Messariの2026年暗号通貨論題：権力闘争、ステーブルコイン、そして懐疑主義（二）

第一部分では、私はMessariのL1評価の罠、チェーン抽象化、AIエージェント、デリバティブ、DePINに関する構造的な論点に焦点を当てました。第二部では、議論は成長の物語から、暗号システム内部の内部的な緊張、特にイーサリアムのポジショニング、ステーブルコインの進化、そして機関による研究レポートを読む際の健全な懐疑心の重要性へと移ります。

これらの章は、資本がどこに向かっているかというよりも、資本がどこに向かいたがっているかについてです。また、価値の獲得がどこで密かに失われているのか、そしてなぜ長年信じられてきた前提がもはや成立しない可能性があるのかをさらに探求します。

レポートリンク

イーサリアムのアイデンティティ危機

レポートで最も印象的なセクションの一つは、Messariによるイーサリアムの戦略的ジレンマに関する深い考察です。レポートは、イーサリアムが自らのL2エコシステムの「決済用ダンプサイト」へと徐々に成り下がっているのではないか、という考えさせられる問いを投げかけています。

この懸念を理解するには、背景が重要です。

イーサリアムのキャンクンアップグレードとEIP-4844により導入されたBlobは、L2のデータ可用性コストを大幅に削減しました。ユーザーとスケーラビリティの観点から見れば、このアップグレードは非常に成功しました。取引手数料は低下し、ロールアップの運用コストも大幅に減少しました。

しかし、これらの経済的影響の負の側面は、イーサリアム自体にとってはそれほど有利ではありません。

Blob以前は、Uniswapのようなアプリケーションはユーザーが直接イーサリアムメインネットで取引することを必要とし、ETHを消費して手数料のバーンに参加していました。アップグレード後、そのような取引活動の大部分はL2に移行しました。例えば...、その手数料はロールアップレベルで徴収されます。イーサリアムは依然として決済手数料を受け取りますが、以前徴収していた額のほんの一部に過ぎません。

その結果、イーサリアムのガス消費量は減少し、ETHのバーンレートは鈍化し、2025年までにこの資産はデフレ資産からインフレ資産へと転換すると見られています。これは単なる技術的な脚注ではありません——それはイーサリアムの通貨としての物語に直接影響を与えます。

Messariは、共有シーケンサー、メインネット実行アップグレード、ある種のネイティブシャーディングなどのメカニズムを通じてその経済的引力を回復しない限り、イーサリアムの評価はますます「デジタルゴールド」という言説に依存するようになると論じています。

そしてこの競争において、イーサリアムは構造的不利に直面しています。通貨資産として、それは勝てません。ビットコインの成功は、そのシンプルさ、不変性、そして明確なブランドに依存しています。実行層としての関連性が回復できない場合、イーサリアムはビットコインの通貨的支配とL2サービスのアプリケーション的支配の間に挟まれてしまうリスクに直面します。

利回り型ステーブルコインとシャドーバンキングへの転換

レポートのもう一つの主要なテーマは、ステーブルコインが受動的な決済ツールから能動的な利回りツールへと移行することです。

Messariは、利回りを生むステーブルコインが暗号市場シェアを徐々に侵食していくと予測しています。その理由は単純です：機関投資家は、5%のリスクフリーレートを放棄して無利回りのドルを保有し続けることをもはや望まないからです。

レポートは「リスクフリー収益の抽出」という概念を導入しています。歴史的に、USDT保有者は事実上その収益をTetherに譲渡しており、Tetherは準備金を再投資して年間数十億ドルの利益を得てきました。高金利環境下では、この非効率性は無視できないほど明白になります。

プロトコルEthenaはこのモデルに直接挑戦しています。Ethenaは流動性ステーキングトークンとデルタ中立ヘッジ戦略を組み合わせ、基礎となる収益をステーブルコイン保有者に分配します。重要なことに、USDeは2025年に主要な集中型取引所に上場し、単なるDeFiのコンポーザビリティではなく、真の決済機能を獲得しました。

しかし、Messariはこれらのリスクを見落としてはいません。

USDeはデリバティブヘッジによって裏付けられた合成ステーブルコインであるため、極端な市場状況下では構造的なペッグ喪失リスクが存在します。その収益は主に2つの源泉から得られます：LSTのステーキング報酬と、パーペチュアル先物トレーダーが支払う資金調達レートです。

