原著者: エリック、フォーサイトニュース

現地時間30日の米国市場の閉場後、ビットコインDATを初めて公開取引したStrategyが第3四半期の財務報告書を発表しました。報告書によると、Strategyの第3四半期の売上高は39億ドル、純利益は28億ドル、希薄化後1株当たり利益は8.42ドルでした。

現地時間2025年10月26日現在、ストラテジーは64万808ビットコインを保有しており、その総額は474億4000万ドルに達し、1ビットコインあたりのコストは7万4032ドルに上昇しました。2025年のビットコインの年初来の利回りは26%で、129億ドルの収益を生み出しました。ストラテジーのCFOであるアンドリュー・カン氏は、年末のビットコイン価格を15万ドルと予測した場合、2025年の通期営業収益は340億ドル、純利益は240億ドル、希薄化後1株当たり利益は80ドルになると予測していると述べました。

ストラテジーのビットコイン関連データは大部分が公開されており、市場に大きな影響を与える可能性は低い。しかしながら、本日のビットコイン価格の反発と同社の楽観的な見通しを踏まえ、ストラテジーの株価は昨日の時間外取引と本日の寄り付き前に反発した。本稿執筆時点では、MSTRの価格は昨日の終値254.57ドルから市場前取引で272.65ドル付近まで回復している。

同社の財務報告によると、Strategyは9月30日までの3か月間に普通株、STRK、STRF、SRD、STRCの株式発行を通じて合計51億ドルの純収益を調達し、10月26日時点ではまだ421億ドルの資金が利用可能であった。

注目すべきは、ビットコインの現在の価格が年初来安値から40%以上上昇しているのに対し、MSTRの昨日の終値は年初来安値からわずか6%しか下がっていないことです。昨日の時間外取引と今日の時間外取引前取引の価格変動は、市場が短期的には依然として決算報告を好感していることを示唆していますが、投資家は実際にはStrategy、あるいはDATのビジネスモデルについて懸念を抱き始めています。

mNAV は死の淵に近づいています。

StrategyTrackerのデータによると、StrategyのmNAV（時価総額対ビットコイン保有総額）は1.04に達しています。希薄化後株式数に基づいて計算しても、この数値はわずか1.16と、1に非常に近い値です。mNAVが1に達するか、あるいは1を下回った場合、同社の株式を購入することは、対応する暗号通貨を直接購入するほど価値がなくなることを意味します。

7月末の決算説明会で、ストラテジーは、mNAVが2.5倍を下回る場合、優先株の配当または借入金利息の支払いがない限り、MSTR普通株の新規発行は行わないと表明しました。しかし、わずか2週間後、この制限を撤廃し、8-K提出書類に条件付きの例外条項を追加しました。「当社が発行が有益であると判断した場合、mNAVが2.5倍を下回っている場合でも、引き続き株式を発行することがあります。」

ストラテジーは最近の財務報告で、普通株ATMの発行規則も再解釈しました。

mNAVが2.5を下回る場合に普通株を発行すると、依然として債務の利払いと優先株の配当が優先されますが、現実には、mNAVが2.5を下回る場合でも普通株ATMを利用してビットコインを購入するための資金調達が可能になり、ビットコイン購入のための資金調達手段はもはや普通株ATMに限定されなくなりました。Strategyは公式データでmNAVを1.25と算出しており、これは第三者の統計よりも高い数値です。Strategyの計算方法はより複雑ですが、一般投資家が実際に重視するのは、保有ビットコイン総額に対する時価総額の比率であり、これは1.04です。

さらに、ストラテジーはmNAVベースラインを調整する可能性を留保しており、これにより間違いなく変数が増えることになります。ストラテジーは今年の第1四半期から第3四半期にかけて、それぞれ81,785、69,140、42,706ビットコインを購入しました。ビットコイン価格の継続的な上昇に伴い、購入量は徐々に減少しており、ストラテジーが潜在的な問題をすでに予見していたことを示しています。

ストラテジーのmNAVが1を下回った場合、DAT全体の価値に大きな影響を与える可能性があります。数日前、イーサリアムDAT企業であるETHZillaは、mNAVの向上を目指し、自社株買いのために4,000万ドル相当のイーサリアムを売却することを決定しました。同日、世界第2位のビットコインDAT企業であり、日本の上場企業でもあるMetaplanetも自社株買い計画を発表しました。この計画は保有ビットコインの売却を伴うものではありませんが、mNAVへの圧力により、既に世界最大の2大ビットコイン投資家が購入ペースを鈍化させています。

Nasdaq 100指数から除外？

北京時間昨晩の米国株式市場の取引セッション中、Web3コミュニティの一部投資家は、MSTRの最近の業績低迷により、Strategyが今年末までにナスダック100指数から除外される可能性があると推測した。

ストラテジーは昨年12月にナスダック100指数の構成銘柄に正式に選定され、株価は一時500ドルを超えました。その後、ビットコイン価格は最高値を更新しましたが、MSTRはその高値を超えることはありませんでした。

現実的には、ストラテジー銘柄が今年中にナスダック100から除外される可能性はほぼゼロです。金融会社への転換、上場場所の変更、流動性不足、上場規則違反といった基本的な状況を除けば、ナスダック100から除外されるのは、通常、時価総額ランキングが125位をわずかに下回るか、上位100位圏外に留まる場合、または時価総額全体の0.1%を2ヶ月連続で下回り、かつ適切な代替銘柄が存在する場合に限られます。

QQQの保有状況によると、ストラテジーの現在のウェイトは約0.37%で、時価総額はトップ100から外れていない。年末の指数調整は10月末のデータに基づいており、ストラテジーは今年も安全な状態を維持することを示唆している。

今年はDAT（データテクノロジー、アリババ、テンセント）系企業が市場に急増しましたが、これらの企業は金融メカニズムではなく市場コンセンサスに基づいて運営されており、時価総額が必ずしも資産価値を下回るわけではないことに注意することが重要です。好例として、今年8月に日刊経済報が掲載した記事が挙げられます。初期のインターネット大手である捜狐の時価総額は、長年にわたり、現金保有額とオフィスビルの価値を下回っていました。

この戦略は、DATが「発祥の地」というステータスに基づき新規参入者を継続的に獲得し、また「発祥の地」というステータスに基づき多くの既得権益を抑制しているため、今のところは機能していると言えるでしょう。しかし、市場がこの「ゲームのメカニズム」を突然受け入れなくなった場合、投資家が企業の時価総額と保有ビットコインの価値の比率を一定に保ちながら、継続的に新規株式を購入し、高値で売却するという戦略は成り立たなくなります。そのリスクは、多くの人が想像する以上に大きい可能性があります。

このメカニズムが継続したとしても、AIへの関心と資金流入が依然として高い水準にあるため、ビットコイン価格の下落が続き、短期的にはストラテジーに大きなプレッシャーがかかる可能性があります。DATモデルの継続的な導入は業界に大きなプラスの影響を与えるでしょうが、ストレステストに伴う短期的なリスクには警戒を怠らないことが重要です。

結局のところ、28億の利益は単なる投資収益であり、投資で勝つ人はいないのです。