「セーフハーバー」から「コンプライアンス・イノベーション」へ：SECのイノベーション免除政策の影響分析

原作者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究員

はじめに：規制における歴史的な転換点

2025年、暗号資産業界は米国の規制環境において歴史的な転換点を迎えました。長きにわたる「規制としての執行」が大きな法的不確実性をもたらした後、新たに任命されたSEC委員長ポール・アトキンス氏は、証券規制の近代化と、米国を「グローバル暗号資産資本ハブ」に位置付けるという行政機関のビジョンの支援を目的とした「暗号プロジェクト」イニシアチブを2025年7月に立ち上げました。

この新たな規制パラダイムの中核となる取り組みの一つは、「イノベーション免除」政策の導入です。この免除は、SECがデジタル資産に関する恒久的な規則を最終決定するまでの間、新興の暗号技術や製品が迅速に市場に参入し、初期のコンプライアンス負担を軽減することを可能にする、期間限定の規制猶予措置として設計されています。アトキンス氏は、この免除規則が2026年1月に発効する予定であることを確認しました。この政策シグナルは、米国の規制当局が受動的なアプローチから能動的なアプローチへと移行し、投資家保護と業界のイノベーションの間でより柔軟なバランスを模索していることを示しています。

この記事では、SECイノベーション免除の中核となるメカニズム、米国の暗号通貨規制の枠組み全体における戦略的位置付けを詳しく検討し、市場にもたらす論争と機会を評価し、特にEUのMiCA規制と世界的に比較して、業界関係者に戦略的な推奨事項を提供します。

1. イノベーション免除の中核となるメカニズムと目的

SECのイノベーション免除の中核は、デジタル資産企業が従来の証券法に基づく登録と開示の全負担を直ちに負うことなく事業を運営できる一時的な「セーフハーバー」を提供することだ。

1.1 免除の範囲と期間

イノベーション免除の範囲は広く、取引プラットフォーム、DeFiプロトコル、ステーブルコイン発行者、さらにはDAOなど、暗号資産に関連する事業を開発または運営するあらゆる事業体が申請できます。

• 期間の設計:免除期間は通常12 ～ 24 か月に設定されており、これはプロジェクト チームに十分な「インキュベーション時間」を提供し、ネットワークが「成熟」または「完全に分散化」されるようにすることを目的としています。
• 簡素化された登録：免除期間中、プロジェクトは複雑で時間のかかるS-1登録書類の提出ではなく、簡素化された開示書類を提出するだけで済みます。この仕組みは、現在議会で審議されているCLARITY法案の「オンランプ」設計に類似しており、スタートアップ企業は開示要件を満たす限り、SECの登録規則に完全に準拠することなく、年間最大7,500万ドルを一般から調達できます。

1.2 原則に基づく遵守条件

アトキンス氏は、この免除は厳格な規則ではなく原則に基づくものであることを強調した。免除を受ける企業は、依然として以下のような基本的なコンプライアンス基準と投資家保護措置を満たす必要がある。

• 定期的な報告とレビュー:四半期ごとに事業報告書を提出し、SEC による定期的なレビューを受けることが求められる場合があります。
• 投資家保護:個人投資家を対象とするプロジェクトでは、リスク警告と投資制限を設定する必要があります。
• 技術標準:条件には、プロジェクトにホワイトリストまたは認定参加者プールの使用を要求したり、 ERC-3643などの標準ベースの制限に準拠したりすることが含まれる場合があります。

1.3 トークンの分類と「分散型」テスト

イノベーション免除は、SECの新しいトークン分類システムに依存しており、これはハウイーテストの原則に基づいてどのデジタル資産が証券であるかを判断することを目的としています。

