原作者： YQ

原文翻訳: TechFlow

10月10日から11日にかけて発生した仮想通貨の清算嵐に関するこれまでの3回の分析では、オラクルの障害、インフラの崩壊、そして潜在的な協調攻撃ベクトルについて考察しました。本日は、おそらく最も重要でありながら、過小評価されている側面に焦点を当てます。それは、市場の安定性を提供するはずのマーケットメーカーが、いかにして前例のない流動性の空白を生み出す主因となり、管理可能な調整を190億ドル規模の大惨事へと転落させたのか、という点です。

マーケットメーカーを理解する：理論と現実の違い

10月の暴落を分析する前に、マーケットメーカーの理論的な機能を理解することが重要です。従来の金融市場において、マーケットメーカーは仲介者として機能し、金融商品の売買価格を継続的に提供します。彼らはこれらの価格差から利益を得ると同時に、流動性という重要なサービスを提供しています。

理論上、マーケット メーカーの役割には次のようなものがあります。

• 継続的な価格発見：公正な市場価値を反映した双方向の見積もりを維持することにより
• 流動性供給：トレーダーが価格に大きな影響を与えることなくいつでも売買できることを保証する
• ボラティリティの緩和：一時的な需給不均衡の吸収
• 市場の効率性：プラットフォーム間の価格差を裁定することで均一な価格を維持する

暗号通貨市場では、マーケットメーカーは従来の市場と同様に運営されていますが、独自の課題に直面しています。

• 24時間365日稼働、ダウンタイムなし
• 流動性は数百の取引所に分散している
• 伝統的な資産と比較して極端なボラティリティ
• 制限的な規制監督と義務
• 高頻度取引に必要な技術インフラ

通常の市場環境下では、このシステムは比較的うまく機能しています。マーケットメーカーは、必要な流動性を提供しながら、適度なスプレッドで利益を上げています。しかし、10月10日と11日に発生した出来事は、インセンティブと責任が不一致になった場合の結果を露呈しました。

流動性消失のタイムライン

10月の暴落時にマーケットメーカーが正確に撤退したことは、単なるパニックではなく、協調的な行動だったことを示唆しています。流動性消失の詳細なタイムラインは以下のとおりです。

• 午後8時（UTC）（午後4時（EST）） ：トランプ大統領はソーシャルメディアで、中国からの輸入品に100%の関税を課すと公式発表した。ビットコインの価格は12万2000ドルから下落し始めた。マーケットメーカーはポジションを維持したものの、スプレッドを拡大し始めた。これは典型的な防御策である。

Binanceにおける無名トークンの過去24時間における双方向1%深度チャート。買い注文はX軸の下、売り注文はX軸の上に表示される。データソース：Coinwatch

• 20:40 UTC ：リアルタイムの追跡データは、壊滅的な流動性引き揚げの始まりを示しています。ある主要トークンでは、市場の厚みが120万ドルから急激に減少し始めました。
• 21:00 UTC ：重要な転換点。米国市場の取引開始と同時にマクロ経済状況が急激に悪化した。機関投資家は流動性を引き上げ、ビッド・アスク・スプレッドは拡大し、注文板の厚みは減少した。この時点で、マーケットメーカーは守勢的なポジションから完全な撤退へと転換した。
• 21:20 UTC ：混乱はピークに達した。世界的な清算の波の中、ほぼすべてのトークンがこの時点で底値を付けた。トラッキングトークンの市場深度はわずか27,000ドルまで低下し、98%の急落となった。108,000ドルに達した時点で、流動性プロバイダーは価格防衛を停止し、一部のアルトコインは最大80%も急落した。
• 21:35 UTC ：最も激しい売りが収まると、マーケットメーカーは慎重に取引を再開し始めた。35分以内に、総合集中型取引所（CEX）の売買スプレッドは、イベント前の水準の90%以上まで回復したが、これは最大のダメージが発生した後のことだった。

このモデルは、3 つの重要な洞察を明らかにします。

1. マーケットメーカーは、完全に撤退する前に 20 ～ 40 分の警告期間を持ちます。
2. 流動性の引き出しは複数の企業間で同期されました。
3. 流動性は、収益性の高い再参入ポイントが出現した後にのみ回復されます。

保険基金が破綻した場合：自動負債削減（ADL）の連鎖反応

マーケットメーカーがポジションを放棄し、清算注文が注文板に殺到すると、取引所は最後の防衛線である自動レバレッジ解消（ADL）を発動します。このメカニズムを理解することは、10月の壊滅的な打撃の全容を把握する上で非常に重要です。

