どの国も多額の負債を抱えていますが、債権者は誰でしょうか?

原題: どの国も多額の負債を抱えている。では、債権者は誰なのか？ギリシャ元財務大臣:「私たち全員です。」

原著者：張亜奇、ウォールストリート・インサイト

現在、地球上のすべての大国が債務に陥っており、「誰もが債務を抱えているなら、誰が融資しているのか？」という昔からの疑問が浮上している。最近、ギリシャの元財務大臣ヤニス・ヴァルファキス氏がポッドキャストで、この複雑かつ脆弱な世界債務システムの詳細な分析を提供し、このシステムが前例のない崩壊の危機に直面していると警告した。

ヤニス・ヴァルファキスは、政府債務の貸し手は外部者ではなく、むしろ国家内部の閉ループシステムであると主張している。例えばアメリカ合衆国では、最大の債権者は連邦準備制度理事会と社会保障などの政府内部の信託基金である。さらに深い秘密は、一般市民が年金や貯蓄を通じて多額の国債を保有しており、彼らが最大の貸し手となっているという事実にある。

日本のような外国にとって、米国債の購入は貿易黒字の還流と自国通貨の安定維持のための手段です。したがって、富裕国では、国債は債権者が保有しようと競い合う最も安全な資産なのです。

ヤニス・ヴァルファキス氏は、歴史が示すように、信頼が崩壊すればシステムは危機に直面すると警告している。主要経済国がデフォルトに陥ることはないというのが通説だが、世界的な債務超過、高金利環境、政治的二極化、気候変動といったリスクが蓄積しており、システムへの信頼の喪失につながり、破滅的な事態を引き起こす可能性がある。

ヤニス・ヴァルファキスは、「債権者は誰か」という難問を、 「答えは私たち全員だ」と要約しています。年金基金、銀行、中央銀行、そして貿易黒字を通じて、各国は互いに融資を行い、広大で相互に絡み合った世界債務システムを形成しています。このシステムは繁栄と安定をもたらしましたが、同時に、前例のない債務水準によって極めて不安定になっています。

問題は、それが無期限に続くかどうかではなく、調整が緩やかなものになるか、それとも危機という形で突如として噴出するかだ。彼は、誤差の範囲は狭まりつつあり、未来を予測することはできないものの、富裕層への不均衡な利益分配や貧困国が支払う高金利といった構造的な問題は永遠に続くことはなく、この複雑なシステムを独自の論理で真に制御できる者は誰もいないと警告した。

以下はポッドキャストのハイライトの要約です。

• 裕福な国では、国民の貯蓄、年金、保険金が国債に投資されているため、国民は借り手（政府支出の恩恵を受ける）と貸し手の両方になります。
• 米国政府の債務は、不本意な債権者に課せられた重荷ではなく、むしろ彼らが所有したい資産なのだ。
• 米国は2025年度に1兆ドルの利子を支払うと予想されている。
• これは現代の金融政策の大きな皮肉です。経済を救うために通貨を発行するにもかかわらず、その通貨は既に裕福な層に不釣り合いなほど利益をもたらしています。このシステムは効果的である一方で、不平等を悪化させています。
• 逆説的に言えば、世界は政府債務を必要としている。
• 歴史を通じて、信頼が失われたときに危機が勃発することがよくあります。貸し手が突然、借り手を信用しないと決めたときに危機が発生します。
• どの国も債務を抱えている。では、債権者は誰なのか？答えは私たち全員だ。年金基金、銀行、保険契約、貯蓄口座、政府の中央銀行、そして貿易黒字によって生み出され流通する債券購入資金を通じて、私たちは集団的に自分たちに融資しているのだ。
• 問題は、システムが永久に継続できるかどうかではありません。それは不可能です。歴史上、永久に続くものなどありません。問題は、それがどのように適応していくかです。

以下はポッドキャストの書き起こしです。

世界は借金に悩まされており、その「謎の」貸し手は彼ら自身の一人であることが判明した。

ヤニス・ヴァルファキス:

