8つのステーブルコインの主なリスク要素の水平分析

Azuma

Odaily资深作者

@azuma_eth

2025-11-12 11:56

この記事は約4382文字で、全文を読むには約7分かかります

ステーブルコインを水槽と考えると、それぞれの最も短い板はどこにあるでしょうか?

この記事は✧Panterafiより

Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ) がまとめました。翻訳は Azuma ( @azuma_eth )が担当しました。

編集者注: 最近、xUSD や USDX などのいくつかのステーブルコインが崩壊したため、ステーブルコインのセキュリティは市場で広く懸念されるようになりました。

先日、海外のKOLパンテラフィ氏が、ステーブルコインのリスクに焦点を当て、複数のステーブルコインプロトコルを比較した非常に長い記事を公開しました。著者は、この記事はステーブルコインのリスクに関する市場の分析の空白を埋めるために「過去数ヶ月にわたる彼の思考の集大成」であると述べています。

以下はパンテラフィ氏の原文をOdaily Planet Dailyが抜粋・翻訳したものです。読みやすさを考慮し、以下の文章では原文の核心的なリスク要素のみに焦点を当て、比較セクションでは現在比較的普及しているプロトコルのみを抜粋しています。全文にご興味のある方は原文をご覧ください。

ステーブルコインのリスク指標

アンカー外れのリスク

極端な市場圧力、需要と供給の不均衡、または基礎となる担保の価値の急激な低下により、ステーブルコインが事前に設定された 1 ドルのペッグを維持できない場合、ペッグが解除されます。

このリスクはステーブルコインモデルに内在するものです。なぜなら、これらのモデルは経済的インセンティブ、アルゴリズムメカニズム、あるいは準備金の裏付けに依存しており、仮想通貨市場の暴落やより広範な金融危機の際に機能不全に陥る可能性があるからです。担保付きステーブルコインは、準備金が不足したり流動性が欠如したりするとペッグが崩れる可能性があります。一方、アルゴリズム型ステーブルコインは、パニック売りの際に崩壊する可能性のある脆弱な裁定メカニズムに依存しています。

スマートコントラクトの脆弱性

プロトコルのコード脆弱性やセキュリティ欠陥は、ハッキング攻撃や金銭的損失につながる可能性があります。プロトコルの運用期間が長いほど、一般的に脆弱性に対する耐性は強くなります。一方、新しくリリースされたプロトコルは、一般的にスマートコントラクトのリスクが高くなります。

スマートコントラクトはステーブルコインプロトコルの「骨格」を形成しますが、コードの脆弱性、論理的な欠陥、または悪用可能なセキュリティ上の弱点を含む可能性があり、不正アクセス、資金の盗難、またはプロトコルの障害につながる可能性があります。古く実績のあるプロトコルは、複数の監査と実環境テストを受けているため、一般的に信頼性が高く、新しいプロトコルはコードが未テストであるため、リスクが高くなります。

規制リスク

ステーブルコインは、マネーロンダリング対策、本人確認（KYC）、証券分類、法定通貨の裏付けに関する透明性など、政府による監視がますます厳格化しています。特に、実世界の資産を統合したり、国際的なビジネスを展開したりするステーブルコインは、運用上の制限、資産凍結、あるいは全面的な禁止につながる可能性があります。これらのリスクは、暗号資産政策が変化する法域で特に顕著であり、世界的な利用可能性に影響を及ぼす可能性があります。

流動性リスク

流動性リスクは、ユーザーがステーブルコインを大きなスリッページなしで売買できない場合に発生します。この状況は、流動性が低い市場、パニック市場、または取引量が少ない市場では悪化します。

高い TVL と深い流動性プールを備えた成熟したステーブルコインは、時間の蓄積によってネットワーク効果が生まれ、スリッページが軽減されるため、通常はパフォーマンスが向上します。

カウンターパーティリスク

ステーブルコインは、RWA カストディアン、価格オラクル、クロスチェーンブリッジなどの第三者に依存することが多く、破産、詐欺、運用エラーなどによりシステム障害が発生する可能性があります。

リターン変動リスク

ステーブルコインの利回りは通常、貸付プロトコルまたは国債投資から得られ、市場の状況、貸付需要、金利の変化によって変動するため、ユーザーが安定した受動的な収入を得られるかどうかの予測可能性が低下します。

水平比較

スカイ（USDS）

USDSは、最大300%の担保率を持つ、分散型の過剰担保ステーブルコインです。Skyが裏付けとする暗号資産を担保にすることで、USDSを借りることができます。

USDSの担保配分は次のとおりです。

BTC、LST、ステーブルコイン、RWA、PT、アルトコイン：38%
USDC、USDP、GUSD: 29%;
RWA: 10%;
ETH（Maple、Morpho、AAVE など経由）：9%
cbBTC (リクイティ、モルフォ、スパーク経由): 8%;
PT-USDe（モルフォ）：6％

