろ、民間企業が乱発していた株式トークン化の時代が終わりを告げる可能性があることを示唆しているのです。

一、まずは分かりやすく：「株式のトークン化（Tokenization stock）」とは何か？

専門用語は使わず、最も直感的な比喩で説明しましょう。

• 株式：証券会社を通じてある企業の「持ち分」を保有すること
• トークン化：証券会社のインフラを利用して、ユーザー/機関がこの「持ち分」をブロックチェーン上のトークンとして鋳造（mint）すること

聞こえは良いですよね？Stablestockも今年半ばに同じことを考えました：StablestockはStablecoinのモデルを参考に、証券会社を基盤として株式をトークン化し、

チェーン上で自由に取引できないか？問題はここにあります。その過程には非常に多くのコンプライアンスおよび技術的な課題が関わってきます。

いくつか例を挙げましょう：コンプライアンス面では、自社が証券会社でない場合、ユーザー資産の保管権限がなく、ユーザーは証券会社に株式を移管できません。これは、ユーザーがゼロから購入するしかないことを意味します。技術面では、株式分割・併合を例に挙げられます。株式をトークン化して発行した後、基盤となる株式が分割・併合などの複雑な操作（実際には株式では頻繁に発生します）を受けると、スマートコントラクトでそのような分割・併合の操作を行うのは非常に困難です。オラクルの操作が適切でない場合、パープチュアル契約（perp）やレンディングなどの取引商品のユーザーが清算される可能性があります。

株式トークン化を探求した数ヶ月間、上記の問題以外にも非常に多くの技術的課題に直面し、私たちは、株式トークン化の基盤はDTCC、あるいはNasdaq/NYSEであり、株式トークンを発行する会社ではないということを認識しました。NYSE/Nasdaq/DTCCが基盤の問題を解決しなければ、株式トークン化は中途半端に終わる分野になるでしょう。

二、民間企業は安定コインを発行できるのに、なぜ株式トークンを発行できないのか？

安定コインとは異なり、株式トークンは民間企業が自由に発行できるものではありません。安定コインが民間企業によって発行できるのは、「米国ドル自体が自由に流通している」からです。一方、株式トークンがそうでないのは、「株式は実際には証券会社や企業の手に握られていない」からです。

安定コインは米国ドルにペッグされています。米国ドル自体が自由に流通可能な資産であり、銀行口座さえあれば、受け取り、支払い、送金ができます。安定コインを発行することは、本質的に「引受」を行うことです：ユーザーが1ドルを渡し、あなたがチェーン上で1つの安定コインを渡す。ユーザーはいつでもその安定コインを持って1ドルと交換できます。準備金が実在し、交換が確実であれば、このロジックは成立します。米国ドルは配当や投票権を伴わず、「所有権登記」の問題も存在しないため、技術的・法的構造は比較的単純です。

一方、株式は全く異なります。株式は特定の証券会社に存在するのではなく、その最終的な登記と保管はDTCCのような中央システムに集中しています。あなたが購入する株式の背後にあるのは、企業の株主としての地位であり、自由に移転可能な単なる資産ではありません。株式の移入と移出には、決済、照合、登記更新が必要であり、単なる送金よりもはるかに複雑です。

さらに重要なのは、株式は保有期間中に絶えず変化が生じることです。例えば、配当、投票権行使、株式分割、増資などです。それぞれの変化は、法的に有効でなければならず、株主名簿に正確に反映されなければなりません。これは、株式トークンの発行が「発行して終わり」ではなく、株式の全ライフサイクルに対して責任を負うことを意味します。