謎めいた、あるいは魔法のように聞こえる話をしたいと思います。地球上の主要国は皆、借金に苦しんでいます。アメリカは38兆ドルの負債を抱え、日本の負債は経済全体の230%に相当します。イギリス、フランス、ドイツはいずれも深刻な赤字に陥っています。それでも、どういうわけか世界は回り続け、お金は流れ続け、市場は機能し続けているのです。

これは眠れないほどの謎です。もし誰もが借金をしているのなら、誰が貸し出しているのか？このお金はどこから来るのか？銀行からお金を借りると、そのお金は銀行の所有物になります。これは至極当然の疑問です。お金は預金者、投資家、銀行資本、資金プール、そして借り手など、どこかから来ます。単純な話です。しかし、これを国家レベルにまで広げると、非常に奇妙なことが起こり、アルゴリズムはもはや直感的に理解できなくなります。実際に何が起こるのかを説明しましょう。答えは、ほとんどの人が考えているよりもはるかに興味深いからです。警告しておきますが、このシステムの真の仕組みを一度理解すれば、お金に対する見方が変わるでしょう。

最も分かりやすい例として、まずはアメリカ合衆国から見ていきましょう。2025年10月2日現在、アメリカ合衆国の連邦債務は38兆ドルに達しています。これは誤植ではありません。正しくは38兆ドルです。より直感的に理解しやすいように言うと、もし毎日100万ドルを使うとしたら、その金額を使い切るのに10万年以上かかることになります。

では、この債務を誰が保有しているのでしょうか？謎の貸し手とは一体誰なのでしょうか？最初の答えは驚くかもしれません。それは、アメリカ国民自身です。アメリカ政府債務の最大の保有者は、実はアメリカの中央銀行、つまり連邦準備制度です。彼らは約6兆7000億ドルの米国債を保有しています。少し考えてみてください。アメリカ政府はアメリカ政府の銀行に借金をしているのです。しかし、これはほんの始まりに過ぎません。

残りの7兆ドルは、いわゆる「政府保有」の形で存在しています。つまり、政府が自ら負っている債務です。社会保障信託基金は2.8兆ドルの米国債を保有し、軍人退職基金は1.6兆ドルを保有しています。また、メディケアも相当な割合を占めています。そのため、政府は他のプログラムの資金を調達するために社会保障信託基金から借り入れ、後で返済することを約束しています。これは、左のポケットからお金を取り出して右のポケットの借金を返済するようなものです。現在までに、米国は約13兆ドルの債務を抱えており、これは総債務の3分の1以上です。

「貸し手は誰か」という質問は少し奇妙に聞こえませんか？でも、話を続けましょう。次に重要なカテゴリーは、国内の個人投資家、つまり様々なチャネルを通じて参加する一般のアメリカ人です。投資信託は約3.7兆ドル、州政府と地方自治体は1.7兆ドルを保有しており、さらに銀行、保険会社、年金基金なども保有しています。合計で、米国の個人投資家は約24兆ドルの米国債を保有しています。

さて、ここからが本当に興味深いところです。これらの年金基金や投資信託は、アメリカの労働者、退職金口座、そして将来に向けて貯蓄する一般の人々によって資金が提供されています。つまり、アメリカ政府は実質的に自国民から借金をしているのです。

これが実際にどのように機能するか、例を挙げて説明しましょう。カリフォルニア州に住む 55 歳の教師を想像してみてください。彼女は 30 年間教職に就いています。毎月、彼女の給与の一部は退職基金に積み立てられています。彼女が退職後の生活を楽しめるよう、退職基金は安全で確実に収益を生む場所に投資する必要があります。米国政府から借り入れるより安全なものがあるでしょうか。そこで、彼女の退職基金は米国債を購入します。教師も米国債を心配しているかもしれません。ニュースで聞き、恐ろしい数字を目にする彼女の懸念は理解できます。しかし、ここで意外な点があります。彼女は貸し手の 1 人なのです。彼女の退職金は、政府が借金を続け、これらの国債の利子を支払い続けることにかかっています。もし米国が明日突然、すべての債務を返済したら、彼女の退職基金は最も安全で信頼できる投資の 1 つを失うことになります。

