Gary Yang: 2026年の無秩序再編下におけるDeFi2.0の勃発

2025年Q4、市場と政策の重なり合う駆動力の下で、世界の伝統的金融と新興のオープンファイナンスは、ますます無秩序化する環境の中で激しく衝突し、その結果生じた激しい変化は、第一曲線（注1）に残っていた大部分の余熱を清算し、感情の残骸は短時間では消化しきれない。同時に、伝統的金融もAIのバブル・ナラティブと乱世の黄金の中で孤立した囲いの中にあり、強弩の末に至り、各国の中央銀行は教科書通りの金融財政政策を用いて、市場の大衆の硬直的な審美観を無理やり満たし、人々にこれらの古びた経済学の慣性がまだ最後の一時期を維持できると信じ込ませざるを得なかった。

過去のいくつかの記事で、私はすでにコンドラチェフ・サイクルの境界における従来の経済モデルの失効問題について詳述してきたが、実際にその中を経験するときには、より実感が伴う。多くのノイズの中で、年末にCoinbaseが発表した市場展望レポート<2026 Crypto Market Outlook>が比較的客観的に現在の市場と業界をまとめ、予測している。実際、大きなトレンドを見極めるのはそれほど難しくはないが、あまりにも多くの感情と慣性の審美観が短期的なギャップを覆い隠している。現在の視点から、私は主に三つの問題を気にしている：

i) 世界の現在の状況は1910-1935年（注2）の段階との比較で、エントロピー増大のトレンドが非常に似ており、それに対応するウィンドウが今日ではどれくらいの長さなのか、その過程でどのように比較を行い、歴史的経験を機械的に参考にしてリスク評価と意思決定を行うのではなく？

ii) CryptoとOpen Financeの原生的な発展速度と、それが正面市場で伝統的金融とのコンプライアンス衝突において生じる矛盾、どちらの勢いがより大きく主要な矛盾となり、もう一方の副次的な矛盾を抑制するのか？

iii) 前二者が組み合わさって非線形問題を形成している：混乱は2026年に転換点を形成し、CryptoとOpen Financeがギャップ（注3）を越えて主流世界と金融市場に急速に参入する独立した成長要因となるのか？

Coinbaseのレポート<2026 Crypto Market Outlook>では多くの良いデータが言及されているが、その中でもstablecoinに関するものはより注目を集めている：4Q25時点で、世界のstablecoin供給総量はすでに$305Bに達し、取引総量は$47.6Tに達した。このデータを、世界の現在のM0総供給量$15Tおよび世界の通貨使用総取引量$1500T（注4）と大まかに比較すると、stablecoinの供給量比率はすでに2.0%に達し、その応用比率はすでに3.2%に達していることがわかる（ここではstablecoinの平均活発度が伝統的Fiatの160%を上回っていることに注意）。さらに、レポートで指摘されている4年連続の年率65%の複合成長率に加え、2025年に仕掛けられた様々な伏線と合わせて考えると、Open Financeがギャップを越えてEarly Majorityの段階に入るタイミングは、この最近の1年程度にあると信じるに足る理由がある。

tl;dr

1. 1011がCrypto第一曲線を終結させ、2025年が前のコンドラチェフ・サイクルを終結させた

2. 伝統的金融の慣性審美観の強弩の末と、データ強監視下での社会の失効

3. 2025年RWA復興が主流ナラティブとなった背景にある問題

4. 新興発展途上国と世界の新地政学

5. DeFi2.0, DAT2.0, Tokenomics2.0

6. 2025年の回顧総括と2026年の分析展望

1. 1011がCrypto第一曲線を終結させ、2025年が前のコンドラチェフ・サイクルを終結させた

25年1月の記事<Crypto成長の第二曲線>では、過去のCrypto市場が投機とナラティブの論理の中で持続不可能である問題について議論した。一年を振り返ってみると、テーブルにいた七人の巨人は今や1番ポジションだけが孤軍奮闘し別の道を切り開いており、従来の市場の様々なプレイヤーはほぼ完全に退場するか、転身して足元を固め第二曲線の発展を始めている。

1011は1930億ドルのCrypto史上最大の単日清算を引き起こし、続く数日間で合計約4000億ドルが清算された。表面上は、第一曲線市場投機末期の極端なレバレッジ構造が低流動性環境下で集中清算されたが、本質的にはゼロサムゲーム市場のプレイヤーが少なすぎて、プラットフォームが顧客損失収益の緩和コントロールを失効させたことにある。テーブルに二人しか残っていない時、すべての協力戦略は失効し、相手方のジレンマが第一曲線終結の必然的な原因である。

