2025年10月11日は、世界中の暗号通貨投資家にとって悪夢です。

ビットコインの価格は最高値11万7000ドルから急落し、数時間で11万ドルを下回りました。イーサリアムの下落はさらに深刻で、16%に達しました。パニックはウイルスのように市場に広がり、多くのアルトコインが80～90%のフラッシュクラッシュを経験しました。その後反発したコインでさえ、20～30%の下落に見舞われました。

わずか数時間で、数千億ドルが世界の暗号通貨市場から消失した。

ソーシャルメディアでは、世界中の言語が混ざり合い、悲痛な歌のように悲嘆の声が響き渡った。しかし、パニックの表層下では、真の感染経路は見た目よりもはるかに複雑だった。

この崩壊の発端はトランプ大統領の一言だった。

10月10日、トランプ米大統領はソーシャルメディアを通じて、11月1日から中国からの全ての輸入品に100%の追加関税を課す計画を発表した。そのメッセージは異例の強烈さだった。大統領は、米中関係は「会談は不要」なまでに悪化しており、米国は金融・貿易措置で報復すると述べた。また、中国の希土類独占をこの新たな関税戦争の正当化理由として挙げた。

このニュースは瞬く間に世界市場の混乱を引き起こした。ナスダックは3.56%急落し、近年では稀な1日での下落となった。米ドル指数は0.57%、原油は4%、銅価格も下落した。世界中の資本市場はパニック売りに見舞われた。

この大規模な清算において、人気のステーブルコインUSDeは最大の被害を受けた通貨の一つとなった。USDeのペッグ解除と、それを基盤とした高レバレッジの回転貸付制度は、わずか数時間で崩壊した。

このローカル流動性危機は急速に広がり、USDe を回転貸付に使用していた多数の投資家が清算され、さまざまなプラットフォームで USDe の価格が乖離し始めました。

さらに深刻なのは、多くのマーケットメーカーがUSDeを契約の証拠金として利用していたことです。USDeの価値が短期間でほぼ半減したため、彼らのレバレッジは受動的に倍増しました。一見安全と思われた1倍のレバレッジのロングポジションでさえ、破綻を余儀なくされました。小型株契約の価格とUSDeの相乗効果により、マーケットメーカーは大きな損失を被りました。

「リボルビングローン」のドミノ倒しはどのように起こったのか？

年利50%のリターンの魅力

Ethena LabsによってローンチされたUSDeは、「合成ドル」ステーブルコインです。時価総額は約140億ドルで、世界第3位のステーブルコインとなっています。USDTやUSDCとは異なり、USDeは米ドル相当の準備金を保有していません。その代わりに、「デルタ・ニュートラル・ヘッジ」と呼ばれる戦略によって価格安定を維持しています。USDeは、スポットイーサリアムを保有すると同時に、デリバティブ取引所で同量のイーサリアム無期限契約を空売りすることで、このヘッジ戦略によってボラティリティを相殺しています。

では、何がこれほど多くの資金を惹きつけているのでしょうか？答えは簡単です。高いリターンです。

USDeのステーキング自体も、永久契約の資金調達率から年間約12%から15%のリターンを得ることができます。さらに、Ethenaは複数のレンディングプロトコルと提携し、USDeの入金に対して追加の報酬を提供しています。

利回りの急上昇を真に牽引したのは、リボルビング・レンディングでした。投資家は貸付契約の範囲内で、USDeを担保に他のステーブルコインを借り入れ、そしてUSDeを償還するという取引を繰り返しました。これを数回繰り返すことで、元本はほぼ4倍になり、年率リターンは40%から50%に上昇しました。

伝統的な金融の世界では、年率10%の利回りは稀です。しかし、USDeリボルビングローンが提供する50%の利回りは、利益追求型の投資家にとって抗しがたい魅力です。その結果、資金は流入し続け、貸出プロトコルにおけるUSDeの預金プールはしばしば「満杯」の状態です。新たな枠が設けられても、すぐに埋まってしまいます。

USDeの離脱

トランプ大統領の関税発言は世界市場にパニックを引き起こし、暗号資産市場はリスク回避モードに陥りました。イーサリアムは短期間で16%急落し、米ドル（USDe）の安定性を直接的に揺るがしました。しかし、USDeの下落の真のきっかけは、バイナンスプラットフォームにおける大手機関投資家の清算でした。

暗号資産投資家であり、Primitive Venturesの共同創業者であるDovey氏は、真のきっかけは、Binanceプラットフォーム上でクロスマージンモデルを採用していた大手機関（おそらく従来のクロスマージン取引会社）の清算だったと推測しています。この機関はクロスマージンとしてUSDeを使用していましたが、市場が激しく変動した際に清算システムが自動的にUSDeを売却して債務を返済したため、BinanceでのUSDe価格は0.6ドルまで急落しました。

USDeの安定性は、2つの重要な条件に依存しています。1つ目は、プラスの資金調達率です。強気相場では、空売り業者が買い売り業者に支払いを行い、プロトコルが利益を上げることができます。2つ目は、十分な市場流動性により、ユーザーはいつでも1ドルに近い価格でUSDeを償還できることです。