• 分類システム: SEC はデジタル資産を、商品/ネットワーク トークン(BTC など)、ユーティリティトークン、収集品(NFT)、トークン化されたセキュリティ トークンの 4 つのカテゴリに分類しています。
• 出口戦略：最初の3つの資産クラスが「十分な分散化」または「機能的完全性」の基準を満たしている場合、証券規制の枠組みから除外することができます。投資契約が「完了」とみなされると、トークンが当初証券として発行された場合でも、後続の取引は自動的に「証券取引」とみなされることはありません。このコントロール移転モデルは、プロジェクトに明確な規制上の出口戦略を提供します。
• 免除の重要性:この枠組みの下で、SEC はスタッフに、デジタル資産が証券を構成する場合を明確にするよう指示し、ほとんどの暗号資産は証券ではないこと、また、たとえ証券であったとしても、規制は暗号資産の開発を妨げるのではなく奨励すべきであることを強調しました。

2. イノベーション免除の戦略的背景：議会の立法との相乗効果

SECのイノベーション免除は単独の行政措置ではなく、議会が推進する2つの主要な立法の柱である「クラリティ法」と「ジーニアス法」とともに、米国の新たな暗号資産規制の枠組みを形成するものである。

2.1 管轄権の明確化：明確化法の補足

CLARITY法は、SECと商品先物取引委員会（CFTC）間の長年の管轄権紛争を解決することを目的としています。

• 中核的な分業:明確化法は、プライマリー オファリング/資金調達活動をSEC の管轄下に置き、一方でデジタル商品のスポット取引に対する規制権限を CFTC に明示的に付与しています。
• 成熟ブロックチェーンテスト： Clarity Act（透明性法）は、プロジェクトがより緩やかな規制措置（すなわちデジタルコモディティとみなされる）の対象となるのに十分な分散化レベルに達したかどうかを判断するための「成熟ブロックチェーン」テストを導入しました。このテストには、分散型トークンの所有権、ガバナンスへの参加、単一の管理グループからの機能的独立性といった基準が含まれます。
• 免除の補完：イノベーション免除は、「意図成熟」段階にあるスタートアップ企業に一時的な移行期間を提供します。これにより、これらのプロジェクトは、完全な分散化を目指しつつ、簡素化された情報開示の下で限定的な資金調達と製品テストを実施することができます。これは、行政上の免除と法案の境界線が高度に調整されていることを意味します。免除は一時的な行政上の「試験運用」許可であり、CLARITY法は永続的な立法上の「卒業」基準を提供します。

2.2 ステーブルコインフレームワークの分離：GENIUS法の制定**

GENIUS法は2025年7月に成立し、米国におけるデジタル資産に関する初の包括的な連邦法となりました。

• ステーブルコインのステータス: GENIUS 法は、支払いステーブルコインを連邦証券および商品取引法の「証券」または「商品」の定義から明示的に除外し、OCC などの銀行規制当局の監督下に置いています。
• 発行要件：この法案では、承認されたステーブルコインの発行者に対して、流動性の高い資産（米ドル、財務省証券などのみを含む）と1：1の比率で準備金を維持することを義務付け、利息や利回りの支払いを禁止しています。
• 規制への影響: GENIUS 法は、ステーブルコインの支払いに関する規制の枠組みと発行者の資格要件をすでに明確に定義しているため、SEC のイノベーション免除は、ステーブルコイン分野における規制の重複や矛盾を回避するために、DeFi プロトコルや新しいネットワーク トークンなど、ステーブルコイン以外のより革新的な分野に主に焦点を当てることになります。

2.3 制度的協力と市場監督

SECとCFTCは、複数の機関にまたがる管轄権をめぐる不確実性に対処するため、共同声明や共同円卓会議を通じて規制の調整を強化すると発表した。

• スポット取引：共同声明では、SEC および CFTC に登録されている取引所が特定のスポット暗号資産商品の取引を促進することが許可されていることが明確にされており、規制当局が市場参加者に取引場所を自由に選択することを奨励する意向を反映しています。
• 免除に関する調整：共同ラウンドテーブルで議論された議題の一つは、「イノベーション免除」とDeFi規制でした。このような調整は、市場参加者間のコンプライアンスギャップを縮小するために不可欠です。