強気市場では、ロングトレーダーがシステム全体を補助し、USDe保有者が「家賃を徴収」できるようにします。長期の弱気市場では、資金の流れが逆転し、システムはヘッジを維持するために支払いをしなければなりません。したがって、利回りは固定的ではなく、周期的なものとなります。

Messariの楽観論は、レバレッジ需要が持続し、ビットコインの市場環境が良好な状態を維持するという暗黙の前提に基づいています。LSTプレミアムの動向は注目すべき指標です；持続的な歪みは、表面下で圧力が高まっていることを示唆することが多いです。

バックテストと健全な懐疑心

Messariの研究が深く歴史的に正確であるにもかかわらず、それを絶対的な真実と見なすべきではありません。

機関の利害関係者と結びついた研究プラットフォームとして、Messariは必然的にポートフォリオのエクスポージャーと戦略的バイアスを反映してしまいます。このレポートは一貫して楽観的なトーンを保っています。例えば、そのSolanaへのエクスポージャーは、開示された保有と強く一致しています。これは論点を否定するものではありませんが、批判的な距離を保つ必要性を示しています。

これを検証するために、私はAIを活用した分析を用いて、Messariの近年の主要な予測をバックテストしました。

結果はまちまちですが、示唆に富むものでした。2023年末、MessariはSolanaがイーサリアムに真に挑戦できる唯一のL1トークンであると予測しましたが、この予測は非常に正確であることが証明され、SOLの価格は約20ドルから2024年には200ドル以上に急騰しました。イーサリアムに対する相対的に弱気なスタンスも、ETH/BTC価格が2025年に持続的に弱含みであったことで裏付けられました。

DePINに関する予測は部分的に正しかったです。RenderやHeliumのような大規模なプロジェクトは好調でしたが、多くの小規模プロジェクトは最終的に失敗しました。ステーブルコインに関する予測はより正確で、利回り型ステーブルコインは2025年に最も安定して成長する分野の一つとなる見込みです。

全体として、的中率は高いですが——完璧ではありません。

これは、より広範なポイントを強調しています：Messariレポートを解釈する最良の方法は、方向指示器としてであり、取引マニュアルとしてではありません。それらは構造的変化を早期に特定することに長けていますが、流動性のタイミング、物語の減衰、または個人投資家によって駆動される反射性を考慮していません。

イーサリアムのアイデンティティ危機

レポートで最も印象的なセクションの一つは、Messariによるイーサリアムの戦略的ジレンマに関する深い考察です。レポートは、イーサリアムが自らのL2エコシステムの「決済用ダンプサイト」へと徐々に成り下がっているのではないか、という考えさせられる問いを投げかけています。

この懸念を理解するには、背景が重要です。

イーサリアムのキャンクンアップグレードとEIP-4844により導入されたBlobは、L2のデータ可用性コストを大幅に削減しました。ユーザーとスケーラビリティの観点から見れば、このアップグレードは非常に成功しました。取引手数料は低下し、ロールアップの運用コストも大幅に減少しました。

しかし、これらの経済的影響の負の側面は、イーサリアム自体にとってはそれほど有利ではありません。

Blob以前は、Uniswapのようなアプリケーションはユーザーが直接イーサリアムメインネットで取引することを必要とし、ETHを消費して手数料のバーンに参加していました。アップグレード後、そのような取引活動の大部分はL2に移行しました。例えば...、その手数料はロールアップレベルで徴収されます。イーサリアムは依然として決済手数料を受け取りますが、以前徴収していた額のほんの一部に過ぎません。

その結果、イーサリアムのガス消費量は減少し、ETHのバーンレートは鈍化し、2025年までにこの資産はデフレ資産からインフレ資産へと転換すると見られています。これは単なる技術的な脚注ではありません——それはイーサリアムの通貨としての物語に直接影響を与えます。

Messariは、共有シーケンサー、メインネット実行アップグレード、ある種のネイティブシャーディングなどのメカニズムを通じてその経済的引力を回復しない限り、イーサリアムの評価はますます「デジタルゴールド」という言説に依存するようになると論じています。