しかし、10月11日、この二つの状況は同時に崩壊しました。市場のパニックにより空売り心理が急激に高まり、永久スワップの資金調達率は急速にマイナスに転じました。以前は「手数料徴収者」であったプロトコルは「支払者」となり、継続的な支払いを要求するようになり、担保の価値を直接的に毀損しました。

USDeがデカップリングし始めると、市場の信頼は急速に崩壊します。より多くの人々が売りに加わり、価格がさらに下落し、悪循環が完全に形成されます。

回転融資の清算スパイラル

レンディングプロトコルでは、ユーザーの担保価値が一定水準を下回ると、スマートコントラクトが自動的に清算をトリガーし、債務返済のためにユーザーの担保を売却することを強制します。USDeの価格が下落すると、リボルビングローンを通じて複数回レバレッジをかけられたポジションの健全性は、急速に清算閾値を下回ります。

清算スパイラルが始まります。

スマートコントラクトは、清算されたユーザーのUSDeを自動的に市場で売却し、借入金の返済に充てます。これによりUSDeへの売り圧力がさらに高まり、価格がさらに下落します。この価格下落は、さらに多くの回転型ローンポジションの清算を誘発します。これは典型的な「デススパイラル」です。

多くの投資家は、ポジションが清算されるまで、いわゆる「ステーブルコイン投資」が実際には非常にレバレッジのかかったギャンブルであることに気づかないかもしれません。彼らは単に利息を稼いでいるだけだと考えていましたが、回転ローンによってリスクが倍増していることに気づいていませんでした。USDeの価格が激しく変動すると、保守的な投資家を自認する人でさえ、清算から逃れることはできません。

マーケットメーカーの爆発と市場崩壊

マーケットメーカーは市場の潤滑油のような存在であり、注文の発注、注文のマッチング、そして様々な暗号資産の流動性供給を担っています。多くのマーケットメーカーは、USDeを取引所の証拠金としても利用しています。USDeの価値が短期間で急落すると、これらのマーケットメーカーの証拠金も急落し、取引所におけるポジションの強制的な清算につながります。

統計によると、暗号資産市場の暴落は数百億ドル規模の清算をもたらしました。注目すべきは、これらの数十億ドルの大部分が、個人投資家による一方的な投機的なポジションだけでなく、多数の機関投資家によるヘッジポジションからも生じたことです。USDeの場合、これらの専門機関は当初、リスクを軽減するために高度なヘッジ戦略を採用していました。しかし、「安定した」証拠金資産と考えられていたUSDeが突然暴落したため、あらゆるリスク管理モデルは機能しなくなりました。

Hyperliquidのようなデリバティブ取引プラットフォームでは、多数のユーザーがマージンコールを経験し、プラットフォームのHLP（流動性プロバイダー保管庫）保有者は、一夜にして利益が8,000万ドルから1億2,000万ドルへと40%急増しました。この数字は、マージンコールの規模の大きさを間接的に示しています。

マーケットメーカーが集団的に破綻すると、その影響は壊滅的です。市場の流動性は瞬く間に枯渇し、売買スプレッドは劇的に拡大します。時価総額が小さく、既に流動性が限られているアルトコインの場合、流動性不足は価格暴落を加速させ、全体的な下落を加速させます。市場全体がパニック売りに陥り、単一のステーブルコインによって引き起こされた危機は、最終的には市場エコシステム全体のシステム崩壊へと発展します。

歴史の響き：ルナの影

この光景は、2022年の弱気相場を経験した投資家には馴染み深いものだ。その年の5月、Lunaと呼ばれる暗号通貨帝国がわずか7日間で崩壊した。

LUNA事件の根底には、USTと呼ばれるアルゴリズムステーブルコインがあります。USTは年率最大20%のリターンを約束し、数百億ドルもの資金を集めました。しかし、その安定性のメカニズムは、別のトークンであるLUNAへの市場の信頼に完全に依存していました。USTが大規模な売りによってペッグから切り離されたことで、信頼は崩壊し、裁定取引のメカニズムは機能不全に陥り、最終的にLUNAトークンの無制限の発行につながりました。価格は119ドルから0.0001ドル未満に急落し、時価総額は約600億ドル減少しました。

USDeとルナの事件を並べてみると、驚くべき類似点が浮かび上がってくる。どちらも、安定したリターンを求める巨額の資金を、例外的に高い利回りの魅力で引き付けた。そして、極端な市場環境の中で自らのメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的には価格下落、信頼の崩壊、清算売り、そしてさらなる価格下落というデススパイラルに陥った。

これらはすべて、単一の資産の危機から市場全体に影響を及ぼすシステムリスクへと発展しました。

もちろん、両者にはいくつかの違いがあります。Lunaは純粋にアルゴリズムベースのステーブルコインであり、外部担保はありません。一方、USDeはイーサリアムなどの暗号資産によって過剰担保されています。そのため、危機に直面した際にUSDeはLunaよりも耐性があり、Lunaのように完全にゼロにまで暴落していないのはそのためです。

