Twenty One は取引初日に 20% 近く急落。3 番目に大きいビットコイン DAT の評価の謎。

オリジナル記事 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者 |ディンダン ( @XiaMiPP )

ステーブルコイン大手のテザーと日本のコングロマリットであるソフトバンクグループが共同出資するビットコイン資産準備会社、トゥエンティワン・キャピタル（NYSE: XXI）は、12月9日にニューヨーク証券取引所に正式に上場しました。しかし、「豊富な資産」と「強力な支援」という同社の強みとは対照的に、取引初日の取引開始直後に株価は急落し、日中だけで20%近く下落しました。資本市場の第一印象は芳しくありませんでした。

2025年初頭に設立され、Strikeの創業者兼CEOであるジャック・マラーズ氏が率いるTwenty Oneは、ビットコインを中核資産として位置づけています。同社は、ステーブルコイン発行会社のテザー、日本のソフトバンクグループ、そしてウォール街の投資銀行カンター・フィッツジェラルドの支援を受けています。

注目すべきは、トゥエンティ・ワンが従来のIPOを選ばなかったことです。同社はカンター・エクイティ・パートナーズ（SPAC）との合併を通じて裏口上場を果たし、12月9日にニューヨーク証券取引所に正式上場しました。カンター・エクイティ・パートナーズは、カンター・フィッツジェラルド氏の主要プラットフォームであり、その筆頭は米国商務長官の息子であるブランドン・ラトニック氏です。ラトニック氏は今回の合併も自ら主導しました。発表の中で、ラトニック氏はカンターとの提携が、テザー社やソフトバンクのような革新的なプレーヤーを結集させる上で極めて重要だったと強調しました。この関係は、特にトランプ政権が約束した仮想通貨フレンドリー政策の文脈において、トゥエンティ・ワン・キャピタルに「組織としての威信」をもたらすものです。

しかし、資本市場のセンチメントは明らかにより複雑でした。当初、同社はCEPコードで取引されていました。発表後、株価は10.20ドルから最高値59.60ドルまで急騰し、約6倍に上昇しました。「ビットコイン・リザーブ・カンパニー」という物語に対する市場の当初の熱狂は、株価チャート上でほぼ明白に表れていました。しかし、投機的なセンチメントが弱まると、株価は急速に下落し、現在は11.40ドル前後で推移しており、プレミアムのほとんどが消え去っています。

これは、同社の膨大なビットコイン保有量とは対照的です。IPO時点で、Twenty Oneは43,514BTCを保有しており、時価総額は約40億3000万ドルでした。これは、企業による仮想通貨保有量ではStrategyとMARA Holdingsに次ぐ世界第3位です。

評価パズル：極端な割引の原因

市場を真に困惑させているのは、その評価構造です。現在の株価では、Twenty Oneの時価総額は約1億8,600万ドルに過ぎず、時価総額倍率（mNAV）はわずか0.046倍です。つまり、資本市場はTwenty Oneのビットコイン資産の帳簿価格の約4.6%しか評価できないということです。なぜこれほどまでに大幅な割引となっているのでしょうか？

資産取得手法の詳細な分析により、Twenty Oneのビットコイン準備金は、主に公開市場での長期購入によって形成されておらず、「株主注入」モデルに大きく依存していることが明らかになりました。当初の準備金約42,000BTCは、Tetherからの直接投資によるものでした。その後、2025年5月14日には、Tetherを通じてさらに4,812BTCを約4億5,870万ドル（1BTCあたり約95,300ドル）で追加取得しました。また、IPO前には、PIPEファイナンスと転換社債メカニズムを通じて、約5,800BTCの追加取得計画を完了しました。

このモデルの利点は、非常に高い効率性にあります。二次市場での長期にわたる積み増しプロセスが不要になり、大規模な準備金を迅速に積み増すことができます。しかし、コストも同様に大きく、資産が少数の関連当事者に集中しているため、投資家が内部取引構造、保管契約、潜在的な契約上の制約を完全に理解することが困難です。透明性と持続可能性は、当然のことながら、市場価格設定において重要な割引要因となります。

「デジタル資産準備会社」モデルの集団的ジレンマ

業界全体から見ると、Twenty Oneの問題は特異なケースではありません。defillama.comのデータによると、現在世界には70社以上の「クリプト・エクイティ企業」（暗号資産を保有する上場企業）が存在します。上位20社 の保有者のうち、このモデルの先駆者であるStrategy社を含め、ほとんどの企業のmNAVは1を下回っています。

現在、暗号資産市場が全体的に後退する中、これらの「暗号資産関連企業」は徐々に物語の中核からリスク管理モデルの周辺へと後退し、これらの暗号資産準備企業に対する市場の評価は概して慎重になっている。

しかし、ストラテジーはトゥエンティワンとは規模が大きく異なります。ストラテジーは現在、約66万600ビットコインを保有しており、これはビットコイン総供給量の約3%に相当し、トゥエンティワンの15倍以上です。この規模は、同社に市場への影響力を高めるだけでなく、一種の「システム的アンカー」を象徴しています。ストラテジーのmNAVが1を下回ると、より深い疑問が自然と浮かび上がってきます。保有株の売却を余儀なくされるのでしょうか？負債構造が暴落につながるのでしょうか？マクロ経済サイクルの影響を受けて、DATモデルは論理的根拠を失ってしまったのでしょうか？

実際、2025年の暗号資産市場の大幅な下落により、DAT（負債対資産）モデルは深刻な課題に直面しました。このモデルの中核は、ビットコインを負債と株式による資金調達を通じて蓄積することであり、インフレと通貨切り下げに対する「究極の資産」と捉えています。しかし、ビットコインの価格変動が著しく増幅すると、このモデルの安定性は揺らぎ始めます。一部の企業は、多額のBTCを保有しているにもかかわらず、運用コストと市場センチメントによる評価圧力に直面しました。Twenty Oneの極端なディスカウントは、その資産取得方法に関連していますが、DATモデル全体における市場のリスク価格設定の集中的な反映でもあります。

結論: 物語は残っているが、市場には時間が必要である。

12月4日に開催されたBinance Blockchain Weekで、マイケル・セイラー氏はより広い視点を提示しました。「ビットコインが究極の資産であり続ける理由：ビットコインの次なる章」と題したプレゼンテーションで、セイラー氏は今後10年間のビットコインの将来に関する核心的な予測を改めて示しました。ビットコインは投資商品から世界のデジタル経済の「基盤資本」へと移行しつつあり、デジタル信用システムの台頭は、従来の300兆ドル規模の信用市場を再構築するでしょう。政策転換や銀行の姿勢の変化、ETFの制度化、デジタル信用商品の爆発的な成長など、セイラー氏は急速に到来しつつある新たな金融秩序を描き出しています。デジタル資本がエネルギーを提供し、デジタル信用が構造を提供し、ビットコインはこれらすべてを支える基盤資産となるでしょう。

この観点から見ると、Twenty One のような企業は確かに「長期的には正しい」可能性を秘めています。ビットコインが最終的に高リスク資産から「デジタルゴールド」への移行を完了すれば、これらの企業はこの移行プロセスの中核となる可能性があります。

問題は、「長期的に正しい」ということは、「現時点で適正価格である」ということに必ずしも一致しないということです。市場は、マクロ経済システムにおけるビットコインの真の役割を検証する時間が必要であり、また、異なる循環環境下におけるDATモデルの耐性を再評価する時間も必要です。

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