IOSG Ventures：勝者のいないゲーム、アルトコイン市場はどう打開するのか？

原文著者：Momir

原文ソース：IOSG Ventures

アルトコイン市場は今年、最も厳しい時期を経験した。その理由を理解するには、数年前の決断に遡る必要がある。2021年から2022年にかけての資金調達バブルは、多額の資金を調達したプロジェクトを生み出し、現在それらのプロジェクトがトークンを発行している。これにより、根本的な問題が生じている：市場には膨大な供給が投げ込まれているが、需要はほとんどない。

問題は供給過剰だけではない。さらに悪いことに、この問題を引き起こしたメカニズムは、その出現以来、ほとんど変化していない。プロジェクトは相変わらずトークンを発行し、製品に市場適合性があるかどうかに関わらず、トークン発行を戦略的選択ではなく通過儀礼と見なしている。ベンチャーキャピタル（VC）の資金が枯渇し、プライマリー市場の投資が縮小する中、多くのチームはトークン発行を唯一の資金調達手段、あるいはインサイダーに出口戦略を提供する方法と見なしている。

本稿では、アルトコイン市場を崩壊させつつある「四方損のジレンマ」を深く分析し、過去の修復メカニズムがなぜ機能しなかったかを検証し、可能な再バランスの方向性を提案する。

1. 低流通量のジレンマ：四方損のゲーム

過去3年間、業界全体が重大な欠陥を持つメカニズムに依存してきた：低流通量でのトークン発行である。プロジェクトはトークンを発行する際、流通量を極端に低く抑える。多くの場合、一桁台のパーセンテージであり、人為的に高いFDV（完全希薄化時評価額）を維持する。その論理は一見合理的に見える：供給が少なければ、価格は安定する。

しかし、低流通量は永遠に続かない。供給が徐々に解放されるにつれて、価格は必然的に暴落する。初期の支持者こそが犠牲者となり、データを見れば、ほとんどのトークンは上場後にパフォーマンスが悪化している。

最も狡猾な点は、低流通量が、誰もが自分が得をしていると錯覚しながら、実際には全員が損をしている状況を作り出していることだ：

• 集中型取引所（CEX）は、低流通量を要求し、コントロールを強化することで個人投資家を保護していると思い込んでいるが、結果的にはコミュニティの不満と悪いトークン価格のパフォーマンスを招いている。
• トークン保有者は当初、「低流通量」がインサイダーの売り圧力を防ぐと思い込んだが、結局は効果的な価格発見も得られず、むしろ早期支持が仇となった。市場がインサイダーの保有割合を50%以下にするよう要求すると、プライマリー市場の評価額は歪んだ水準まで押し上げられ、それが逆にインサイダーに低流通量戦略への依存を強いて表面的な安定を維持させている。
• プロジェクト側は、低流通量による操作で高い評価額を維持し、希薄化を減らせると考えているが、この手法がトレンドになれば、業界全体の資金調達能力を破壊する。
• ベンチャーキャピタル（VC）は、低流通量トークンの時価総額で自らの保有分を評価し、資金調達を続けられると考えたが、戦略の欠点が明らかになるにつれ、中長期的な資金調達ルートが逆に断たれてしまった。

完璧な四方損のマトリックスだ。誰もが自分が大局を見ていると思っているが、ゲームそのものがすべての参加者にとって不利なのだ。

2. 市場の反応：ミームコインとMetaDAO

市場は二度、この状況を打破しようと試みた。どちらの試みも、トークンデザインがいかに複雑であるかを露呈させた。

第一ラウンド：ミームコインの実験

ミームコインは、VCによる低流通量トークン発行への反撃である。そのスローガンはシンプルで魅力的だ：初日から100%流通、VCなし、完全に公平。ついに個人投資家はこのゲームに騙されなくて済む。

しかし現実ははるかに暗い。フィルタリングメカニズムがないため、市場は選別されていないトークンであふれかえった。単独行動の匿名の操り手がVCチームに取って代わり、これは公平をもたらすどころか、98%以上の参加者が損をする環境を生み出した。トークンは資金を持ち逃げするための道具となり、保有者は上場後数分から数時間で収穫されてしまった。