$TRUMPコインが市場を刈り取ったのと類似して、1011は根本的に第一曲線の信仰の礎を瓦解させ、単純なナラティブに基づく余熱期待を破壊し、単なるギャンブル的投機に基づく空談のコンセンサスが一段落することを示した（注5）。逆に、第二曲線はこの過程でさらに成長し、残存するすべてのエコシステム企業は転身または革新を行い、より実務的で長期的な発展路線を取っており、Onchain Asset Management、RWA Finance、Tokenizationに基づくDeFi2.0市場が次の段階の市場の必然的な方向となり、CEX、パブリックチェーン、Top Infraを含め、PayFiとRWAの方向へ急速にレイアウト転換を進めている。

一方、2025年末に至り、世界経済のインフレは完全にスタグフレーションへと移行し、多くの国の中央銀行の財政政策と金融政策の調整は失効し、情緒的価値の調整作用だけが残っている。伝統的経済の究極の内巻とAI期待を極限まで押し上げる無力感は、すでに1910年のロックフェラー時代と完全に等しく、前のコンドラチェフ・サイクルは完全に終結したことを示している（注6）。

25年10月29日、Nvidiaの時価総額は$5Tドルを突破し、世界史上初めてこの規模に達した企業となった。多くの人がまだこの価格が何倍の余地があるかについて強気の見方を続けているが、1910年のロックフェラーのスタンダード・オイル社と比較するまでもなく、まず理性的にアフリカ大陸の年間GDPがこの半分の大きさしかないことを見てほしい。

25年H2に入り、ますます多くの格付け機関、ヘッジファンド、投資銀行コンサルティング会社がNvidiaの財務状況を注視し始めている。そのサプライチェーン上流下流の生産能力と収益性を別にしても、システミック・リスク比率という一点だけで、Nvidiaのロングとショートの比較EVは完全に不均衡になっている。言い換えれば、ファンダメンタルズが連続して好材料であっても、このトレンドを維持し続けるのは難しい。ましてや、明らかにAI業界の現実はそれほど楽観的ではない。

注目すべきは、1911年にスタンダード・オイルが独占禁止法で34社に分割された時、石油エネルギーが自動車、飛行機、次世代自動化工業に応用される需要について、世界はすでに非常に明確な認識に入っていた。しかし、これは1911年以降の30年にわたる混乱、不況、システミックな再編を阻止することには成功しなかった。その理由は、混乱と無秩序の本質が前の段階の生産関係の失効の結果であり、深刻な独占、大量の貧困、発展の不均衡、連続する矛盾などに現れ、社会的なエントロピー増大の不可逆現象だからである。

大きなサイクルの境界に位置する時、経済政策と短期的なサイクルの常識は失効し、社会経済発展と環境の健全化を阻害する要因は、成長の可能性がないことではなく、前の循環下の独占的生産関係の原則が慣性的に妨げ、あるいは次の段階の生産力と労働力の公平で効果的な結合を支えられないことにある。今日に焦点を当てると、AIの発展は必然的であるが、半封建的半独占資本主義の世界的に普遍的な管理メカニズムは、それを支え、適合させ続けることができない（注7）。

2. 伝統的金融の慣性審美観の強弩の末と、データ強監視下での社会の失効

それにもかかわらず、私の予想を超えた驚きの一つは、今日に至るまでこれほど多くの経済学者や業界専門家がまだ利下げという計算に執着していることだ。パンデミック前の2020年2月とパンデミックピーク時の2022年4月を比較すると、米国M2増加量は累計40%を超えており、この巨額の通貨量を前に、その後のQTやQEは私の理解では形式主義的な情緒的マッサージに過ぎず、25bpであれ100bpであれ、すでにその本来の計量的経済的価値を失っている（注8）。

利下げは現在の環境下で、受け手の情緒的審美期待と施政者の巻き込まれた強制的決定の完璧な結合となっており、要するにこれは双方向の慣性的精神的束縛であり、情緒的価値を通じて市場に影響を与えるツールである。尊重すべき点は、世界が混沌とした対抗と全面的な無秩序に陥るのを遅らせ、慣性審美観の金融・政策ツールを可能な限り使用する上で、各国が最大限の努力を払っていることだ。

しかし、エントロピー増大のプロセスはそれによって減速することはできない。半年ぶりに私が前の記事で言及したグリーンスパンの予言を再び振り返る：「We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.」 我々は、伝統的システム下の大量のPoliciesが急速に失効していることを発見できる。

