原作者: Ada、TechFlow

2025年夏、Huaxing Capitalは再び市場の注目を集めました。YZi Labs（旧Binance Labs）と協力覚書を締結し、Binanceのプラットフォーム通貨BNBに1億米ドルを投資する計画を立てたのです。

わずか2ヶ月前、取締役会はWeb 3と暗号通貨への事業拡大のため、同様の投資を承認しました。こうした急速な動きから、Huaxingが抜本的な変革、ひいては革命を計画しているのではないかとの憶測が広がっています。

中国の投資銀行業界において、Huaxing は常に特別な存在でした。

華興は、中国中央集権投資公司（CICC）や中信投資国際（CITIC）のような国有資本も、ゴールドマン・サックスやモルガン・スタンレーのような100年にわたる歴史も持ち合わせていない。その成長軌道は、中国のインターネットの爆発的な発展とほぼ同時に辿ってきた。2005年の創業以来、華興は滴滴出行（Didi）と快滴滴（Kuaidi）の合併、美団（Meituan）と点評（Dianping）の提携、58.comと甘粛（Ganji）の統合など、業界を決定づけるほぼすべての合併・買収（M&A）の背後に華興の手腕が見て取れる。インターネットの奔放な成長が続いたこの10年間がなければ、華興が「M&A王」の座に上り詰めることは難しかったかもしれない。

しかし、潮が引いてインターネット経済が増分型から株式市場の時代へと移行し、独占禁止法が厳しく取り締まると、華興が生き残る基盤は根本的に変化しつつある。

かつて栄華を誇ったこのブティック投資銀行は、前例のない存続の課題に直面している。

Web 3 への参入は Huaxing の自助努力なのか、それともデジタル時代の伝統的な投資銀行の共通の運命なのか?

M&A王のジレンマ

2021年、華興資本はほぼ完璧な成績を収めました。年間総売上高は25億400万元に達し、純利益も前年比56.5%増の16億2400万元に達しました。同年、同社はLi Autoの香港IPOや快手科技の上場といった画期的なプロジェクトを成功させました。年次報告書の中で、包凡氏は「私たちは新経済の次の10年の出発点に立っています」と興奮気味に記しました。

しかし、ピークはしばしば転換点の始まりとなります。

2022年、華興キャピタル・ホールディングスの売上高と純利益はともに減少しました。年間営業収入は15億3,300万元で、前年比8.36%減、年間損失は5億6,400万元で、前年比134.71%減となりました。

これらすべての背景には、環境全体の急速な冷却化があります。

「2022年中国M&A市場レビューと展望」によると、全国のM&A取引件数は前年比23.5%減少し、中でもTMTセクターは41%の減少を記録しました。TMT M&Aを基盤とする華興にとって、これは事実上、生命線を失ったことを意味します。

しかし、より深刻な危機はデータにあるのではなく、パターンにあります。

Huaxingの台頭は、中国インターネットの黄金時代、つまり0から1、そして100へと成長を遂げた時期と重なりました。スタートアップ企業は急速な成長を迫られ、巨大企業は市場獲得に躍起になり、投資家はストーリーテリングに熱心でした。Huaxingは、この資本争奪戦において、まさに「スーパーマッチメーカー」としての役割を完璧に果たしました。Bao Fan氏のカリスマ性、人脈、そして業界動向に対する鋭い直感が、Huaxingの防衛線を支えたのです。

市場が成長サイクルにあり、資本市場においてM&Aが好まれる戦略であり続ける限り、Huaxingは繁栄し続けるでしょう。彼らは、ほぼすべてのゲームチェンジャーとなるような大規模な取引の背後に存在しています。

しかし、環境が一変すると、状況は一変しました。市場は既存銘柄をめぐる競争の時代に入り、「強力な提携」は徐々に規制上のレッドラインとなり、かつて成功していたビジネスモデルは足場を失いました。

これが華興の本当のジレンマだ。事業が衰退しているのではなく、成功の基盤となっているモデルが時代の流れに逆らってしまっているのだ。

集中化された個人ネットワーク、閉鎖的な情報チャネル、関係性を重視した価値創造は、透明性、オープン性、仲介の排除を重視する新しい世界では場違いに思えます。

これは、宝帆氏を中心とした文化においては特に顕著です。ロイター通信は、宝帆氏に詳しい人物の発言を引用し、華興社は依然としてワンマン経営、キーパーソン中心の経営を行っており、このビジネスモデルは新時代にはもはや持続可能ではないと述べています。