USDS の主な指標は次のとおりです。

総負債：81億3000万米ドル
総抵当資産：133億1,000万米ドル
年間収益：2億5,900万ドル

USDS に関連するリスクには、デアンカリングおよび清算リスク、スマートコントラクトの脆弱性、コンプライアンスおよび規制リスク、ガバナンスおよび集中化リスク、DAO 決定への依存、利回りの変動性などがあります。

これらのうち、最も注目すべき点は、スマートコントラクトリスク（複雑な融資モジュールから生じる）、規制リスク（米国政府保証証券を含むRWA構成は精査される傾向がある）、利回り変動リスク（動的貯蓄率が低下する可能性がある）です。

総合スコアは次の通りです。

担保の多様性: 10 ポイント
リスク管理：8 ポイント
監査：8ポイント
透明性: 10 ポイント
分散化：9 ポイント。

エテナ（USDe）

USDeはデルタ中立ヘッジ戦略を採用したステーブルコインです。USDeを発行する際、Ethenaはヘッジのためにスポット価格と同額のショートポジションを取引プラットフォーム上にオープンします。

USDeの担保配分は次のとおりです。

取引プラットフォーム別の分布：55%はまだ配置されていません。22%がBinance、14%がBybit、8%がOKX、1%がDeribitです。
資産クラス別では、流動性のあるステーブルコインが 55.8%、BTC が 30%、ETH が 10%、ETH デリバティブの LST が 3.7%、SOL が 0.4% となっています。

USDe に関連する主なリスクは、資金調達率リスク、清算リスク、保管リスク、取引所の失敗リスク、裏書資産リスク、および証拠金担保リスクです。

中でも注目すべき点は、金利が急上昇する市場環境（先物ポジションの価値が下落する可能性がある）、資金調達金利の変動（マイナス金利によりリターンが減少する）、永久先物のリスク（市場暴落による清算）などです。

総合スコアは次の通りです。

担保の多様性: 7 ポイント
リスク管理：8 ポイント
監査：10 ポイント
透明性: 10 ポイント
分散化：7 ポイント。

アーヴェ（GHO）

GHO は貸付メカニズムを通じてのみ運営されます。Aave が裏付けている暗号資産を担保にすることで GHO を借りることができます。

GHO の主な指標は次のとおりです。

アンカーメカニズム：L&B / 過剰担保;
融資可能総額：約1億8,000万米ドル。
時価総額：約3億5,200万米ドル
スケーラビリティ: 現在は Ethereum のみがサポートされています。

GHO に関連するリスクには、デアンカリングおよび清算リスク、スマートコントラクトの脆弱性、コンプライアンスおよび規制リスク、ガバナンスおよび集中化リスク、DAO 決定への依存、収益の変動性などがあります。

最も注目すべきリスクは、担保付き融資メカニズムのリスク（過剰な担保は清算の連鎖を引き起こす可能性がある）と、効果のない利回り生成のリスク（融資需要が減少すると、利回りはゼロに近づく）です。

総合スコアは次の通りです。

担保の多様性: 8 ポイント
リスク管理：9 ポイント
監査：8ポイント
透明性：9ポイント
分散化: 10 ポイント。

Resolv（USR）

USRは、オンチェーン暗号資産（主にETHとBTC）によって完全に裏付けられており、法定通貨やRWA（実世界資産）は関与していません。USRはデルタ中立型のヘッジメカニズムを採用しており、プロトコルはユーザーが預け入れた資産（例：Lidoを通じてステークされたETH）をステークし、同時に中央集権型取引所（CEX）または分散型取引所（DEX）で対応するショートパーペチュアル契約を開設することで、市場のボラティリティをヘッジします。

RLPメカニズムは、USRを市場リスクおよびカウンターパーティリスクから保護するように設計されています。その代わりに、RLPを保有するユーザーは、より高い割合の担保付きリターン（段階的リターンモデルを通じて達成）を受け取ります。

USR の担保は次のように分配されます。

資産クラス別の分布：BTCが45.1%、ETHとその派生商品LSTが33.4%、その他のステーブルコインが21.5%を占めています。
不明な保管の分布に基づくと、オンチェーンが 43%、オフチェーン保管機関が 57% を占めています (Fireblocks や Ceffu などの専門的な暗号資産保管機関が保有)。

