原作者：Zhou、ChainCatcher

過去1ヶ月（8月1日～31日）にわたり、暗号資産市場は大きな乖離を見せました。ビットコイン（BTC）は月間最高値を更新した後、下落し、月間では6.15%の下落で取引を終えました。一方、イーサリアム（ETH）は好調なパフォーマンスを維持し、19.84%の上昇となりました。ソラナ（SOL）とバイナンスコイン（BNB）はそれぞれ17.85%と9.79%の上昇となりました。全体として、月末に向けて慎重なセンチメントが見られるなど、構造的な市場トレンドが見られました。

対照的に、流通市場では関連銘柄への圧力がより集中的に高まっています。ビットコイン保有に重点を置くマイクロストラテジー（MSTR）は8月に16.78%下落し、BTC自体よりも大幅に下落しました。イーサリアム関連銘柄と関連銘柄は、概して大幅な調整局面を経験しました。

なぜオンチェーンの脈動は株式側の評価弾力性をもたらすことができないのか - これが「通貨と株式のつながり」を再調整を必要とする岐路に追いやっている。

8月のポートレート：混乱から同時下落まで、株式市場はより脆弱になっている

8月は一方的な強気相場ではありませんでした。BTCは月中に急騰した後、下落し、最終的には下落して取引を終えました。ETH、SOL、BNBはいずれも月間上昇を記録しましたが、いずれも最初に上昇し、その後下落するというパターンを辿っており、全体的な傾向としては上昇と下落が同時に起こっているようなものでした。

株式市場はより敏感です。簡単に言えば、2つの要因が作用しています。1つ目は、バリュエーションプレミアムの縮小（株価と純資産価値の差が縮小、あるいは縮小している）、2つ目は、資金調達期待の高まり（市場は追加社債や転換社債の発行を懸念している）です。この変動は、連鎖的に株価に波及することで増幅され、当然のことながら、より深刻なドローダウンにつながります。

機関投資家のセンチメントも冷え込み、バリュエーションへの期待はさらに低下している。バロンズ、モネス、クレスピ、ハートのアナリスト、ガス・ガラ氏は4月にMSTRの投資判断を中立から売りに引き下げ、8月21日には同評価を維持し、目標株価を175ドルとした。ガラ氏は、ビットコインのボラティリティの高さと循環性、レバレッジの高い仮想通貨購入による同社のバランスシートの脆弱性、そして純資産価値（NVA）の約1.34倍というプレミアムの低下の可能性を指摘した。多くの機関投資家にとって、コーポレートガバナンスや希薄化の不確実性を背負うよりも、スポット取引に直接投資するか、コンプライアンスファンドを通じて株式を保有する方が賢明だ。こうした比較において、仮想通貨銘柄は当然プレミアムを失うことになる。

岐路: 連携を修復するか、早期にシャットダウンするか?

市場のシフトの方向性は価格そのものによって決まるのではなく、伝達効率が回復できるかどうかによって決まる。過去1ヶ月間、財務、資金調達、運用という3つの分野において、ほぼ同時に摩擦が生じている。

まず、財務状況の波及効果について見てみましょう。シャープリンク（SBET）を例に挙げましょう。同社は過去1ヶ月間、イーサリアム保有量を継続的に更新し、同時に市場（ATM）での追加発行を実施して保有量を補充するとともに、株価が純資産額を下回った場合には買い戻しを検討することを示唆しています。8月末時点で、シャープリンクはイーサリアム保有量で第2位の規模を誇っています。しかし、株価はETHの上昇と連動して上昇しておらず、8月は時価総額が保有ETHの価値を下回り、下落して取引を終えました。市場は保有量よりも、保有方法や運用方法を重視しており、保有量の増加はもはや評価プレミアムを生み出すことができません。

第二に、資金調達は株価に逆効果をもたらしています。かつては「株式発行でコインを購入する」というモデルに基づき、時価総額と価格を結びつけていた考え方は崩れつつあります。例えば、ETH Zを例に挙げましょう。同社は3億4900万ドル以上のETH準備金を開示していましたが、大規模な株式発行計画による希薄化への懸念から株価は急落しました。これは、資金調達が株価を押し上げるどころか、むしろ株価抑制の要因となっていることを示しています。

最後に、運用実績の問題があります。マイニング機関への利益圧迫と取引所の成長鈍化により、株価とコイン価格の相関関係は弱まっています。Coinbaseの第2四半期財務報告によると、取引収益は約7億6,400万ドルにとどまり、前四半期から40%近く減少しました。総収益は第1四半期の20億3,400万ドルから14億9,700万ドルに減少し、前四半期から26.4%減少しました。これは、BTCとETHの上昇にもかかわらず、取引所の運用実績がそれに伴って改善しておらず、株価上昇を促進することが困難になっていることを示唆しています。

これらすべての累積的な影響は、景気循環後期における恐怖感です。仮想通貨価格の短期および中期的なモメンタムは、上昇と下降を繰り返し、その急激さは鈍化しつつあります。株式市場はさらに脆弱で、プレミアムの低下、資金調達の疲弊、運用の柔軟性の遅れなどにより、仮想通貨市場よりも「あえぎ声」を上げることが多く、時期尚早な失速が一般的な現象となっています。

修復か分離か：注目すべき3つの小さな点

したがって、これらの企業が現時点でBTC/ETHの購入を継続したとしても、限界収益は過去に見られた「純価値へのプレミアム」ではなく、「純価値」に急速に近づく可能性が高い。これが岐路の核心である。私たちは、波及効果の修復メカニズムに頼るべきか、それとも構造的なデカップリングをより長期にわたって受け入れるべきか？

方向性を判断するには、壮大な物語に賭ける必要はなく、次の 3 つの小さなことに焦点を当てるだけで十分です。

1. mNAV 割引を確認します。3 ～ 4 週間以内に収束するか、プレミアム範囲に戻る可能性がありますか?

2. 資金調達活動を検討する：高頻度のATM/転換社債から、1株当たり純資産価値を「固定」するための買い戻し/ロックアップを補完する、より抑制されたペースに移行するかどうか。

3. 運営指標を確認すると、オンチェーン手数料/取引の回復、マイニング会社の現金コストのわずかな削減、取引所デリバティブ/保管などの非取引収入の割合の増加が見られます。

3 つの項目のうち 2 つが満たされれば、連動の物語には続きが生まれます。そうでない場合は、「デカップリング」が固定され、ドローダウン期間中に暗号通貨株が負担する弾力性ペナルティはより重くなります。

結論

総じて言えば、8月下旬の「同時冷却」は単なる偶然ではなく、むしろ公衆へのストレステストだったと言えるでしょう。投資家は今、選択を迫られています。約束を果たせる企業に投資を続けるのか、それともそれを無視して、ネイティブ資産やより透明性の高い資産配分ツールに戻るのか。業界にとって、これはパラダイムの再評価と言えるでしょう。暗号資産株は主流の資本への架け橋となるのか、それとも次の市場サイクルで最初に消え去る幻影となるのか。岐路は目前に迫っており、時間は無限に寛容ではないでしょう。