秘密のWeb 3レイアウト

Huaxing Capital の Web 3 の検討は突然の決断ではありません。

2018年5月、CircleはシリーズEラウンドで1億1,000万ドルの資金調達を完了したことを発表しました。投資家リストには、IDG、Breyer Capital、Bitmainといった一流機関投資家が名を連ねていました。Huaxing Capitalもその中に含まれていたことに気づいた人はほとんどいませんでした。

もしHuaxingが2025年6月に積極的に祝辞を送っていなければ、同社が既にステーブルコイン市場に参入していたことすら世間に知られなかっただろう。Circleの目論見書を詳しく見ると、Huaxingが主要株主として記載されていないことが分かる。これは、同社の保有株数が限られているか、IPO前に清算された可能性があることを示唆している。

それにもかかわらず、Huaxing の Circle への投資は投資家たちに長い間失われていた興奮を感じさせた。

「サークルコンセプト銘柄」への採用に成功したチャイナ・ルネッサンスの株価は、3香港ドルから6香港ドル超へと急騰し、100%以上の上昇を記録しました。これは、上場以来、長らく不安定な下落局面にあった同社にとって、間違いなく大きな追い風となりました。

Huaxing が Circle に投資できたのは、何年も前の Bao Fan の先見の明によるものです。

2015年、華興資本は絶頂期を迎えた。中国のニューエコノミーにおいて最も注目を集める投資銀行として、ほぼすべての大手インターネット企業のM&Aや資金調達ラウンドに関与してきた。しかし、この成功の絶頂期に、鮑凡は驚くべき予測を立てた。 「3年後には、私たちは生計を立てられないかもしれない」

この発言が華興の変革の出発点となった。包凡は、コンサルティング料と手数料だけに頼るビジネスモデルは脆弱であり、新たな成長エンジンを見つける必要があると明確に認識していた。そこで彼は、「サービス提供者」から「参加者」へ、アドバイザーから株主へと転換することを選択した。

Huaxingのポートフォリオの中で、Circleは目立った存在ではない。同時期に同社は、Meituan、JD Digits、Kuaishou、Ideal、NIO、Pop Martなどに投資している。比較すると、暗号資産決済に特化した米国企業はやや「非主流」に感じられる。さらに、この投資を主導したLei Ming氏は後に、 Circleへの投資決定は一部運が良かったと認めている。Huaxingは参入が遅く、市場シェアも小さいため、真に大儲けしたとは言い難い。

Circle以外にも、Huaxingは暗号資産業界に数多くの進出を果たしています。Amber GroupとMatrixportへの直接投資、Canaan Inc.、Bitdeer、HashKeyの資金調達アドバイザーを務めています。さらに、ブロックチェーン業界と起業家精神のベテランであるFrank Fu Kan氏を独立社外取締役に任命しました。

しかし、これらの取り組みはすぐに目覚ましい成果に結びついたわけではありませんでした。36Krのレポートによると、Huaxingの暗号資産市場における利益は、資本運用による過剰な収益よりも、苦労して得た融資サービスによるところが大きいとのことです。HuaxingにとってCircleの価値は、主に成長の可能性と時価総額の回復にありました。

バオファン後の時代の大きな賭け

2024年、華興資本は新たな舵取り役を迎えました。

鮑帆氏と連絡が取れなくなった後、妻の徐延慶氏が徐々に名乗り出て、このブティック投資銀行の舵取りを引き継ぎました。前CEOの謝一静氏が解任された後、華興資本は徐延慶会長、王立興CEO、杜勇波執行取締役を中核とするリーダーシップチームを結成しました。

徐延卿氏はこの状況を利用し、従来のインターネットビジネスへの依存を減らし、ハードテクノロジー、Web 3、デジタル金融に賭ける「華興2.0」戦略を提唱した。

この変化は突然の衝動ではなく、政策ノードと正確に一致するタイミングで起こります。

2025年5月、香港立法会はステーブルコイン法案を可決し、1か月後、政府はデジタル資産発展政策声明2.0を発表しました。ほぼ同時に、Huaxingは取締役会が1億ドルの予算を承認したことを発表し、Web 3および暗号資産分野への参入を正式に開始しました。

この決定は、外の世界にも広く受け入れられた。華興はこれまで、重要な節目を捉え、中国のインターネット企業が10年間の急成長を上回る業績を達成するのを支援することに長けていた。今、同社は新たな分野でその成功を再現しようとしているようだ。しかし、今回は宝帆の姿が見えない。