集中型取引所はジレンマに陥った。ミームコインを上場しなければ、ユーザーは直接オンチェーンで取引する。ミームコインを上場すれば、価格が暴落した時に非難を浴びる。トークン保有者が最も大きな損失を被った。真の勝者は、トークンを発行したチームとPump.funのようなプラットフォームだけだった。

第二ラウンド：MetaDAOモデル

MetaDAOは市場の二度目の大きな試みであり、振り子はもう一方の極端——トークン保有者の保護に極端に傾いた——に振れた。

確かに利点はある：

• 保有者はコントロール権を獲得し、資金の配分がより魅力的になった
• インサイダーは特定のKPIを達成した場合のみ現金化できる
• 資本が逼迫した環境下で新たな資金調達方法を開拓した
• 初期評価額が比較的低く、参入障壁がより公平になった

しかし、MetaDAOは行き過ぎて、新たな問題をもたらした：

創業者が早すぎる段階で多くのコントロール権を失った。これにより「創業者のレモン市場」が生まれた——実力と選択肢のあるチームはこのモデルを避け、行き詰まったチームだけが受け入れるようになった。

トークンは依然として極めて初期段階で上場され、ボラティリティは大きいが、選別メカニズムはVCサイクルよりも少ない。

無制限の増発メカニズムにより、主要取引所は基本的に上場が不可能になった。MetaDAOと、流動性の大半を支配する集中型取引所は根本的に相容れない。集中型取引所に上場できなければ、トークンは流動性が枯渇した市場に閉じ込められる。

各イテレーションは、特定の当事者の問題を解決しようとし、市場に自己調整能力があることも証明した。しかし、取引所、保有者、プロジェクト側、資本提供者というすべての主要な関係者の利益をバランスよく考慮できる解決策は、まだ見つかっていない。

進化は続いており、バランスが見つかるまでは持続可能なモデルは生まれない。このバランスとは、すべての人を満足させることではなく、有害な慣行と合理的な権利の間に明確な一線を引くことだ。

3. バランスの取れた解決策はどのようなものか

集中型取引所

やめるべきこと：正常な価格発見を妨げるために、ロックアップ期間の延長を要求すること。これらの延長されたロックアップは保護のように見えるが、実際には市場が合理的な価格を見つけるのを妨げている。

要求する権利があること：トークン解放スケジュールの予測可能性と、効果的な説明責任メカニズム。焦点は、恣意的な時間ロックから、KPIに基づく解放（ベスティング）へと移るべきだ。より短く、より頻繁な解放サイクルと、実際の進捗状況を連動させるべきである。

トークン保有者

やめるべきこと：歴史的に権利が欠如していたからといって、行き過ぎたコントロールを求め、最も優秀な人材、取引所、VCを遠ざけること。すべてのインサイダーが同じではない。一律の長期ロックアップを要求することは、役割の違いを無視し、合理的な価格発見を妨げる。いわゆる魔法の保有閾値（「インサイダーは50%を超えてはならない」）に固執することこそが、低流通量操作の土壌を作り出している。

要求する権利があること：強力な情報権と運営の透明性。保有者は、トークンの背後にあるビジネスの運営状況、進捗と課題に関する定期的な情報、資金準備とリソース配分の実態を明確に知るべきである。彼らは、価値が闇取引や代替構造を通じて流出しないことを保証する権利があり、トークンは主要な知的財産（IP）の保有者であるべきで、創造された価値が保有者に帰属することを保証すべきだ。最後に、保有者は予算配分、特に大きな支出に対して合理的なコントロール権を持つべきだが、日常業務に口出しすべきではない。

プロジェクト側

やめるべきこと：明確なプロダクト・マーケット・フィット（PMF）のシグナルや実際のトークン用途がないままトークンを発行すること。あまりにも多くのチームが、トークンを法的保護のない、より劣ったエクイティ（株式）の代用品として扱っている。トークン発行は、「暗号プロジェクトは皆そうしているから」とか、資金が尽きかけているからという理由だけで行われるべきではない。

