なぜENAがオンチェーン合成ドルの核心的構成要素となりつつあるのか——そしてそれはどのようにRWAブームに組み込まれているのか？

デジタル資産分野は絶えず進化しており、新しいプロトコルが次々と登場し、分散型金融（DeFi）における根本的な課題の解決を目指しています。その中でも最も重要な課題の一つは、真に暗号ネイティブで、安定かつスケーラブルな通貨形態を創造することです。Ethenaは、その合成米ドルUSDeとガバナンストークンENAによって、この分野に新たな方法で参入し、広範な注目を集めています。それは、従来の銀行インフラから脱却した、全く新しいオンチェーン流動性モデルを提案しています。

本稿では、Ethenaの背後にあるメカニズム、その合成米ドルUSDe、そしてなぜENAトークンがオンチェーン経済の基礎要素となりつつあるのかを探ります。Ethenaシステムの仕組み、リアルワールドアセット（RWA）に関する議論との重要な関係、そしてそれがもたらす機会とリスクについて説明します。この記事を読み終える頃には、Ethenaが単なるもう一つのステーブルコインプロジェクトではなく、デジタル通貨にパラダイムシフトをもたらす可能性を秘めた存在である理由を理解できるでしょう。

1. Ethena (ENA)とは？なぜこれほど注目を集めているのか？

Ethenaは、イーサリアム上に構築されたプロトコルで、合成米ドルUSDeを導入しています。このプロジェクトの主な目標は、暗号ネイティブで、検閲耐性があり、グローバルにアクセス可能な安定資産を創造することです。USDTやUSDCのように銀行口座内の法定通貨に裏付けられた従来のステーブルコインとは異なり、USDeは暗号資産と対応するショートデリバティブポジションによって裏付けられています。この構造により、Ethenaは従来の銀行システムから独立した「インターネット通貨」を提供することが可能になります。

このプロトコルは、現在の暗号市場を形成するいくつかの強力なナラティブと交差することで、大きな注目を集めています：

• ステーブルコインの進化： 法定通貨に裏付けられたステーブルコインに関連する中央集権化と規制リスクを解決する新たなモデルを提供します。
• 利子生み資産： USDeはその担保資産からネイティブな収益を生み出し、DeFiユーザーに新たなリターンの源泉を提供します。
• DeFiインフラストラクチャ： 分散型の安定資産を提供することで、Ethenaは他のDeFiアプリケーションのコアとなる構成要素となることを目指しています。
• リアルイールドメカニズム： USDeが生み出す収益は、市場活動（ステーキング報酬と資金調達レート）に由来し、インフレ的なトークン発行によるものではありません。
• 合成金融： デリバティブが完全にオンチェーンで新しい金融商品を創造する強力な能力を示しています。

本質的に、Ethenaの魅力は、分散型ドル化を創造するという壮大なビジョンにあります。それは、歴史的に他のステーブルコインモデルの失敗点や検閲点となってきた銀行や法定通貨準備への直接的な依存を回避しています。真に独立した、暗号ネイティブな安定資産を追求するこの姿勢こそが、Ethenaが近年最も重要なプロジェクトの一つと見なされている理由です。

2. USDeのメカニズム：Ethenaはどのように合成米ドルを創造するのか？

Ethenaの重要性を理解するには、その合成米ドルUSDeがどのように創造され、米ドルとのペッグを維持しているのかを把握する必要があります。このメカニズムは複雑ですが、いくつかの重要なステップに分解できます。Ethenaは「デルタニュートラル」と呼ばれるヘッジ戦略を使用して安定資産を生み出します。

USDeの担保：

USDeは完全にプロトコルが保有する資産によって担保されています。当初、この担保は主に流動性ステーキングトークン（LST）、例えばstETHなどで構成されていました。ユーザーがUSDeを鋳造したい場合、stETHなどの資産をEthenaプロトコルに預け入れます。