8月、Huaxing CapitalはYZi Labsと覚書を締結し、BNB資産に1億米ドルを投資する計画を発表しました。これにより、香港上場企業として初めて、BNBをデジタル資産配分に組み入れる企業となりました。市場ではすぐに、香港株における「BNBマイクロ戦略」という比喩が流行しました。

コインの購入はほんの第一歩に過ぎません。Huaxing Capitalは、2つの側面からBNBエコシステムの強化を継続していく予定です。

まず、中国資産管理（香港）をはじめとするパートナー企業と協力し、ファンド型商品の開発と、香港の規制対象仮想資産取引所へのBNB上場を推進しました。そして9月3日、香港の規制対象取引プラットフォームであるOSLがプロ投資家向けにBNB取引サービスを開始し、香港で初めてBNB取引をサポートする取引所となりました。

第二に、Huaxing CapitalはYZi Labsの支援を受けて数億ドル規模のRWAファンドを設立し、香港上場企業におけるBNBパブリックチェーン・ステーブルコインとRWA応用シナリオの実装を推進します。

こうした動きの背後には、Huaxing が最大の取引プラットフォームである Binance の可能性を活用して、Web 3 の中核プレーヤーになろうとしていることがあります。

8月29日、BNBチェーン5周年記念式典で、徐延卿はYZi Labs責任者のエラ・チャン氏と対談し、「HuaxingがYZi Labsと戦略的パートナーシップを結んで以来、従来の金融機関から多くの問い合わせを受けています。彼らはもはや、なぜデジタル資産を配分する必要があるのかではなく、将来の金融エコシステムを代表するBNBのような中核資産をどのように適切に割り当てるのかを尋ねています」と述べました。

彼女はさらに次のように強調した。「HuaxingはWeb 2とWeb 3の世界をつなぐ架け橋となるだけでなく、投資銀行サービス、資産運用、ウェルスマネジメントにおける専門能力を通じて、HuaxingをWeb 3時代の最も象徴的な投資銀行へと導き続けます。」

要約すると、華興の論理は非常に明確です。

外部ロジック：従来の機関が暗号資産市場に参入する場合、直接投資はより高いリスクに直面することが多いが、Huaxing 株に投資することで間接的に暗号資産へのエクスポージャーを得ることができる。

内部ロジック: Web 3 と Web 2 の統合により、必然的に新たな資金調達と M&A のニーズが生じ、「インターネット M&A の 10 年」の物語を再現する可能性があります。

言い換えれば、Huaxingは暗号通貨の世界における市場環境に影響を与えることができる「最初の投資銀行」としての役割を今後も果たしていきたいと考えている。

ビジョンは壮大ですが、それを実現する際の制約は極めて現実的です。

変革のジレンマ

TMT の合併と買収を基盤とするブティック型投資銀行として、Huaxing の最大の強みは常に中国のインターネット業界とその創業者のリソースに対する深い理解にあります。

伝統的な投資銀行の世界では、インセンティブは明確です。それは、手数料の分配、短期的な成果、そして迅速な結果です。投資銀行の従業員は、取引を成立させ、手数料を徴収する、まさに「プロフェッショナル・サービス・プロバイダー」です。

Huaxing Capitalにとって、暗号通貨市場に本格的に参入するということは、多くの伝統的なトップ資本がこの新興分野で失敗しているという残酷な現実に直面することを意味します。

まず、FAモデルの失敗はほぼ避けられません。

インターネットのM&A黄金期において、Huaxingが「スーパーマッチメーカー」として成功を収めたのは、そのコネクションと情報の非対称性によるものでした。資金調達者、売却者、そしてその評価額は、多くの場合、少数の投資銀行しか把握していませんでした。しかし、オンチェーンの世界では、資金の流れ、ガバナンス投票、プロトコルデータはほぼ完全に透明化されており、誰でもリアルタイムで追跡できます。一部のアジアの大手取引所や資産運用機関がFA（金融仲介機関）の資金調達支援を必要としている場合を除き、ほとんどのプロジェクトの資本運用は「プール投資」に近いものです。Hyperliquidのようなデリバティブプラットフォームでさえ、当初から外部からの資金調達を必要としなかったため、投資銀行の交渉力やマッチメイキングにおける優位性はそれほど大きくありませんでした。

したがって、華興キャピタルが本当に超過収益を得たいのであれば、自ら投資するしかありません。

「FAであることの最大のメリットは、友人を作ることと、投資を通じてお金を稼ぐことです。」あるFA実践者はかつてこの考え方で仮想通貨の世界を探求しました。しかし、友人を作り、投資を始めたものの、結局全財産を失いました。