これが政府債務に関する最初の大きな秘密です。裕福な国では、国民は貯蓄、年金、保険金を国債に投資しているため、借り手（政府支出の恩恵を受ける）であると同時に貸し手でもあります。

さて、次のカテゴリー、つまり外国人投資家について見ていきましょう。米国債の保有者といえば、多くの人が外国人投資家を思い浮かべるでしょう。日本は1兆1,300億ドル、英国は7,230億ドルを保有しています。政府や民間企業を含む外国人投資家は、合計で約8兆5,000億ドルの米国債を保有しており、これは公的保有分の約30%に相当します。

しかし、外国の保有資産に関して興味深いのは、なぜ他国が米国債を購入するのかということです。日本を例に挙げてみましょう。日本は世界第3位の経済大国です。日本は自動車、電子機器、機械などを米国に輸出しており、アメリカ人はこれらの製品をドル建てで購入することで、日本企業は多額のドル収入を得ています。すると何が起こるでしょうか？これらの企業は、国内の従業員やサプライヤーへの給与支払いのためにドルを円に両替する必要があります。しかし、もしすべての企業が同時にドルに両替しようとすると、円は大幅に上昇し、日本の輸出品はコスト上昇と競争力低下を招きます。

では、日本はどうするのでしょうか？日本銀行はこれらのドルを買い取り、米国債に投資します。これは貿易黒字の循環を促す手段です。こう考えてみてください。米国はソニーのテレビやトヨタの車など、日本から物理的な商品を購入し、日本はこれらのドルを使って米国の金融資産、つまり米国債を購入します。資金は循環しており、債務はその循環の記録に過ぎません。

これは世界の多くの国にとって極めて重要な点につながります。米国政府債務は、不本意な債権者に課せられた負担ではなく、むしろ彼らが保有したい資産なのです。米国債は世界で最も安全な金融資産と考えられています。戦争、パンデミック、金融危機などの不確実性が発生すると、資金は米国債に流れ込みます。これは「安全資産」として知られています。

しかし、私は米国に焦点を当ててきました。世界の他の国々はどうでしょうか？これは世界的な現象だからです。世界の公的債務は現在111兆ドルに達し、世界のGDPの95%を占めています。わずか1年で債務は8兆ドル増加しました。日本はおそらく最も極端な例でしょう。日本の政府債務はGDPの230%に達しています。日本を人間に例えると、これは年収5万ポンドなのに11万5000ポンドの負債を抱えているようなものです。つまり、すでに破産寸前です。しかし、日本は依然として機能しています。日本の国債金利はほぼゼロ、時にはマイナスです。なぜでしょうか？それは、日本の債務がほぼ完全に国内で保有されているからです。日本の銀行、年金基金、保険会社、そして家計が、日本の政府債務の90%を保有しているのです。

ここに心理的な要因が作用しています。日本人は高い貯蓄率で知られており、彼らは熱心に貯蓄します。この貯蓄は国債に投資されます。国債は資産を保管する最も安全な方法と考えられているからです。そして政府は、これらの借入金を学校、病院、インフラ、年金に充てることで、貯蓄した国民に恩恵をもたらし、循環的な循環を生み出しています。

運営メカニズムと不平等：量的緩和、数兆ドルの利子、そして世界債務危機

それでは、その運用メカニズムである量的緩和（QE）について見てみましょう。

量的緩和とは、基本的に中央銀行がキーボードを叩くことで無からお金を作り出し、その新しく作り出したお金を使って国債を購入することを意味します。連邦準備制度理事会（FRB）、イングランド銀行、欧州中央銀行、そして日本銀行は、各国政府への融資のために他の資金を調達する必要がなく、代わりに口座の残高を増やすことでお金を作り出します。このお金は以前は存在しなかったものですが、今はここにあります。2008年から2009年の金融危機の間、FRBはこの方法で約3.5兆ドルを生み出しました。COVID-19パンデミックの間、彼らはさらに莫大な金額を生み出しました。

