原著者: 1912212.eth、Foresight News

ロック歌手の崔建が「偽僧侶」で歌ったように、「私は人々に私を見てもらいたいが、私が誰なのかは知られたくない」。絶えず変化する暗号通貨市場では、このような人物像は珍しくなく、無数の人々の好奇心を惹きつけている。

2017年、ある若者がウォール街を去り、貯金を元手にマイニング事業を立ち上げ、ホワイトペーパーを読み漁り、夜を徹してアルゴリズムの微調整に励んだ。その後、世界的に有名なマーケットメーカー兼高頻度取引会社Optiverから、取引構造の専門家とリスク管理の専門家を2人採用した。2018年の激しい弱気相場は、多くの取引所、プロジェクト開発者、そしてメディアを壊滅させた。外部資金のない最も困難な時期において、彼らは個人的な信念とアルゴリズムモデルだけを頼りに持ちこたえた。パンデミックによって世界的な金融市場が大きな変動に見舞われるまで、彼らの裁定取引アルゴリズムは一夜にして12万ドルの利益をもたらした。数か月後、彼は複数の取引プラットフォーム間でシームレスな裁定取引を開始した。

1年後、彼を率いる無名のチームは数億ドル規模の資産を運用し、彼が設計したアルゴリズムに基づいて数え切れないほどの大規模取引を成立させた。彼は目に見えず、知ることもできない人物の一人となったが、売買価格には常に彼の存在が感じられる。

世界最大級のアルゴリズム駆動型仮想通貨マーケットメーカー、Wintermuteの創設者、エフゲニー・ガエヴォイです。ロンドン在住で、アメリカへの旅行を楽しんでいます。ミームや率直なコメントを好み、市場操作の疑いがかけられた際には「もし私を仮想敵のように扱うなら、私があなたを荒らしたと責めないでくれ」と反論するほどです。

では、暗号通貨マーケットメーカーの役割とは一体何でしょうか?

通常、プロジェクトがトークンを発行すると、分散型取引所（DEX）に上場できます。典型的な手順としては、DEX上でX/ETHやX/USDTなどの取引ペアを作成し、両方の資産を初期流動性プールに投入します（例：Xトークン100万枚とETH100枚）。しかし、プロジェクトがCoinbaseやBinanceなどの取引所への上場を目指す場合、単にトークンを発行して人々が取引してくれることを期待することはできません。そうすると、売買注文が不足してしまうことが多々あるからです。これらの取引所は流動性を確保する必要があります。つまり、常に売買を希望する人がいなければなりません。この役割は通常、マーケットメーカーが担います。

公の場で頻繁に議論される取引所や暗号資産VCと比較すると、マーケットメーカーは謎に包まれています。彼らは暗号資産業界において重要な役割を果たしていますが、時折トークン価格の下落の原動力となることもあり、物議を醸しています。

古いパターンは崩壊する

前回のサイクル以降、プロのマーケットメーカーのグループが暗号通貨市場に参入してきた。

当時、市場はAlameda Research、Jump Crypto、Wintermuteといった既存の機関投資家によって支配されていました。これらのプレーヤーは、高頻度アルゴリズム取引と莫大な資金を活用し、CEXの流動性供給を支配していました。FTXの姉妹会社であるAlamedaは、2021年の強気相場のピーク時にビットコインやイーサリアムといった主流資産の流動性を提供し、その取引量は市場全体の20%以上を占めました。

暗号資産（仮想通貨）業界をリードするマーケットメーカーであるAlameda Researchは、姉妹会社であるFTXの流動性危機により破綻しました。2022年11月、CoinDeskがAlamedaのバランスシートを暴露したことを受け、CZは保有するFTTをすべて売却しました。これによりFTXの流動性が枯渇し、ユーザーによる資金流出が相次ぎました。調査の結果、FTXが最大100億ドルの顧客資金を不正流用し、高リスク取引や損失補填のためにAlamedaに貸し付けていたことが明らかになり、悪循環を招きました。FTX、Alameda、そして130以上の関連会社が破産を申請し、SBFはCEOを辞任しました。

輝かしい歴史を振り返ると、Alamedaは2017年にSBFによって設立されました。当初は暗号資産の裁定取引と定量取引に特化していましたが、アルゴリズムの優位性により急速に台頭しました。2019年にFTXがローンチされると、Alamedaは主要な流動性プロバイダーとなり、FTXの評価額を320億ドルまで急上昇させました。Alamedaは数百億ドル規模の資産を運用し、強気相場においてレバレッジ取引とマーケットメイキングを通じて巨額の利益を上げています。SBFは暗号資産ビリオネアにまで上り詰め、業界における慈善活動や規制擁護活動を推進しています。