暗号資産の世界におけるプライマリーマーケットは非常に危険です。優れた投資を行うには、暗号資産市場の根底にあるロジックを深く理解し、優れた起業家とのつながりを築き、継続的な支援を提供できる能力が不可欠です。

しかし、暗号通貨の世界には、短期的な物語の罠が蔓延していることがよくあります。プロジェクトがトレンドに乗ると、数ヶ月で評価額が急騰することもあります。しかし、その物語が薄れてしまうと、時価総額は急落し、ビジネスモデルを持たないチームはトークン販売に頼るようになり、時価総額は継続的に低下していきます。さらに、現在の市場はアルトコインへの信頼を失っており、資金は主にBTC、ETH、SOLといった主要資産に集中しています。現在普及している暗号通貨と株式の連動モデルでさえ、いつかは反証されるかもしれません。

Huaxing にとって、これは 2 つの層のリスクを意味します。

1 つは、投資ビジョンが物語の罠を突破できるほど強力であるかどうかであり、もう 1 つは評判リスクです。

暗号資産市場のサイクルは、従来の市場よりもはるかに速く変化します。プロトコルのハッキングやプロジェクトの崩壊は、48時間以内に時価総額を壊滅させる可能性があります。Huaxingがこうした事態に陥った場合、財務上の損失を被るだけでなく、「ブティック投資銀行」としての苦労して築き上げてきた評判を失うリスクもあります。

シンガポールの政府系ファンドであるテマセクは、FTXで約2億7500万ドルの損失を被っただけでなく、国有投資家として議会から質問を受け、「デューデリジェンスに重大な欠落があった」ことを認めざるを得なくなり、評判に大きな打撃を与えた。

この観点から見ると、華興資本にとって最善の道は、暗号資産版「M&A王」を再現することではなく、むしろ主要なセカンダリー市場プレーヤーになることかもしれない。BTC、ETH、BNBといったコア資産を戦略的に配分し、定量戦略とリスクヘッジを組み合わせることで、安定したリターンを追求できるだろう。

しかし、この道も同様に危険です。

取引とは、無数のプロのクオンツファンド、暗号資産ネイティブのトレーディングチーム、そして多国籍マーケットメーカーと競争することを意味します。高度な技術力、リスク管理システム、そしてオンチェーンデータに基づく洞察がなければ、従来の投資銀行のブランドとコネクションだけに頼って真の優位性を築くことはほぼ不可能です。

華興資本は厄介な立場にある。

FA としては、もはや情報面での優位性はありません。VC としては、数多くの物語の罠に直面します。そして、二次投資家としては、ネイティブの遺伝子が欠けています。

これは、暗号通貨の世界において多くの伝統的なFA/VCが直面しているジレンマでもあります。Web 3で足場を築くには、資本投資だけでなく、徹底した認知的再構築も必要です。

「この透明かつ分散化された世界における Huaxing の価値とは何でしょうか?」という疑問に答えなければなりません。

2025年から振り返ると、HuaxingのWeb 3への移行は、むしろ強制的に実行された実験のように思えます。意識的な選択ではなく、むしろ環境によって徐々に追い詰められていくものでした。

20年前、華興は中国インターネット産業の急成長期を捉え、名声を博しました。当時、揺るぎない挑戦者としての野心を持つ鮑凡は、「インターネットを理解する投資銀行」を掲げ、旧来の金融システムを打破しました。

今日の状況は異なります。Web 3はオフラインのビジネスをオンライン化するものではなく、金融の論理を完全に書き換えるものです。分散化、パーミッションレス、そしてコミュニティガバナンスです。これらの概念は、投資銀行が生き残るために頼ってきた仲介業者としての地位を直接揺るがします。

この役割の変化は、問題をより深刻化させています。当時、華興はスタートアップ企業であり、機敏に事業に乗り出すことができました。しかし今、既得権益を抱える企業にとって、新規事業に全力を注ぐことは、自らを放棄し、裏切ることを意味します。中国のM&Aの歴史に既に名を刻んでいる華興にとって、この選択は20年前よりもさらに残酷なものとなっています。

世界的に見て、伝統的な金融機関がデジタル資産への移行において真のブレークスルーを達成したことは稀です。ゴールドマン・サックスは最も早くこの分野に参入した投資銀行の一つですが、現在に至るまで、デジタル資産事業は収益のごく一部を占めるに過ぎません。この業界が直面する共通のジレンマは、自ら革命を起こすことができるのか、それとも新たな企業に取って代わられる運命にあるのか、ということです。

しかし、Huaxing にとって、後戻りはできない。