中央集権型取引所のADL運用メカニズム

ADL は清算階層の 3 番目で最後の層です。

• 第一段階 - オーダーブックの清算：ポジションが保険基金を下回ると、取引所はオーダーブックを通じて清算を試みます。破産価格（保険基金 = 0）よりも良い価格で清算が成功した場合、残りの資金は保険基金に流れ込みます。
• 第二層 - 保険基金：注文板の流動性が十分でない場合、保険基金が損失を吸収します。この基金は平常時の清算利益から積み立てられ、不良債権に対するバッファーとして機能します。
• 第 3 層 - 自動レバレッジ解消 (ADL) : 保険基金が損失をカバーできない場合、取引所は反対側の収益性の高いポジションを強制的にクローズします。

ADLランキングシステム

BinanceのADLメカニズム

BinanceのADLメカニズムは複雑なランキング式を使用しています： ADLランキングスコア＝ポジションの損益率×実効レバレッジ

で：

• ポジションの利益/損失率= 未実現利益 / 絶対値（ポジションの想定元本）
• 実効レバレッジ= abs (ポジションの想定元本) / (口座残高 - 未実現損失 + 未実現利益)

バイビットのアプローチ

BybitのアプローチはBinanceと似ていますが、安全策が追加されています。5つのライトインジケーターでパーセンタイルランキングが表示されます。

• 5 つのライト= 上位 20% (ADL の優先度が最も高い)
• 4つのライト= 20%-40%
• 3つのライト= 40%-60%
• 2つのライト= 60%-80%
• 1 ライト= 下位 20% (ADL の優先度が最も低い)

最も成功しているトレーダー、つまり最も高い利益とレバレッジを持つトレーダーが、最初にポジションをクローズせざるを得なくなります。これがADLメカニズムの最も残酷な部分です。

10月のADL災害

10月10日〜11日の自動デレバレッジ（ADL）は前例のない規模でした。

• Hyperliquid : 2 年ぶりにクロス保険ファンド ADL を立ち上げ、1,000 以上のウォレットに影響を与えました。
• Binance : ADL が広範囲に発動。
• Bybit : 5万件以上のショートポジションがデレバレッジされ、総額11億ドルになったと報告。
• BitMEX : 例外的に、大規模な保険基金のおかげで、ADL が発動される契約は 15 件のみです。

ADL発動のタイミングは、マーケットメーカーが撤退する時間と高い相関関係にあります。UTC（協定世界時）21:00から21:20の間は、注文板の流動性が枯渇し、清算が正常に進行しないため、保険基金が急速に枯渇し、ADLが発動されます。

ケーススタディ：連鎖反応の悲惨な影響

典型的なヘッジ ポートフォリオでは、この重要な 35 分間に次のようなことが起こります。

• 21:00UTC : トレーダーは以下を保有:
• BTCロング：500万ドル、レバレッジ3倍
• DOGEショート：50万ドル、レバレッジ15倍（利益が出るヘッジポジション）
• ETHロング：100万ドル、レバレッジ5倍
• 21:10 UTC ：マーケットメーカーが撤退し、DOGE価格が急落し、ショートポジションの利益率が非常に高くなる。しかし、高いレバレッジと利益の組み合わせにより、ADLが発動される。
• 21:15UTC : DOGE のショートポジションは強制的にクローズされ、ポートフォリオはヘッジ保護を失いました。
• 21:20 UTC ：ヘッジを失った後、BTCとETHのロングポジションが連鎖的に清算されました。最終損失：ポートフォリオ全体がゼロになりました。

このパターンは市場で何千回も繰り返され、慎重にバランスが取られた多くのポジションが ADL によって強制的にクローズされ、ヘッジ保護が失われ、続いて露出したロング ポジションまたはショート ポジションが清算され、壊滅的な損失につながりました。