デルタニュートラルヘッジ：

金融用語の「デルタ」とは、資産価格が市場変動に対してどの程度敏感であるかを指します。ETH価格が上昇すれば、stETH担保の価値も上昇します。下落すれば、担保価値は減少します。この価格リスクを中和する（つまり「デルタニュートラル」にする）ために、Ethenaはデリバティブ取引所で、預け入れられた担保と同等の価値を持つショートパーペチュアル契約ポジションを同時に開設します。

その仕組みは以下の通りです：

1. ロングポジション（担保）： プロトコルはユーザーが預け入れたstETHを保有します。ETH価格が上昇すれば、このポジションは利益を得ます。
2. ショートポジション（ヘッジ）： プロトコルはETHパーペチュアル契約のショートポジションを開設します。ETH価格が下落すれば、このポジションは利益を得ます。

これら2つのポジションを同時に保有することで、プロトコルは基礎となる担保の価格変動を効果的に相殺します。ETH価格が上昇した場合、stETH担保による利益はショート先物ポジションの損失によって相殺されます。逆に、ETH価格が下落した場合、stETH担保の損失はショートポジションの利益によって相殺されます。最終的な結果は価値が安定したポートフォリオとなり、それによってUSDeは1米ドルとのペッグを維持できるのです。

このモデルは他のステーブルコインとは根本的に異なります：

• 法定通貨裏付け（USDT/USDC）： これらは銀行口座内の米ドルやその他の資産によって裏付けられており、銀行リスクや規制監督の影響を受けます。
• 暗号資産の過剰担保（初期のDAIなど）： ユーザーが鋳造するステーブルコインの価値よりも多くの担保をロックすることを要求し、資本効率が悪くなります。
• アルゴリズム型ステーブルコイン（以前のUSTなど）： これらはペッグを維持するためにアルゴリズムと市場インセンティブに依存しており、ストレス下では脆弱であることが証明されました。

Ethenaの合成米ドルモデルは、外部依存なしに安定性を創造するために、確立された暗号ネイティブなツール——LSTとデリバティブ——を利用する新たなカテゴリーを代表しています。

3. なぜEthenaはオンチェーン流動性競争において極めて重要なのか？

暗号経済はステーブルコインの上に構築されています。それらはDeFiや集中型取引所において、主要な交換媒体、会計単位、価値保存手段として機能しています。しかし、ステーブルコイン市場の大部分は、本質的に従来の銀行システムのWeb3ラッパーである資産によって支配されています。

この中央集権的で法定通貨に裏付けられたステーブルコインへの依存は、いくつかの重要な制限をもたらします：

• 中央集権化リスク： 発行体は少数の銀行パートナーに依存しており、単一障害点を生み出しています。
• 検閲への感受性： 口座と資産は規制当局や発行会社によって凍結される可能性があります。
• 規制リスク： それらは代表する通貨の国（主に米国）の銀行および政治システムに直接結びついています。
• 限定的なコンポーザビリティ： それらのオフチェーン性質は、完全に分散化されたアプリケーションとのシームレスな統合を制限します。

Ethenaは、以下のような明確な利点を持つ安定資産を提供することで、これらの問題を解決することを目指しています：

• 暗号ネイティブ担保： その裏付けは銀行の金庫ではなく、暗号エコシステム内部から来ています。
• 許可不要の発行： USDeの創造は中央集権的な主体の裁量ではなく、オンチェーンのルールによって管理されます。
• 自由市場基盤： その安定性は、不透明なオフチェーン準備金ではなく、オープンで流動性の高いデリバティブ市場に由来します。
• グローバルなアクセシビリティ： 暗号ネイティブ資産として、インターネット接続があれば誰でもUSDeにアクセスでき、地政学的および銀行の制限を回避できます。

基礎となるモデルを変えることで、Ethenaはステーブルコインの役割を、単なる支払いトークンから、暗号エコシステム全体の基礎的な通貨施設へと再定義しています。

4. ENAはリアルワールドアセット（RWA）のナラティブとどのように関連しているのか？

リアルワールドアセット（RWA）分野は、不動産、プライベートクレジット、国債などの有形資産のトークン化を含み、暗号分野で最も急速に成長している分野の一つです。EthenaとUSDe自体はRWAではありませんが、それらは2つの重要かつ相補的な方法でこのナラティブに溶け込んでいます。