3. DeFiの「伝統化」リスク

SECのイノベーション免除の導入は、暗号通貨業界で激しい二極化した反応を引き起こした。

3.1 イノベーターとコンプライアンスエンティティの機会

米国で法令を遵守して事業を運営することを目指すスタートアップ企業や既存のプラットフォームにとって、イノベーション免除は具体的なメリットをもたらします。

• 参入コストの削減:これまで、米国でコンプライアンスを遵守して事業を運営するには、数百万ドルの訴訟費用と1 年以上かかることもありました。イノベーション免除は、開示手続きを簡素化し、明確な移行フレームワークを提供することで、スタートアップ企業のコンプライアンスのハードルと時間コストを大幅に引き下げます。
• ベンチャーキャピタルの誘致：明確な規制の道筋は、これまで規制の曖昧さを理由に「撤退」や海外進出を選択したプロジェクトに、米国市場への参入を再考させるきっかけとなるでしょう。政策の明確化は、機関投資家やベンチャーキャピタルにとって、明確な枠組みの中で投資できることを重視する姿勢を強く促します。
• 製品イノベーションの促進：免除期間により、特に新興のDeFiやWeb3エコシステムにおいて、新たな枠組みの中で様々な新しい暗号概念をテストすることが可能になります。例えば、ConsenSysのような企業は、規制に寛容なこの環境で成功を収めており、分散型アプリケーションを迅速にテストすることが可能です。
• 大手金融機関へのメリット： JPモルガン・チェースやモルガン・スタンレーといった伝統的な金融大手は、デジタル資産を積極的に活用しています。SEC（証券取引委員会）によるSAB 121 （従来、カストディアンに対し顧客の暗号資産をオンバランス負債として計上することを義務付けていた会計基準）の廃止により、銀行や信託会社がデジタル資産カストディサービスの拡大において大きなハードルとなっていたものが取り除かれました。イノベーション免除によってもたらされる管理上の柔軟性と相まって、これらの金融機関は、より低い規制資本コストとより明確な法的枠組みで暗号資産分野に参入することが可能になります。

3.2 DeFiコミュニティにおける懸念と「伝統化」リスク

免除政策をめぐる論争の核心は、分散化の理念への影響にあります。

• 必須のユーザー検証（KYC/AML）：新しい規制では、免除に参加するすべてのプロジェクトに「合理的なユーザー検証手順」を実装することが義務付けられており、DeFiプロトコルはKYC/AML手順を実装する必要があることを意味します。
• プロトコルの分割と制御：コンプライアンスの観点から、DeFiプロトコルは流動性プールを「許可プール」と「パブリックプール」に分割する必要があり、 ERC-3643などのコンプライアンストークン標準を採用することが求められます。ERC-3643は、スマートコントラクトに本人確認と送金制限を組み込むことを目的としています。すべての取引にホワイトリストチェックが必要で、トークンが中央集権的な機関によって凍結される可能性がある場合、DeFiが真のDeFiであるかどうかは疑問です。Uniswapの創設者などの業界リーダーは、ソフトウェア開発者を金融仲介業者として規制することは、米国の競争力を損ない、イノベーションを阻害すると考えています。

3.3 伝統的な金融機関からの反対

伝統的な金融業界も「規制裁定」を生み出すことを懸念し、「イノベーション免除」に反対を表明している。

• 同じ資産、異なるルール：世界取引所連合（WFE）やシタデル・セキュリティーズなどの企業は、トークン化された証券に広範な免除を与えると、同じ資産に対して2つの別々の規制体制が生まれると主張し、SECに「イノベーション免除」プログラムを放棄するよう求める書簡を送った。
• 伝統的な保護の維持：証券業金融市場協会（SIFMA）は、トークン化された証券は伝統的な金融資産と同じ基本的な投資家保護規則を遵守する必要があることを強調しています。彼らは、規制緩和は市場リスクと詐欺行為を増大させると考えています。

4. 世界的な規制の比較：米国と欧州のモデルの戦略的違い

SECのイノベーション免除とより柔軟な米国モデルは、EUのMiCAとともに、世界のデジタル資産規制における2つの極を表しており、哲学と運用に大きな違いがあります。