そしてこの競争において、イーサリアムは構造的不利に直面しています。通貨資産として、それは勝てません。ビットコインの成功は、そのシンプルさ、不変性、そして明確なブランドに依存しています。実行層としての関連性が回復できない場合、イーサリアムはビットコインの通貨的支配とL2サービスのアプリケーション的支配の間に挟まれてしまうリスクに直面します。

利回り型ステーブルコインとシャドーバンキングへの転換

レポートのもう一つの主要なテーマは、ステーブルコインが受動的な決済ツールから能動的な利回りツールへと移行することです。

Messariは、利回りを生むステーブルコインが暗号市場シェアを徐々に侵食していくと予測しています。その理由は単純です：機関投資家は、5%のリスクフリーレートを放棄して無利回りのドルを保有し続けることをもはや望まないからです。

レポートは「リスクフリー収益の抽出」という概念を導入しています。歴史的に、USDT保有者は事実上その収益をTetherに譲渡しており、Tetherは準備金を再投資して年間数十億ドルの利益を得てきました。高金利環境下では、この非効率性は無視できないほど明白になります。

プロトコルEthenaはこのモデルに直接挑戦しています。Ethenaは流動性ステーキングトークンとデルタ中立ヘッジ戦略を組み合わせ、基礎となる収益をステーブルコイン保有者に分配します。重要なことに、USDeは2025年に主要な集中型取引所に上場し、単なるDeFiのコンポーザビリティではなく、真の決済機能を獲得しました。

しかし、Messariはこれらのリスクを見落としてはいません。

USDeはデリバティブヘッジによって裏付けられた合成ステーブルコインであるため、極端な市場状況下では構造的なペッグ喪失リスクが存在します。その収益は主に2つの源泉から得られます：LSTのステーキング報酬と、パーペチュアル先物トレーダーが支払う資金調達レートです。

強気市場では、ロングトレーダーがシステム全体を補助し、USDe保有者が「家賃を徴収」できるようにします。長期の弱気市場では、資金の流れが逆転し、システムはヘッジを維持するために支払いをしなければなりません。したがって、利回りは固定的ではなく、周期的なものとなります。

Messariの楽観論は、レバレッジ需要が持続し、ビットコインの市場環境が良好な状態を維持するという暗黙の前提に基づいています。LSTプレミアムの動向は注目すべき指標です；持続的な歪みは、表面下で圧力が高まっていることを示唆することが多いです。

バックテストと健全な懐疑心

Messariの研究が深く歴史的に正確であるにもかかわらず、それを絶対的な真実と見なすべきではありません。

機関の利害関係者と結びついた研究プラットフォームとして、Messariは必然的にポートフォリオのエクスポージャーと戦略的バイアスを反映してしまいます。このレポートは一貫して楽観的なトーンを保っています。例えば、そのSolanaへのエクスポージャーは、開示された保有と強く一致しています。これは論点を否定するものではありませんが、批判的な距離を保つ必要性を示しています。

これを検証するために、私はAIを活用した分析を用いて、Messariの近年の主要な予測をバックテストしました。

結果はまちまちですが、示唆に富むものでした。2023年末、MessariはSolanaがイーサリアムに真に挑戦できる唯一のL1トークンであると予測しましたが、この予測は非常に正確であることが証明され、SOLの価格は約20ドルから2024年には200ドル以上に急騰しました。イーサリアムに対する相対的に弱気なスタンスも、ETH/BTC価格が2025年に持続的に弱含みであったことで裏付けられました。

DePINに関する予測は部分的に正しかったです。RenderやHeliumのような大規模なプロジェクトは好調でしたが、多くの小規模プロジェクトは最終的に失敗しました。ステーブルコインに関する予測はより正確で、利回り型ステーブルコインは2025年に最も安定して成長する分野の一つとなる見込みです。

全体として、的中率は高いですが——完璧ではありません。

これは、より広範なポイントを強調しています：Messariレポートを解釈する最良の方法は、方向指示器としてであり、取引マニュアルとしてではありません。それらは構造的変化を早期に特定することに長けていますが、流動性のタイミング、物語の減衰、または個人投資家によって駆動される反射性を考慮していません。