DAT (Digital Acid) の主要企業はいずれも割引を提供していますが、底値で購入できる本当のチャンスを提供している企業はどれでしょうか?

この記事は、Bitwise の最高投資責任者である Matt Hougan氏によるものです。

Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ) がまとめました。翻訳は Azuma ( @azuma_eth )が担当しました。

編集者注：市場全体の下落に伴い、デジタル資産トレジャリー企業（DAT）の時価総額も大きな打撃を受けています。BitMineやSharpLinkといった大手ETH DAT企業のmNAV（DAT取引額と暗号資産保有額の比率）はすでに1を下回っており、BTC DATのリーダーであるStrategyのプレミアムも、最近のインデックス上場廃止圧力により1.14まで縮小しています。

パニックの中、DATモデルの反証の有無、そしてその評価方法をめぐる議論が激化している。11月24日早朝、Bitwiseの最高投資責任者であるマット・ホーガン氏がXでこの問題に関する見解を述べた。

以下はマット・ホーガンによる原文をOdailyが翻訳したものです。

最近、デジタル資産トレジャリー（DAT）企業に関する質の低い分析を多く目にします。具体的には、保有資産の価値（いわゆる「mNAV」）よりも高い価格で取引すべきか、低い価格で取引すべきか、それとも同じ価格で取引すべきかについて、多くの人が誤解しています。

DAT の価値を評価するときは、まず自分自身に問いかける必要があります。 「この会社の寿命が決まっているとしたら、その価値はどれくらいになるだろうか?」

このアプローチの価値は、非常に短期的な視点から見ると明らかになります。例えば、ビットコインDATが今日の午後に取引を終了し、保有するビットコインを投資家に分配すると発表したとします。その場合、取引価格はビットコインの価値と正確に等しくなります（mNAV = 1.0）。

では、この時間枠を延長してみましょう。もし1年後に閉鎖を発表したらどうなるでしょうか？DATがビットコイン価格を上回ったり下回ったりする可能性のあるあらゆる理由を検討する必要があります。一つずつ分析してみましょう。

DAT が割引される主な理由は、流動性の不足、運営費、および潜在的なリスクの 3 つです。

1. 流動性の不足: 1 年間受け取れない現在の価格でビットコインを購入したいとは思わないでしょうが、5% または 10% の割引 (個人的には 10% の割引は受け入れます) であれば受け入れる用意があるかもしれません。これにより、DAT の価値がそれに応じて下がります。
2. 運営費：運営費や役員報酬に費やされるすべてのドルは、あなたのポケットマネーから出ています。例えば、12ヶ月後に清算されるこのDATが1株あたり100ドル相当のビットコインを保有しているとして、役員に年間1株あたり10ドル相当の報酬を支払う必要があるとします。この場合、純資産価値に対して10%の割引を要求するのは当然でしょう。
3. 潜在的なリスク：企業がミスを犯すリスクは常に存在します。この点も価格に考慮する必要があります。

それでは、DATがなぜプレミアム価格で取引されているのかを見てみましょう。米国では、理由はただ一つ、1株あたりの仮想通貨保有量を継続的に増やすことができるからです。私の観察では、DATは主に4つの方法でこれを実現しています。

1. 一つの方法は債券を発行することです。米ドル建てで債券を発行し、それを使って暗号資産を購入すれば、暗号資産が米ドルに対して上昇した際に債務を返済し、同時に1株あたりの暗号資産保有量を増やすことができます。Strategy社は、この方法で1株あたりのBTC保有量を増やしています。もちろん、ビットコイン価格が下落した場合は逆のことが起こる可能性があります。
2. 2つ目は、暗号通貨の貸し出しです。これは暗号通貨を貸し出すことで利息収入を得ることを意味し、それによって1株当たりの保有暗号通貨数が増加します。
3. 第三に、デリバティブを活用するという方法があります。仮想通貨を保有しながら、同時にコールオプションの売却などの取引を行うことで、利益を上げ、より多くの資産を獲得することができます。もちろん、価格上昇の可能性はある程度犠牲になります。
4. 第四に、暗号通貨を割引価格で取得する可能性があります。DAT はさまざまな手段を通じて暗号通貨を割引価格で取得する可能性があります。

• 特定の資産を売却したいが市場を混乱させたくない財団からロックアップされた資産を購入する。
• 他の割引取引から DAT を取得します。
• 自社株が割引価格で取引されている場合に自社株を買い戻す。
• キャッシュフローを生み出す事業を買収し、そのキャッシュフローを使って暗号通貨を購入します。

DAT が直面している大きな課題の 1 つは、DAT が割引で取引される理由は明確である一方、DAT がプレミアムで取引される理由は不明確であることです。

したがって、DAT の閾値は非常に高く、ほとんどの企業はディスカウントで取引され、プレミアムで取引されるのはごく少数の優れた企業のみです。

前の例に戻ると、12 か月以内に清算される Bitcoin DAT がある場合、次のことが可能になります。

1. 運営費用を計算する。
2. リスク割引を追加します。
3. これらの割引は、同社が1株当たりのビットコイン保有能力を高めるという期待によって相殺されます。
4. 私たちが今決定したのは、その公正価値です。

「でも、DAT には決まった寿命はなく、永遠に存在するのです」と言うかもしれません。

これは確かに分析を複雑にしますが、本質的にはすべての要因が増幅されることを意味します。費用とリスクは時間の経過とともに複雑化し、綿密な監視が必要です。同様に、1株あたりの暗号通貨数を着実に増やすことができるDATは非常に価値がある可能性があります。

DAT が 1 株あたりの暗号通貨の量を増やす方法を検討した結果、規模の優位性があらゆる面で重要であることに気づきました。

規模の大きいDATは、規模の小さいDATよりも債券を発行しやすい。貸出可能な仮想通貨の保有量が多く、より流動性の高いオプション市場へのアクセスが可能で、合併・買収（M&A）やその他の割引取引においても有利である。

過去6ヶ月間、DATは他の銘柄と一貫して連動して動いてきました。今後、この乖離はさらに拡大すると考えています。少数の企業は極めて好調な業績を上げ、プレミアム価格が付く一方で、大多数の企業は業績が低迷し、引き続き割安で取引されるでしょう。

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