アーサー・ヘイズ氏は USDT が破綻する可能性があると警告していますが、最近 FUD (恐怖、不確実性、負債) が急増しているのはなぜでしょうか?

オリジナル記事 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者｜あずま（ @azuma_eth ）

モナドとの公開衝突（「モナド創設者とアーサー・ヘイズの創造的議論のコレクション」を参照）に続いて、アーサー・ヘイズは予想外にステーブルコインの王者テザーとの舌戦に突入した。

アーサー・ヘイズ氏：USDTは破産する可能性がある。

事件は11月30日、アーサー・ヘイズ氏が10月末にリリースされたテザー社の第3四半期準備証明書をXに掲載したことから始まった。同氏は、テザー社の準備資産には金やビットコインなど変動の激しい資産の割合が過度に高く、これらの資産の下落によりUSDTが「支払不能」の危機に直面する可能性があると分析した。

Tetherチームは、大規模な金利取引に賭ける初期段階にあります。監査報告書から私が理解したところによると、彼らは連邦準備制度理事会（FRB）が金利引き下げを開始し、金利収入が大幅に圧迫されると考えているようです。これに対応して、彼らは金とビットコインの購入を開始しました。理論的には、これらの資産は「通貨価格の下落」（金利引き下げ）時に上昇するはずです。しかし、金とビットコインのポジションが約30%下落した場合、Tetherの自己資本は消滅し、理論上はUSDTは債務超過に陥るでしょう。

上のグラフに示されているように、テザーの総準備資産 1,812 億 2,300 万ドルのうち、129 億 2,100 万ドルは貴金属 (7.1%)、98 億 5,600 万ドルはビットコイン (5.4%) であり、これら 2 つの資産を合わせるとテザーの総準備資産の 12.5% を占めます。

Tether の準備金構造に基づくと、アーサー・ヘイズ氏は Tether が直面する可能性のある極端なシナリオを客観的に指摘していただけかもしれません。つまり、金とビットコインの準備金が同時に大幅に下落した場合、理論的には Tether の準備金資産の価値は USDT の発行規模を完全にカバーできないというシナリオです。

この点は、著名な格付け機関S&Pが先週、TetherとUSDTの安定性格付けを引き下げた際にも言及されています（「 S&PがTetherに最低格付け、他にどのステーブルコインを考慮しているか？ 」を参照）。「 Tetherのビットコイン準備金は、USDTの総流通量（Odaily注：S&Pはここで流通量を比較しているため、準備金を比較する場合よりも割合が若干高くなります）の約5.6%を占め、USDT自身の過剰担保比率3.9%を超えています。これは、他の低リスク準備資産（主に国債）がUSDTの価値を完全に支えるのに十分ではなくなったことを意味します。BTCやその他の高リスク資産の価値が下落した場合、USDTの準備金のカバー範囲が弱まり、USDTの担保が不十分になる可能性があります。」

USDTはまだ安全ですか?

アーサー・ヘイズ氏は実はS&Pと同じ状況に言及しているが、これが起こる可能性は2つの理由から極めて低い。

• まず、金やビットコインの価格が瞬時に急落する（非常に短期間で数十ポイント以上下落する）ことは想像しにくい。たとえ市場が下落を続けても、理論上はテザーは低リスク資産を売却することで保有資産を補充する時間的余裕がある。
• 第二に、準備資産に加えて、テザー自体も膨大な量の独自資産を保有しており、これは現金輸送事業の運営を維持するためのUSDTの準備バッファーとして機能するのに十分です。

シティグループの元仮想通貨調査責任者ジョセフ氏も、2つ目の点に関して、テザーの公開資産は保有資産の全てを表すものではないと述べている。テザーが収益を生み出すと、別途株式バランスシートが作成され、これは準備金とともに公開されない。テザーは非常に収益性が高く、株式価値も非常に高いため、株式を売却することでバランスシートの穴を埋めることができる。テザーが倒産することはなく、むしろ紙幣印刷機を所有しているのである。

テザーの反応

昨夜、関連するFUD （恐怖、不確実性、疑念）状況がエスカレートする中、テザー社のCEOであるパオロ・アルドイノ氏は投稿で反応し、2025年第3四半期末時点でテザー社は約70億ドルの余剰資本（ステーブルコイン準備金約1,845億ドルに加えて）と追加の約230億ドルの利益剰余金を保有しており、これらを合わせてテザー・グループの資本を構成していると述べた。

資産と負債の比較は一目でわかります。

• テザーグループの総資産：約2,150億米ドル。
• ステーブルコイン負債：約1,845億米ドル

S&Pも同じ間違いを犯し、こうした追加的なグループ利益と、米国債利回りだけで毎月生み出される約5億ドルの基礎利益を考慮に入れていなかった。

興味深いことに、パオロ・アルドイノ氏は最後にこう付け加えた。「ネットの有名人の中には、数学が苦手だったり、不純な動機を持っている人もいる。」

• Odaily Note: アーサー・ヘイズ氏と彼の家族経営の投資会社であるメイルストロムは、利子付きステーブルコイン Ethena (USDe) の主要投資家の一人であり、USDe が発行規模最大のステーブルコインになると繰り返し予測しています。

パオロ・アルドイノ氏の直接の返答を受け、アーサー・ヘイズ氏は再び返信したが、そのコメントはやや皮肉めいたものだった。「あなた方は大儲けしているのですね。本当に羨ましいです。具体的な配当方針はありますか？あるいは、資産の種類（ボラティリティ割引率）に応じて目標となる超過担保比率を設定していますか？負債が米ドル建てで資産が米国債であれば問題ありませんが、流動性の低い民間投資資産であれば、不測の事態が発生した場合に、超過担保の主張に疑問を呈される可能性があります。」

このやり取りの後、双方ともそれ以上の反応を示しませんでした。アーサー・ヘイズは今朝、新たな情報を更新しましたが、それは市場の反発を予測するだけのものでした。

Arthur Hayes が投稿した写真から判断すると、彼は Monad と Tether を批判した後で機嫌が良いようです...