移入・移出や株式分割・併合などを例に挙げてみましょう。

移入・移出の観点から見ると、銀行口座さえあれば可能です。なぜなら、米国ドルの出入りは元々銀行システムを通じて行われるからです。移入・移出には誰かに通知する必要はなく、何らかの「所有権登記表」を更新する必要もありません。しかし、株式は「お金」ではなく、一連の法的関係と所有権体系を有しています。株式が実際に保管されている場所は、証券会社の中ではありません。多くの人は、ある証券会社のアプリで株式を購入したら、その株式はその証券会社にあると思うかもしれませんが、実際はそうではありません。株式の最終的な登記と保管はDTCCに集中しています（株式/資金のフロー図は下記参照）。企業の株主名簿、株式分割・併合、投票権はすべてDTCCが基準となります。お金とは異なり、株式の移転は所有権が変わることを意味し、株主名簿を更新し、配当権、投票権もそれに伴って変更されなければなりません。これは銀行送金のように単純なものではなく、異なる証券会社間で照合が必要であり、決済システムが確認し、中央保管システムが登記する必要があります。したがって、株式は決して自由に流動可能な資産ではありません。ビジネスロジックは安定コインとは全く異なります。

証券会社の資産フローと保管

資産の振る舞いも全く異なります。米国ドルはそのまま放置しておけば良いのです。しかし、株式は配当、投票、分割・併合、合併、増資などが発生します。最も現実的な例として、株式分割を挙げましょう。Netflixは11月17日に1対10の株式分割を発表しました。ユーザーの株式発行体が証券会社の在庫に1000株のNFLX株式（DTCCに登記済み）を持ち、分割前にチェーン上で1000個のNFLXトークンが流通していると仮定します。1対10の分割が発生すると、ブローカーでは、株式が1000株から自動的に10000株に変わります。何の操作も必要なく、すべてが決済・保管システムによって完了します。しかし、チェーン上ではどうでしょうか？簡単に思えるかもしれません。チェーン上で強制的に9000個のNFLXトークンを追加発行し、既存ユーザーが1トークン保有するごとに自動的に10トークンにすれば良いだけです。しかし、問題は誰がこの操作を実行するかです。誰がすべてのアドレスが正しく処理されることを保証するのでしょうか？ユーザーがトークンをDeFi、レンディング、AMMに預けていたらどうするのでしょうか？スマートコントラクトにロックされているトークンはどのように分割するのでしょうか？価格情報を提供するオラクルが確実にタイムリーに処理することを誰が保証できるのでしょうか（もし完全にオフチェーンの価格情報に依存すると、オフチェーン価格が10ドルでも、チェーン上の価格は実際には100ドルのままになる可能性があります）？もしトークンを分割せず、交換比率だけを変更する、つまり1トークンが10株に等しいとするなら、価格体系は瞬時に混乱しやすく、チェーン上とチェーン下には必ず誤差が生じ、歪みが生じやすくなり、企業行動のたびにルールを変更しなければなりません。これは実は非常に複雑で、高頻度で発生することなのです。

Netflix、11月17日に1対10の株式分割を実施

上記のケースから、移入・移出であれ、株式分割・併合イベントであれ、最も重要なインフラは実際にはDTCCとNYSE/Nasdaqであり、株式トークンを発行する会社ではないことが分かります。

三、NYSEが参入すれば、ルールが変わる

NYSEが正式に株式トークン化分野に参入することは、単に「参加者が一人増える」という意味ではなく、業界全体の重心が根本的に変化することを意味します。

初期段階（2025年）の株式トークン化は、民間プロジェクトに依存して探求されることが多かった：プロジェクトがトークンを発行し、株式価値をマッピングし、取引時間、越境取引、効率性の問題を解決しようと試みました。しかし、このモデルの前提は——市場に広く認められ、十分な権威を持つ「公式版」がまだ存在しないことでした。

そして、NYSEの参入は、まさにこの点を変えるのです。

トップ取引所、決済システム、規制フレームワークが共同でサポートする株式トークン化ソリューションが登場すれば、市場の選択は非常に現実的になります：ほとんどの決済機関、証券会社、ユーザーは、民間発行の株式トークンを使い続けるのではなく、直接公式システムに接続するでしょう。理由は複雑ではありません——公式ソリューションは基盤能力において本質的に完全だからです。