これが何らかの手の込んだ詐欺だと決めつける前に、中央銀行がなぜこのようなことを行うのか、そしてどのように運営されるべきなのかを説明させてください。金融危機やパンデミックなどの危機が発生すると、経済は停滞します。人々は恐怖から支出を控え、企業は需要がないため投資を控え、銀行は債務不履行を恐れて融資を控えるという悪循環に陥ります。支出の減少は収入の減少を意味し、それがさらなる支出の減少につながります。この時点で、政府は介入し、病院を建設し、景気刺激策の小切手を発行し、破綻寸前の銀行を救済し、必要なあらゆる緊急措置を講じる必要があります。しかし、政府はそのために多額の借金もする必要があります。異常事態時には、適正な金利で貸し出してくれる人が十分にいない可能性があります。そのため、中央銀行は通貨を発行し、国債を購入することで低金利を維持し、政府が必要な資金を借り入れられるように介入します。

理論上、新たに創造されたお金は経済システムに流入し、借入と消費を促進し、景気後退の終息に貢献するはずです。経済が回復すれば、中央銀行はこれらの債券を市場に売却し、資金を引き揚げることで、このプロセスを逆転させ、すべてを正常な状態に戻すことができます。

しかし、現実はもっと複雑です。金融危機後の最初の量的緩和はうまく機能し、完全なシステム崩壊を防いだように見えました。しかし同時に、株式や不動産を含む資産価格が急騰しました。これは、新たに創出されたお金がすべて最終的に銀行や金融機関の手に流れ込んだためです。彼らは必ずしも中小企業や住宅購入者に融資するのではなく、株式、債券、不動産の購入に資金を使いました。その結果、金融資産の大部分を保有していた富裕層は、さらに富を蓄えました。

イングランド銀行の調査によると、量的緩和によって株価と債券価格が約20%上昇したと推定されています。しかし、その背景には、英国の世帯の上位5%の富裕層が平均で約12万8000ポンドの資産増加を経験している一方で、金融資産をほとんど持たない世帯の恩恵はごくわずかでした。これは現代の金融政策の大きな皮肉です。私たちは経済を救うために通貨を発行しますが、その通貨は既に裕福な人々に不釣り合いなほど恩恵を与えています。このシステムは効果的である一方で、格差を悪化させています。

さて、この負債のコストについてお話ししましょう。なぜなら、負債は無料ではなく、利息が蓄積されるからです。米国は2025年度に1兆ドルの利息を支払うと予測されています。そうです、利息だけで1兆ドル。これは国の軍事費全体よりも大きい金額です。軍事費は連邦予算の中で社会保障費に次いで2番目に大きな項目であり、その額は急速に増加しています。利息の支払いは3年間でほぼ3倍になり、2022年の4,970億ドルから2024年には9,090億ドルになりました。2035年までに、利息の支払いは年間1兆8,000億ドルに達すると予測されています。今後10年間で、米国政府は利息だけで13兆8,000億ドルを支払うことになります。これは学校、道路、医療、防衛には使われず、利息のみに使われるお金です。

これが何を意味するか考えてみてください。利払いに費やされる1セント1セントは、他のことに使うことのできないお金なのです。インフラの建設、研究資金、貧困層への支援には使われず、債券保有者への利息の支払いに過ぎません。これが現在の計算です。債務が増えると利払いが増え、利払いが増えると赤字が増え、赤字が増えるとさらなる借り入れが必要になります。これは相乗効果です。議会予算局は、2034年までに利払いが米国のGDPの約4%、連邦政府歳入の22%を占めると予測しています。つまり、税収5ドルのうち1ドル以上が利払いにのみ充てられるということです。

しかし、このような苦境に陥っているのは米国だけではありません。OECD加盟国（富裕国クラブ）における利払いは現在、平均してGDPの3.3%に達しており、これは加盟国政府の国防費合計を上回っています。世界では、34億人以上の人々が、政府債務の利払いが教育費や医療費を上回っている国に暮らしています。中には、政府が債券保有者に支払う金額が、子供の教育費や病人の治療費を上回っている国もあります。