4.1. RWA裏付けステーブルコインの代替案としての合成米ドル

ステーブルコイン市場の重要なトレンドの一つは、裏付けとしてRWA、特に短期米国財務省証券（T-bills）への依存度が高まっていることです。USDCや部分的に分散化されたDAIのような主要なステーブルコインでさえ、その準備金の大部分をT-billsで保有しています。これは安定性を高めますが、従来の金融システムへの依存を再導入することにもなります。これらのステーブルコインは以下に依存しています：

• 米国の銀行サービス： T-billsの購入と保管のために。
• 規制された金融チャネル： 暗号世界と従来の金融世界の間で資金を移動させるために。
• 地政学的安定性： その価値は米国の金融システムとその政策に結びついています。

Ethenaは暗号ネイティブな代替案を提供します。USDeは、従来の国債 → 銀行 → 法定通貨裏付けトークンというプロセスではなく、DeFiネイティブな道筋——暗号担保（LST）→ 暗号デリバティブ → 合成米ドル——をたどります。

これにより、USDeはRWAトレンドに対する強力な対抗馬となります。それは、多くの暗号関係者が超越しようと目指している従来のシステムへの依存を減らし、その価値が完全に暗号市場内部に由来する、スケーラブルで安定した資産を提供します。この意味で、USDe自体がRWAではないとしても、Ethenaは通貨の未来に関するより広範な対話における重要な一部なのです。

4.2. 米国銀行システムから独立したグローバル流動性

EthenaがRWAナラティブに関連する2つ目の方法は、暗号エコシステムに「通貨主権」への道筋を提供することです。RWA裏付けステーブルコインは本質的に、その基礎資産の管轄区域（主に米国）と結びついています。これは、それらを米国の規制行動や銀行政策にさらし、グローバルな暗号ユーザーに影響を与える可能性があります。

一方、EthenaのUSDeは、グローバルに存在し、オンチェーンで決済され、特定の国の銀行システムに依存しない合成米ドルを創造します。それは銀行によって凍結されることはなく、その運営も従来の金融チャネルへのアクセス維持に依存しません。これは、特に米ドルへのアクセスが制限されている地域や自国通貨が不安定な地域のグローバルユーザー層にとって、極めて重要な流動性源を提供します。それはイーサリアムコミュニティが長年抱いてきた、主権的な金融システムを創造するビジョンを実現します。

5. ENAトークン：ユーティリティとエコシステム価値

USDeがプロトコルによって生み出される安定資産である一方、ENAはEthenaエコシステムのネイティブなユーティリティおよびガバナンストークンです。ENAトークンは、その保有者をプロトコルの長期的な成功と安全性に一致させることを目的としています。

ENAトークンの主なユーティリティは以下の通りです：

• ガバナンス： ENA保有者は、担保の種類、取引所統合、リスク管理パラメータなど、プロトコルの重要な決定に対して投票することができます。
• ステーキング： 将来のイテレーションでは、ENAは予期せぬ損失が発生した場合にプロトコルを支援するための保険メカニズムの一部としてステーキングされる可能性があり、ステーキング者はプロトコル収益の一部を獲得します。
• エコシステムインセンティブ： このトークンは、Ethenaエコシステムおよびより広範なDeFi分野における流動性と参加を促進するために使用される可能性があります。

ENAの価値は、USDeの採用と規模に直接関連しています。より多くのUSDeがDeFiで鋳造され使用されるにつれて、プロトコルはその利子生み担保と資金調達レートからより多くの収益を生み出します。この価値はプロトコルに還元され、そのガバナンスとセキュリティに参加するENA保有者にまで及びます。ステーブルコインが暗号通貨の基盤であるため、ENAの成功はオンチェーン流動性のシステミックな成長と密接に関連しています。

ENAにエクスポージャーを得たい、またはその市場動向を監視したい人々のために、様々なプラットフォームがチャネルを提供しています。ユーザーは、異なる取引スタイルにツールを提供するXT Exchangeなどの取引所でENAを追跡および取引することができます。ENAの価格を確認したり、

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