これらの公式株式トークンは、成熟した決済・保管システムと直接連携することが多く、株式分割、併合、配当、投票、合併・買収、増資などの複雑な企業行動を本質的にサポートできます。これらは、民間発行ソリューションが長期的に改善が難しく、最も問題が発生しやすい部分です。機関にとって、機能が完全かどうか、法的責任が明確かどうかは、「チェーン上ネイティブかどうか」よりもはるかに重要です。

さらに重要なのは、公式の承認自体が流動性の引力を形成することです。決済業者、マーケットメイカー、銀行、大規模機関が公式トークンを中心にサービスを提供するようになると、民間発行の株式トークンは必然的に流動性不足、価格ディスカウント、信頼コストの高騰に直面します。技術的には存在し続けられても、経済的には次第に意味を失っていくでしょう。民間企業が株式トークン化を発行する本質は、実際には伝統的な取引所の膨大な流動性の外側にサイドプールを構築することです。

したがって、NYSEの参入が意味するのは、「株式トークン化の全面的な繁栄」ではなく、非常に現実的なシグナルです：

株式トークン化は「複数の実験の並行」から、「高度に集中化・標準化」へと向かっている。

このような構造下では、機会は「より多くのトークンを発行する」プロジェクトに属するのではなく、公式株式トークンシステムにスムーズに接続し、それを中心にユーザーエントリーポイントと取引体験を構築できる参加者に属します。

これこそが、NYSE参入後に業界で実際に起こっている変化なのです。

四、株式基盤のアップグレードのたびに、証券会社はパラダイムシフトを経験してきた

過去100年の株式取引史を振り返ると、非常に明確なパターンが見えてきます：取引パラダイムが移行するたびに、全く新しい形態の証券会社が誕生してきた。

最初の大きな転換点は20世紀70年代以前に起こりました。当時、株式取引は紙の証書と人的仲介に完全に依存しており、一般市民はほとんど参加できず、株式市場は本質的にエリート階級のゲームでした。これは古い映画でよく見られる光景でもあります：取引フロアでブローカーが公開せりによって取引を成立させています。

2回目の転換点は70年代以降に起こりました。DTC（預託信託会社）の設立に伴い、株式取引は大規模投資銀行と証券会社システムによって集中処理されるようになりました。モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、メリルリンチなどの機関が、顧客に代わって取引と決済を完了し始めました。これはまさに『ウォール街』が描いた時代です：株式取引は依然として専門的ですが、電話を通じてより広範な顧客層に開放され始めました。

3回目の転換点は2000年代以降に現れました。インターネットとAPI化された取引の普及は、株式市場への参加障壁を完全に変えました。インタラクティブ・ブローカーズ、ロビンフッドなどのオンライン証券会社が台頭し、株式取引は初めて真に大衆化しました。歴史は繰り返し証明してきました：取引モデルがシステムレベルで変化すると、証券会社のエコシステムは必然的に再構築されます。私たちは、2026年頃までに、株式トークン化が不可逆的なトレンドになると考えています。決済と受渡しが徐々にブロックチェーンインフラに移行するにつれて、株式取引システム全体が新たな再構築の窓を迎えるでしょう。

今回のNYSEが始めた株式トークン化システムのアップグレード、そして安定コイン決済システムは、まさにパラダイムのアップグレードです。

そして、私たちStablestockのような企業が2025年後半に「暗号ネイティブな証券会社」という方向性に徐々に賭け始めていることは、本質的には安定コインの世界的な浸透が続くことに賭けているのです。安定コインは初めて、非常に膨大で、長年伝統的な金融システムから排除されてきた人々が、より低い障壁、より少ない摩擦で世界の株式取引に参加できるようにします。私たちはこれが次世代の証券会社の再構築だと信じています。

五、最後に

NYSEの参入は、確かに一部の暗号ネイティブな株式トークンプロジェクトに衝撃を与えるでしょう。過去に「民間発行」「ルールが未成熟」に依存して生き延