米国イノベーション免除および透明性法の「管理権の移転」という概念は、MiCAの「事前承認」モデルとは大きく対照的です。米国モデルは、イノベーションのスピードと柔軟性と引き換えに、初期の不確実性と高いリスクを許容するため、中小規模のフィンテック企業やスタートアップ企業にとって最も魅力的です。一方、MiCAは、構造的なセーフガードと統一ルールを通じて、大手の既存金融機関（JPモルガン・チェースなど）に、EU全体にわたる安定した予測可能な市場を提供します。

この規制の相違により、グローバル企業は、2 つの主要な管轄区域における同じ製品 (ドルに連動するステーブルコインなど) に対する異なる分類と運用要件に対処するために、二重の「市場対市場」コンプライアンス戦略を採用する必要に迫られます。

5. 市場見通しと概要

SECのイノベーション免除政策の正式な導入は、米国の暗号資産規制システムの成熟に向けた重要な一歩です。これは行政上の「安全地帯」を提供するだけでなく、今後数年間の世界的なデジタル資産イノベーションの地理的流れに深く影響を与え、2026年は「コンプライアンス・イノベーション」の元年となるでしょう。イノベーション免除と、Clarity Actによってもたらされた前例のない法的確実性により、米国の暗号資産業界は多額の機関投資家からの資金を引きつけ、暗号資産を伝統的金融の周縁から「構造化資産クラス」へと変革する動きを加速させるでしょう。

この政策の恩恵を享受したい業界関係者にとって、明確な戦略的焦点が不可欠です。スタートアップ企業は、免除期間（12～24ヶ月）を低コストで迅速な米国市場参入の場と捉えるべきですが、最終的な運用目標は「完全な分散化」です。つまり、チームは漠然とした「継続的な努力」基準に頼るのではなく、「コントロール」に基づいた明確な分散化ロードマップを策定する必要があります。検証可能な分散化を期限内に達成できないプロジェクトは、重大な遡及的コンプライアンスリスクに直面することになります。さらに、免除政策に含まれるDeFiプロトコルのKYC/AML要件をめぐる論争が続いていることを考えると、完全な技術的分散化を達成できず、ERC-3643などのコンプライアンス標準の採用を望まないプロジェクトは、免除期間終了後に米国リテール市場からの撤退を検討する必要があるかもしれません。

米国では行政レベルと立法レベルで大きな進展が見られるものの、世界的に規制が断片化しているという課題は依然として深刻です。柔軟な米国モデルと、EUのMiCAの厳格な事前承認モデルとの間の乖離は、世界中の企業による「規制アービトラージ」に繋がり続けるでしょう。公平な競争環境を整備し、消費者保護が地理的に制限されないよう、業界の将来の発展のためには国際的な協調が急務です。長期的には、2030年までに主要な法域が、統一されたAML/KYC基準やステーブルコインの準備金要件を含む共通の基盤となる枠組みを採用する傾向が見られると予測できます。これにより、世界的な相互運用性と制度的導入が促進されるでしょう。

SECのイノベーション免除政策は、米国規制制度が「漠然とした抑制」から「明確な規制」へと移行する上で画期的な出来事です。この政策は、立法の遅れを行政の柔軟性で補うことで、デジタル資産が活力を維持しながらコンプライアンスへと移行するための移行経路を提供します。暗号資産業界にとって、この扉を開くことは、野放しの成長時代の終焉を意味します。 「コンプライアンス遵守型イノベーション」は、経済サイクルを乗り切るための中核的な競争優位性となるでしょう。暗号資産の次の段階は、もはやコードのみに基づいて構築されるのではなく、明確な資産配分と規制枠組みに大きく依存するようになります。企業の成功の鍵は、免除によるスピードメリットを活用しつつ、検証可能な分散化と堅牢なコンプライアンスに向けて着実に前進し、規制の複雑さをグローバル市場における競争優位性へと転換できるかどうかにあります。