発展途上国にとって、状況はさらに深刻です。貧困国は過去最高の960億ドルの対外債務を支払っています。2023年には、利息費用は10年前の4倍となる346億ドルに達しました。輸出収入の38%を利息の支払いに充てている国もあります。本来であれば、軍事力の近代化、インフラ整備、国民の教育に充てられるはずだったこの資金が、利息の支払いという形で外国の債権者へと流れてしまっています。現在、61カ国もの発展途上国が政府歳入の10%以上を利息の支払いに費やしており、多くの国が収支のやりくりに苦戦しています。既存債務の返済が新規融資による収入を上回っているのです。まるで溺れそうになりながら、家が海に沈んでいくのを見ながら住宅ローンを返済しているようなものです。

では、なぜ各国は単にデフォルト（債務不履行）に陥り、債務返済を拒否しないのでしょうか？もちろん、デフォルトは起こり得ます。アルゼンチンは歴史上9回、ロシアは1998年にデフォルトし、ギリシャは2010年にデフォルト寸前まで行きました。しかし、デフォルトの結末は壊滅的です。世界の信用市場から締め出され、通貨が暴落し、輸入品が手に入らなくなり、年金受給者は貯蓄を失うのです。他に選択肢がない限り、どの政府もデフォルトを選ぶことはないでしょう。

米国、英国、日本、そして欧州主要国のような主要経済国にとって、デフォルトは考えられない。これらの国は自国通貨建てで借金をしており、いつでも返済のために紙幣を増刷できる。問題は返済能力ではなく、インフレだ。過剰な紙幣増刷が通貨の切り下げにつながることは、それ自体が災いである。

世界債務システムを支える4つの柱と崩壊の危険性

すると、次のような疑問が浮かび上がります。一体何がこのシステムを稼働させているのでしょうか?

第一の理由は人口動態と貯蓄です。裕福な国々では人口の高齢化と平均寿命の延伸が進み、老後の資産を保管するための安全な避難先へのニーズが高まっています。国債はまさにこの需要に合致しています。人々が安全資産を必要とする限り、国債への需要は続くでしょう。

二つ目の理由は、世界経済の構造です。私たちは巨大な貿易不均衡の世界に生きています。輸出が輸入をはるかに上回る大きな貿易黒字を抱える国もあれば、巨額の貿易赤字を抱える国もあります。黒字国はしばしば、赤字国に対する国債という形で金融債権を蓄積していきます。こうした不均衡が続く限り、債務は存続するのです。

3つ目の理由は金融政策そのものです。中央銀行は国債を政策手段として用い、国債を購入して経済に資金を注入し、国債を売却して資金を引き出します。国債は金融政策の潤滑油として機能し、中央銀行が適切に機能するためには大量の国債が必要です。

4つ目の理由は、安全資産が現代経済において価値を持つのは、まさにその希少性があるからだ。リスクの高い世界では、安全性はプレミアムとなる。安定した国の国債は、この安全性を提供する。もし政府が実際にすべての債務を返済するとしたら、安全資産が不足するだろう。年金基金、保険会社、銀行は皆、安全な投資機会を必死に探している。逆説的に言えば、世界は政府債務を必要としているのだ。

しかし、一つだけ、私を夜も眠れなくさせているものがあります。それは、私たち全員が懸念すべきことです。このシステムは崩壊する前は安定していたのです。歴史的に、危機は信頼が失われた時に発生することが多いのです。つまり、貸し手が突然、借り手を信用しなくなった時に発生するのです。これは2010年のギリシャで起こりました。同様のシナリオは、1997年のアジア通貨危機や、1980年代の多くのラテンアメリカ諸国でも発生しました。パターンはいつも同じです。何年もの間、すべてが正常に見えるのに、ある出来事や信頼の喪失がきっかけで突然、投資家はパニックに陥り、金利の上昇を要求し、政府は支払い不能になり、危機が勃発するのです。