2025年12月中旬、NasdaqはSECに株式取引時間を7x24時間に変更する申請を提出すると公に表明した。この動きは本質的に、伝統的金融が巨大な変革に直面し、CryptoとOnchain Marketに逆圧力をかけ、同時に規制当局に試水する防御的保護を表している。実際、北米と東アジアの多くの伝統的金融機関は今年半ばのGenius Act以降、姿勢を絶えず調整しており、Crypto Financeの挑戦をどのように迎え入れ変革のリスクに直面するかと、以前の障壁優位性をどのように保持し現状をできるだけ維持するかの間で繰り返しもがいている。

興味深い現象は：この矛盾は今年Q2、各機関の反応が非常に激しく、Genius Actが一気に従来のゲーム均衡とカルテル同盟の堀（注9）を破ったかのようで、誰もがこのトレンドが避けられず、伝統的金融システムが完全に変えられると知って自らの危険を感じた。時間がQ3に進むと、市場の反応が過剰であり、市場のイテレーションプロセスは想像ほど速くはないことに気づき、伝統的金融従事者と政策決定者は奇跡的に短期的な逆均衡を達成し、主要な論理は：変化は必然的であるが、政策コンプライアンスが皆が新しい均衡と堀に円滑に移行するための安心材料となり、ライセンス保持者と政策決定者が共にアップグレードすれば、共に円滑に移行を完了できるというものだった。Q3のこの段階は非常に微妙で、全員が囚人のジレンマに参加し、途中で全員が一時的に自分の決定を逆転させ、より大きな外部圧力に対応することに同意したことに相当し、これはカルテル同盟が実際に瓦解する前の心理的幻想に過ぎない。時間がQ4に至り、最先端のプレイヤーは、HyperliquidやRobinhoodのような八仙過海の方式でも、最終的には伝統的金融カルテル同盟の完全な瓦解がすぐに訪れることを知っている。だからこそ、NasdaqもCoinbaseもさらに一歩進んで真実を語り、取引時間の変更や独自のRWAのTokenizationシステムの構築など、より現実的な変革に直面することで、次の段階における自らの真の優位性を獲得しようとしている。

上記のプロセスは実際には非常に古典的で、大きな変革に直面する前に、すべてのプレイヤーがGartner Curveの心理的シミュレーションを構成し、その中に参加してゲームを行うプロセスである。

伝統的金融の慣性審美観の強弩の末は、経済学原理の失効を指すものではない。むしろ逆に、Crypto EconomyとOpen Financeは完全に経済学原理に基づくさらなる発展である。しかし、停滞点は管理経済学と市場の生産関係メカニズムにシステミックな問題が生じていることであり、特に完全にデジタル時代に入った後、従来の管理システムは監視と自由度の間のバランスを見つけることに完全に適合できない。世界はデジタル強監視の誤った使用について大きな誤解に陥り、エントロピー増大がわずか十年で加速悪化する原因となった。

過去十年間、世界中の地域で早かれ遅かれ「データがあれば利用し、方法があれば監視する」という巨大な誤解に入ってしまった。古いシステムのルールコストと参入障壁コストは、すでに機会コストとリスクコストをはるかに超えており、データ管理の硬直化は、歴史的経路への教条的な依存を打破できないだけでなく、それゆえに代償を支払うか、より大きな代償を償わなければならず、恐ろしい「データ中世」効果を形成している。

この現象は上から下まで世界のあらゆる業界の隅々に浸透し、過度のデジタル乱用と金融制限はあらゆる業界の発展に障害をもたらしている。簡単な例を挙げると、私が15年以上VCに従事してきた経験から言えば、もし教条的に個人の銀行KYCを用いてその人が融資を受けられるかどうかを判断するなら、この世界の99%の企業と革新は消し去られるだろう。

グローバル化した金融システムと社会管理環境のエントロピー増大失効に直面し、2026年は必ずさらなる無秩序と再編に入り、大量のルールと業界が書き換えられ、同時に少なくとも10年以上の混沌とした過渡期に陥ることも避けられない。

3. 2025年RWA復興が主流ナラティブとなった背景にある問題

RWAのナラティブは2025年に見事な巻き返しを果たした。理由は簡単だ：第一曲線の信用崩壊、第二曲線にはまだ新しいコンセンサスを持つ名詞がなく、そこでRWAが臨時で出場し今年のMVPを獲得した。

二ヶ月前、シリコンバレーの業