USR の主な指標は次のとおりです。

USR にロックされている合計価値: 約 3 億ドル。
USR 年利回り (APR): 約 7%

GHO のリスク源には、取引相手/契約リスク、清算リスク、不完全なヘッジ、スマートコントラクトの脆弱性、市場のボラティリティなどがあります。

最も注目すべき点は、不十分な担保リスク、清算しきい値リスク（原資産 ETH および BTC の高いボラティリティ）、およびセキュリティモジュール障害リスク（保険のようなバッファーメカニズムが不十分になる可能性がある）です。

総合スコアは次の通りです。

担保の多様性: 6 ポイント
リスク管理：7 ポイント
監査：8ポイント
透明性：9ポイント
分散化: 10 ポイント。

カーブ（crvUSD）

他のレンディングプロトコルと同様に、servUSDは担保付き債務ステーブルコインです。ユーザーは、WBTCやwstETHなどの流動性担保型トークンの形で、BTCまたはETHを担保として預け入れる必要があります。

crvUSD の主要な指標は次のとおりです。

アンカーメカニズム：担保付債務ポジション。
時価総額：約1億1,300万米ドル
利回り: 12.57% APY;

crvUSD に関連するリスクには、ガバナンス操作リスク、清算リスク、担保およびデペッグリスク、スマートコントラクト/プロトコルリスク、および特定の保管リスクが含まれます。

最も注目すべき点の 1 つは、crvUSD の担保付き債務ポジションモデルが貸付機能 (BTC/ETH LST に裏付けられた 150 ～ 167% の健全性率) に重点を置いていることです。これにより、市場のボラティリティが高い期間には連鎖的な清算が大きなリスクになります。

総合スコアは次の通りです。

担保の多様性: 5 ポイント
リスク管理：7 ポイント
監査：9 ポイント
透明性: 10 ポイント
分散化：9 ポイント。

ファルコン（USDF）

USDFは過剰担保の合成ステーブルコインです。ステーブルコイン、またはBTCやその他のアルトコインを預けることで発行できます。担保比率は116%に設定されています（つまり、預け入れ額が借入可能額を上回る必要があります）。

USDF の担保配分は次のとおりです。

BTC: 45%、約8,870万ドル
ステーブルコイン：35％、約6,940万ドル
DOGE: 5.18%、約1,020万米ドル
mBTC: 4.73%、約930万ドル
FET: 3%、約580万ドル
TRX: 1%、約360万ドル
TON：1％、約220万米ドル

USDF の主なリスクは、市場のボラティリティが担保の価値に影響を与える可能性があること、流動性の低い資産が流動性の問題を経験する可能性があること、そしてプロトコルが悪条件下でマイナスの収益を生み出す可能性があることです。

総合スコアは次の通りです。

担保の多様性: 8 ポイント
リスク管理：7 ポイント
監査：10 ポイント
透明性: 10 ポイント
分散化：7 ポイント。

USD.AI（USDai）

USD.AI は、人工知能トレーニングとステーブルコインテクノロジーを組み合わせた貸付プロトコルであり、GPU ハードウェアを担保として AI トレーニング企業に信用を提供するように設計されています。

Odaily注：USD.AIについては、この記事の下部にある返信で後ほど説明します。USDaiは米国債に100%裏付けられており、sUSDaiのみがGPU担保エクスポージャーを導入します。

USDai の主要な指標は次のとおりです。

アンカリングメカニズム：GPU担保債務ポジション+過剰担保。
ローン金利：8％～15％
時価総額/ロックされた合計価値：約5億500万米ドル。
利回り: APY 10% 以上

USDai の主なリスク源には、担保およびデフォルトリスク、運用および技術リスク、持続可能性およびチームリスク、市場および規制リスクが含まれます。

最も注目すべき点は、担保としての GPU の流動性制限です。

総合スコアは次の通りです。

担保の多様性: 8 ポイント
リスク管理：7 ポイント
監査：10 ポイント
透明性：7ポイント
分散化：7 ポイント。

キャップ（cUSD）

cUSDは米ドルにペッグされたステーブルコインです。そのプロトコルモデルは、三者間市場（ユーザー（ステーブルコイン保有者）、オペレーター（利回り創出者）、リステーカー（担保提供者））を通じて、分散化、利回り創出、リスク分離を強化します。

cUSD の主要指標は次のとおりです。

時価総額：約2億8,300万米ドル
利回り: 8% APY;

cUSD の主なリスクは次のとおりです。

不十分な担保と没収: 運営者の債務不履行または担保価値の低下により、債務を補填するために再担保提供者に対する没収が引き起こされる可能性があり、その結果、再担保提供者に損失が生じる可能性があります。
収益損失のリスク: 戦略が最低期待収益率を達成できない場合、収益分配がゼロになる可能性があります。
市場リスク: 基礎となるステーブルコインまたは再担保資産の変動が償還能力に影響を及ぼす可能性があります。