主要経済国でこのような事態は起こり得るでしょうか？米国や日本で起こり得るでしょうか？常識的には、これらの国は自国通貨を保有し、金融市場が充実しており、世界規模で「大きすぎて潰せない」ため、起こり得ないと考えられています。しかし、常識は過去にも間違っていました。2007年、専門家は国内住宅価格は下落しないと予測しましたが、実際には下落しました。2010年、専門家はユーロは不滅だと主張しましたが、ユーロはほぼ崩壊しました。2019年には、世界的なパンデミックによって世界経済が2年間も停滞するとは誰も予想していませんでした。

リスクは蓄積している。世界の債務は平時において前例のない水準に達している。数年にわたるほぼゼロ金利の後、金利は急上昇し、債務返済コストが増大している。多くの国で政治的二極化が深刻化し、一貫性のある財政政策の策定が困難になっている。気候変動対策には巨額の投資が必要となり、その財源は既に歴史的に高い債務水準にある中で確保されなければならない。高齢化は高齢者を支える労働力の減少を意味し、政府予算を圧迫している。

最後に、信頼の問題があります。システム全体は、政府が支払い義務を履行し、通貨が価値を維持し、インフレが穏やかに推移するという信頼に依存しています。この信頼が崩れれば、システム全体が崩壊するでしょう。

債権者は誰ですか？ 私たち全員が債権者です。

最初の質問に戻ります。どの国も債務を抱えていますが、債権者は誰なのでしょうか？答えは私たち全員です。年金基金、銀行、保険契約、貯蓄口座、各国政府の中央銀行、そして貿易黒字によって創出・流通され債券を購入するために使われるお金を通して、私たちは集合的に自分たちに貸し付けを行っています。債務とは、世界経済の様々な部分が他の部分に対して持つ権利であり、広大で相互に絡み合った債務のネットワークです。

このシステムは、インフラ、研究、教育、医療への資金提供を通じて、途方もない繁栄をもたらしました。また、税収に制約されることなく危機に対応できる政府を可能にし、老後を支え、安定をもたらす金融資産を創出しました。しかし、債務水準がかつてないほど高騰する中で、このシステムは極めて不安定でもあります。私たちは未知の領域を航海しています。政府は平時にこれほど多額の借金をし、利払いが予算のこれほど大きな割合を占めたこともありません。

問題は、このシステムが永久に続くかどうかではない。そんなことはあり得ない。歴史上、永久に続くものは何もないのだ。問題は、どのように調整されるかだ。調整は段階的なものになるのだろうか？政府はゆっくりと財政赤字を抑制し、経済成長が債務増加を上回るのだろうか？それとも、危機という形で突如として噴出し、痛みを伴う変化を同時進行させるのだろうか？

私は水晶玉を持っていませんし、誰も持っていません。しかし、これだけは言えます。時間が経てば経つほど、この二つの可能性の間の道は狭まり、誤差の範囲は狭まります。私たちは、誰もが誰かに借金をし、中央銀行は国債を買うためにお金を創造し、今日の支出は明日の納税者が支払うという、世界的な債務システムを構築してきました。このようなシステムでは、富裕国はすべての人々を支援するための政策から不均衡な利益を享受する一方で、貧しい国は富裕国の債権者に多額の利息を支払っています。この状況は永遠に続くわけにはいきません。私たちはトレードオフを迫られるでしょう。唯一の問題は、何をすべきか、いつすべきか、そしてこの移行を賢明に管理できるのか、それとも制御不能な状態に陥らせるのか、ということです。

誰もが多額の負債を抱えているとき、「誰が貸しているのか」という問いは、もはや問いではなく、むしろ鏡です。誰が貸しているのかと問うとき、私たちは実際には「誰が関わっているのか？ このシステムはどのような方向に向かっているのか？ 私たちをどこへ導くのか？」と問うているのです。そして、不安な真実は、誰もこの状況を真にコントロールできていないということです。システムには独自の論理と力学があります。私たちは複雑で強力でありながら脆弱なものを築き上げ、それをうまく乗り越えようと苦闘しているのです。

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