さらに、ルナ事件後、世界の規制当局はアルゴリズムステーブルコインにレッドカードを発行し、USDeは発足以来、より厳しい規制環境下で運営されることとなった。

しかし、歴史の教訓は十分には考慮されていないようだ。ルナの失敗後、多くの人が「二度とアルゴリズム・ステーブルコインには手を出さない」と誓った。しかし、わずか3年後、USDeのリボルビングローンの年率50%の利回りを目の当たりにすると、人々は再びリスクを忘れてしまった。

さらに憂慮すべきなのは、今回の事件がアルゴリズム・ステーブルコインの脆弱性だけでなく、機関投資家や取引所がもたらすシステミックリスクも露呈していることです。Lunaの破綻からFTXの崩壊、中小規模の取引所の相次ぐ清算からSOLエコシステムの危機まで、この道筋は2022年に既に繰り返されています。しかし、3年経った今でも、クロスマージン取引を利用する大手機関投資家は依然としてUSDeのような高リスク資産を証拠金として利用しており、市場のボラティリティが高まる中で連鎖反応を引き起こしています。

哲学者ジョージ・サンタヤナはかつて「過去を思い出せない者は、それを繰り返す運命にある」と言った。

市場を尊重する

金融市場には反駁できない法則があります。それは、リスクとリターンは常に比例するというものです。

USDTとUSDCは実質的な米ドル準備金に裏付けられており、極めて低いリスクしか負わないため、年率換算のリターンは低くなります。USDeは、極端な状況下でのデルタ中立ヘッジ戦略の潜在的リスクを負うため、12%のリターンを提供します。また、USDeのリボルビングローンは、基本リターンに4倍のレバレッジリスクが加算されるため、50%のリターンを提供します。

「低リスク、高リターン」と約束する人は詐欺師か、リスクを理解していないかのどちらかです。リボルビングローンの危険性は、隠れたレバレッジにあります。多くの投資家は、繰り返し行われる住宅ローン融資が、実は高レバレッジの投機行為であることに気づいていません。レバレッジは諸刃の剣です。強気相場では利益を拡大しますが、弱気相場では損失を拡大します。

金融市場の歴史は、極端な状況は必ず起こることを繰り返し証明してきました。2008年の世界金融危機、2020年3月の市場暴落、そして2022年のルナ暴落など、いわゆる「ブラックスワン」と呼ばれる出来事は、常に人々が最も予想していなかった時に襲い掛かります。アルゴリズム・ステーブルコインや高レバレッジ戦略の致命的な欠陥は、極端な状況が発生しないことに賭けるように設計されていることです。これは負ける賭けです。

なぜこれほど多くの人がリスクを承知の上で投資を続けるのでしょうか？人間の貪欲さ、運、そして群集心理がその一因かもしれません。強気相場では、継続的な成功が人々のリスク認識を鈍らせることがあります。周りの誰もが儲かっている時、その誘惑に抗える人はほとんどいません。しかし、市場は必ずどこかの時点で、ただ飯はないということを厳しく思い出させてくれます。

一般投資家にとって、この荒波の中でどうやって生き残ればいいのでしょうか?

まず、リスクを見極める方法を学びましょう。プロジェクトが10%を超える「安定した」収益を約束している場合、その仕組みがあまりにも複雑で素人には一言では説明できない場合、主な目的が実際の用途ではなく収益を生み出すことである場合、透明性と検証可能な法定通貨準備金が不足している場合、ソーシャルメディアで積極的に宣伝されている場合、警鐘を鳴らすべきです。

リスク管理の原則はシンプルですが、時代を超えて通用します。すべての卵を一つの籠に入れてはいけません。レバレッジ、特にリボルビングローンのような隠れた高レバレッジ戦略の使用は避けましょう。暴落前に逃げられるなどとは考えないでください。ルナが崩壊した時、投資家の99%が被害を免れませんでした。

市場は個人よりもはるかに賢い。極端な状況は必ず起こる。誰もが高いリターンを追い求めている時こそ、リスクが最大になることが多い。ルナの教訓を思い出してほしい。時価総額600億ドルが7日間で吹き飛び、数十万人の貯蓄が消えた。10月11日のパニックを思い出してほしい。わずか数時間で2800億ドルが蒸発し、数え切れないほどの追証や清算につながった。次に同じような出来事があなたにも起こるかもしれない。

バフェット氏はこう語った。「潮が引いたときに初めて、誰が裸で泳いでいるかがわかる。」

強気相場では誰もが投資の天才のように見え、50%のリターンは容易に達成できるように思えます。しかし、極限の状況に陥ると、私たちはすでに崖っぷちに立たされていることに気づきます。アルゴリズム・ステーブルコインや高レバレッジ戦略は、「ステーブルコインによる財務管理」などではなく、むしろハイリスクな投機ツールです。50%のリターンは「タダ飯」ではなく、崖っぷちに置かれた餌です。

金融市場では、金儲けよりも生き残ることが常に重要です。