マーケットメーカーが失敗する理由：インセンティブメカニズムの問題

流動性の同時的な引き揚げは、根本的な構造的問題を露呈させています。マーケットメーカーは、市場から撤退する複数のインセンティブに直面しています。

1. リスクとリターンの非対称性：極端なボラティリティの局面では、気配値を維持することで発生する潜在的な損失は、通常のスプレッド利益をはるかに上回ります。100万ドルの気配値を提供するマーケットメーカーは、平常時には1万ドルのスプレッド利益を得られるかもしれませんが、市場暴落時には最大50万ドルの損失に直面する可能性があります。
2. 情報優位性を持つマーケットメーカーは、全体的な注文フローとポジションの分布を把握できます。市場に顕著な強気バイアス（ポジションの87%がロング）が見られる場合、彼らは暴落の方向を見通すことができます。もし売りが差し迫っていると分かっているのなら、なぜ彼らは買い気配を提示するのでしょうか？
3. 従来の取引所では指定マーケットメーカーが規制要件の対象となることが多いのに対し、暗号通貨市場のマーケットメーカーはいつでも撤退できます。危機の際に市場から撤退しても罰則はありません。
4. 裁定機会の崩壊に関するデータは、撤退したマーケットメーカーが取引所間の裁定取引に目を向けたことを示しています。異なるプラットフォーム間の価格差が300ドルを超えると、裁定取引は従来のマーケットメイキングよりもはるかに収益性が高くなっています。

破壊的なフィードバックループ

マーケット メーカーの撤退と自動レバレッジ解消 (ADL) の相互作用により、悲惨なフィードバック ループが発生しました。

1. 最初のショック（トランプ大統領の追加関税発表）が売りを誘発した。
2. マーケットメーカーは暴落の可能性を察知し撤退を選択する。
3. 注文簿が空の場合、清算を正常に完了することはできません。
4. 不良債権を吸収するために保険基金が急速に枯渇した。
5. ADL がアクティブになり、利益のあるポジションが強制的にクローズされます。
6. レバレッジを解消したトレーダーは再度ヘッジせざるを得なくなり、売り圧力が高まります。
7. さらに清算がトリガーされ、ステップ 3 に戻ります。

このサイクルは、レバレッジポジションがほぼ完全に消滅するまで続きました。データによると、市場全体の未決済建玉は数時間で約50%減少しました。

市場構造の真実

10月10日から11日にかけての惨事は、過剰なレバレッジや規制の不備が主な原因ではなく、市場構造におけるインセンティブの不整合が原因でした。市場秩序の維持に責任を負う主体が、安定よりも混乱からより多くの利益を得る場合、混乱は避けられません。

タイムラインデータは、マーケットメーカーがパニックに陥ることなく、自らの損失を最小限に抑えつつ、その後の機会を最大化するために、最適なタイミングで協調的な撤退を実行したことを示しています。現在のインセンティブ構造下でのこの合理的な行動は、市場全体にとって非合理的な結果をもたらしました。

説明責任を通じて信頼を再構築する

2025年10月の流動性危機は、暗号資産市場における重大な弱点を露呈させました。強制的な流動性支援が最も必要とされた時に、自主的な流動性供給が機能しなかったのです。190億ドルの清算は、単に過剰レバレッジをかけたトレーダーの破綻によるものではなく、システム的な問題の必然的な結果でした。マーケットメーカーは、いかなる責任も負うことなく、流動性供給のあらゆる特権を享受していたのです。

前進するには、ストレス時には完全に自由放任主義的なマーケットメイクメカニズムは機能しないことを認識する必要があります。従来の市場が規制のない取引の混乱からサーキットブレーカー、ポジション制限、そしてマーケットメーカー義務の導入へと進化したように、暗号資産市場も同様の安全策を講じる必要があります。

技術的な解決策はすでに存在します。

• 階層的責任システム：利益と責任を結び付ける。
• 保険基金の規模は実際のリスクに一致している必要があります。過度に楽観的な予測は避けてください。
• ADL メカニズムと回路ブレーカー メカニズムの組み合わせ: 清算の連鎖反応を防止します。
• マーケットメーカーの行動に関するリアルタイムの透明性：信頼の向上。

欠けているのは、これらの対策を実行する意志です。暗号資産取引所が短期的な手数料収入よりも長期的な安定性を優先しない限り、同様の「前例のない」出来事が、憂鬱な頻度で発生し続けるでしょう。

10月10日から11日にかけて清算された160万口座は、この構造的な欠陥の代償を払うことになった。問題は、業界がこの犠牲から学ぶのか、それとも次の波が来るまで待ち続けるのか、ということだ。危機が訪れた時、彼らが頼りにしていたマーケットメーカーは煙と消え、清算と利益のあるポジションの強制清算の連鎖反応だけが残されたのだと。

上記の分析は、入手可能な市場データ、クロスプラットフォームの価格比較、そして確立された市場行動パターンに基づいています。本記事で表明された見解はあくまで個人的な見解であり、関連情報に基づいているものの、必ずしも特定の団体の見解を代表するものではありません。