キャロライン・エリソン

最終的な破綻は、内部統制の崩壊に端を発しました。アラメダのパートナーであるエリソン氏がスタッフ会議中に顧客資金の横領を認めたことは、業界に衝撃を与えました。彼女とSBFとの関係も事態をさらに悪化させました。2023年、彼女は検察側の重要証人となり、SBFが80億ドル規模の詐欺を企てたと告発しました。彼女は7件の詐欺罪で有罪を認め、2024年に懲役2年の判決を受けました。法廷で彼女は涙ながらに謝罪し、「傷つけた人々のことを毎日悲しんでいます」と述べました。

アラメダは高いレバレッジによって市場のボラティリティに晒され、FTXはその不足分を補うために顧客資金を違法に借り入れました。2023年、SBFは懲役25年の判決を受け、アラメダの資産は清算され、同社は完全に崩壊しました。

既存のマーケットメーカーの撤退または縮小が真空期間の直接的な原因です。

Kaikoのデータによると、FTX崩壊から1週間後、世界の暗号通貨の流動性は半減し、ビットコインの2％の深さは数億ドルから1億ドル未満に減少しました。

暗号通貨市場の初期の流動性戦場において、かつてはJump CryptoとWintermuteが最も勢いを増していた2大勢力でした。

伝統的な高頻度取引（HFT）大手のJump Tradingを母体とするJumpは、その深いアルゴリズムの専門知識と強力な資本力を活かし、2021年に暗号資産市場に積極的に参入し、SolanaエコシステムからTerraステーブルコインシステムまで、あらゆる分野で広く利用されるようになりました。しかし、Terraの破綻とそれに続く2023年の米国証券取引委員会（SEC）による調査を受けて、Jump Cryptoは事業規模を縮小し、一部の米国市場から撤退し、従業員の10%以上を解雇しました。

Wintermuteは、柔軟なアルゴリズムによるマーケットメイクとOTCサービスで急速に注目を集め、CeFiとDeFiにおいて最も影響力のある流動性プロバイダーの一つとなりました。しかし、2022年に発生したハッキング事件により、約1億6,000万ドルの損失が発生し、急速な拡大に伴うリスクが露呈しました。その後、Wintermuteは無謀な拡大を避け、徐々により洗練された運営へと移行してきました。

二人の軌跡は、過去5年間の仮想通貨マーケットメーカーの急成長から慎重な縮小に至るまでの過程をほぼ凝縮している。高頻度裁定取引からエコシステム支援へ、過激なリスクテイクから着実な生き残りへ。マーケットメーカーはかつて市場の繁栄を支えていたが、今ではリスクと流動性のバランスを取ることを学んでいる。

しかし、市場が縮小し、警戒感が強まる中で、マクロ要因とミクロ要因の両方が新規参入者を市場に駆り立てています。2023年から2024年にかけての連邦準備制度理事会（FRB）の利下げは資金流入を刺激し、2024年のビットコイン半減期後には市場サイクルが始まるでしょう。トークン発行の新たな波が生まれており、インスクリプション、リステーキング、ミームコイン、AIプロキシ、ステーブルコインブーム、RWA、オンチェーン米国株などが注目を集めています。さらに、米国スポットETFは多額の資金を集め、目覚ましいパフォーマンスを上げています。

SoSoValueのデータによると、8月28日時点で、ビットコイン現物ETFの純流入額は541億9000万ドル、イーサリアム現物ETFの純流入額は136億4000万ドルに達しています。規制環境の緩和も大きな要因となっています。トランプ大統領は2025年1月の就任以来、デジタル資産、ブロックチェーン技術、および関連技術の責任ある成長への支援を強調し、バイデン政権の関連政策を撤回しました。また、大統領令により、国家経済会議内にデジタル資産ワーキンググループが設立され、市場構造、監督、消費者保護、リスク管理を含む連邦規制の枠組みを提案しました。

さらに、業界の技術的基準は継続的に低下しており、プロジェクト関係者のニーズも変化しているため、業界の再編が促されています。

新しいエリート層の台頭

この空白が意味するのは、新規参入の余地が十分にあるということです。代表的なプレイヤーとしては、Flow Traders、GSRの新部門、そしてDWF Labsが挙げられます。これらのコアメンバーは多様なバックグラウンドを持ち、事業範囲はCEX/DEXマーケットメイキング、OTC、そしてストラクチャードプロダクトに及びます。