要求する権利があること：戦略的決定を下し、大胆な賭けを行い、日常業務を実行する能力。あらゆることをDAOの承認に委ねる必要はない。結果に対して責任を負うのであれば、それを実行する権限が必要だ。

ベンチャーキャピタル

• やめるべきこと：合理的かどうかに関わらず、すべての投資先プロジェクトにトークン発行を強要すること。すべての暗号企業がトークンを必要とするわけではない。保有分を評価したり出口戦略を作ったりするために無理にトークンを発行させることは、市場を低品質なプロジェクトで溢れさせてきた。VCはより厳格になり、どの企業が本当にトークンモデルに適しているかを現実的に判断すべきだ。
• 要求する権利があること：初期段階の暗号プロジェクトに極端なリスクを負って投資するなら、それに見合ったリターンを得る権利がある。ハイリスク資本は、成功した時にハイリターンを得るべきだ。これは、合理的な株式保有比率、貢献とリスクを反映した公平な解放（ベスティング）計画、そして成功した投資からの出口戦略を実行する際に悪者扱いされない権利を意味する。

バランスの取れた道を見つけたとしても、タイミングは極めて重要である。短期的な見通しは依然として厳しい。

4. 今後12ヶ月：最後の供給ショック

今後12ヶ月は、前回のVCバブルサイクルによる供給過剰の最後の波になる可能性が高い。

この消化期を乗り切れば、状況は改善するはずだ：

• 2026年末までに、前回サイクルのプロジェクトはトークンを発行し終えるか、倒産するかのどちらかになる。
• 資金調達コストは依然として高く、新規プロジェクトの形成は制限される。トークン発行を待つVCバックドプロジェクトの在庫は明らかに減少している。
• プライマリー市場の評価額は合理的な水準に戻り、低流通量で高い評価額を無理に維持する圧力が軽減される。

3年前の決断が今日の市場を形作った。今日の決断が、2、3年後の市場の行方を決める。

しかし、供給サイクルを超えて、トークンモデル全体はより深層の脅威に直面している。

5. 存亡の危機：レモン市場

最大の長期的脅威は、アルトコインが「レモン市場」になることだ——質の高い参加者が締め出され、行き詰まった人々だけが残る市場である。

考えられる進化の経路：

失敗したプロジェクトが、流動性を得るため、あるいは命をつなぐために、製品に全く市場適合性がなくてもトークンを発行し続ける。成功の如何に関わらず、すべてのプロジェクトがトークン発行を期待される限り、失敗したプロジェクトは市場に流入し続ける。

成功したプロジェクトは惨状を見て撤退を選択する。優秀なチームがトークン全体のパフォーマンスが持続的に低迷しているのを見れば、伝統的な株式構造に移行する可能性がある。成功する株式会社になれるなら、なぜトークン市場の苦しみを味わう必要があるのか？多くのプロジェクトには、説得力のあるトークン発行の理由が全くない。ほとんどのアプリケーションレイヤーのプロジェクトにとって、トークンは必須項目から選択項目へと変わりつつある。

この傾向が続けば、トークン市場は選択肢のない失敗したプロジェクト——誰も欲しがらない「レモン」——によって支配されることになる。

リスクは大きいが、私は楽観視を保っている。

6. なぜトークンはまだ勝てるのか？

課題は山積みだが、私は最悪のレモン市場が実現しないと信じている。トークンが提供する独特のゲーム理論的メカニズムは、株式構造では根本的に実現できないものだ。

所有権の分配を通じた成長の加速。トークンは、伝統的な株式では不可能な、精密な分配戦略と成長のフライホイールを実現できる。Ethenaがトークン駆動のメカニズムを用いてユーザー成長を迅速に導き、持続可能なプロトコル経済モデルを構築したことは、その最良の証拠である。

堀のある熱狂的で忠実なコミュニティの創造。正しく行えば、トークンは真の利害関係を持つコミュニティ——参加者が強固で忠実度の高いエコシステムの支持者となる——を構築できる。Hyperliquidがその例だ：彼らのトレーダーコミュニティは深く関与する参加者となり、トーク