フロートレーダー

オランダ発のグローバル流動性プロバイダーであるFlow Tradersは、当初は上場投資信託（ETP）で高い評価を得ていましたが、2023年には、デジタルの波を捉えた熟練の航海士のように、暗号資産分野へと大胆に事業を転換しました。同社のチームは、多様なクオンツ取引の専門家と金融エンジニアで構成されており、チーム主導の強い文化を重視しています。アムステルダムにある本社は、ウォール街とシリコンバレーのエリート人材が集まる、洗練された実験室のようです。

トーマス・スピッツ

2025年7月、Flow Tradersはトーマス・スピッツ氏を新CEOに任命しました。元幹部であるスピッツ氏は、クレディ・アグリコルCIBで20年以上にわたる輝かしいキャリアを誇り、様々な上級職を歴任し、国際的なチームの管理や異文化イニシアチブの推進において豊富な経験を有しています。MiCAR準拠のステーブルコインであるAllUnityの開発を主導し、DWSおよびGalaxy Digitalと連携してトークン化資産のあり方を変革しました。

2025年第2四半期の純取引収益は1億4,340万ユーロに達し、前年同期比80%増となりました。Flow Tradersはクロスチェーンおよび機関投資家レベルのマーケットメイクに優れており、継続的な流動性を提供しています。現在、サードパーティのデータモニタリングでは、AVAX、LINK、DYDX、GRT、STRK、PROVE、WCT、PARTI、ACX、EIGENなどのトークンが取引されていることが示されています。特に、2024年半ばには、Flow Tradersがドイツ政府による押収BTCの円滑な処分を支援し、二次市場の大幅な下落を防いだことが挙げられます。

Flow Traders は自社の資金とアルゴリズムによる利益を使って事業を拡大していますが、GSR は Pantera Capital などの VC からの投資を通じて資金の一部を得ています。

監視データによれば、現在のマーケットメイキング資金は1,694万ドルで、資金残高は過去最低水準まで落ち込んでいる。

GSRマーケット

GSR Marketsは、香港を拠点とするアルゴリズム・デジタルトレーディング会社です。独自のソフトウェアを活用し、複数のデジタル資産クラスにわたる注文執行ソリューションを提供することで、高い流動性を提供しています。元ヘッジファンドトレーダーやブロックチェーンエンジニアを中心とした多様なチームを擁し、ニューヨークとロンドンのオフィスにグローバルな人材を集結させ、機関投資家レベルのマーケットメイク、店頭取引（OTC）およびリスク管理サービスを提供しています。GSRのマーケットメイク機能は、高度なリスクヘッジ機能とグローバルな接続性を備えています。数十の取引所と接続することで、買い手と売り手の両方に双方向の流動性を提供し、ボラティリティ管理のための高頻度アルゴリズムに優れています。

2023年、GSRは規制当局の監視を避けるため米国での取引を縮小し、CFOをはじめとする上級幹部が辞任しました。2024年には、GSRは純粋なトレーディング会社からエコシステムパートナーへと移行しました。2025年のコンセンサスサミットで、パートナーのジョシュ・リーズマン氏は「DeFiとCeFiの統合こそが未来であり、私たちは次の段階に向けて準備を進めています」と述べました。

リーズマン氏はかつて、自身のサーバーを使ってイーサリアムをマイニングし、初めて大金を蓄えた人物です。彼の経歴は輝かしいもので、ドイツ銀行、ソシエテ・ジェネラル、サークルといった伝統的な企業や仮想通貨企業で長年勤務してきました。彼のリーダーシップの下、GSRは業界で初めて英国金融行動監視機構（FCA）とシンガポール通貨庁（MAS）の両方からライセンスを取得した仮想通貨流動性プロバイダーとなりました。

ジョシュ・リーズマン

公開情報によると、GSR市場ではWCT、RNDR、FET、UNI、SXT、SPK、RSC、GALA、HFT、PRIME、ARKM、BIGTIME、USUAL、MOVE、BAN、TAI、PUFFER、ZRO、IINCH、ENA、WLDなどのアルトコインが取引されています。注意深く観察すると、Binanceに上場されている一部のアルトコインでは、これらの通貨のGSR市場では、上場後に急落するのではなく、価格が上昇する期間が見られることが分かります。

Arkhamのデータによると、現在、公開アドレスにあるマーケットメイク資金は1億4,376万ドルです。主要なマーケットメイク取引所はBinanceです。資金残高は中程度の水準を維持しています。

DWFラボ

DWF Labsは2022年に設立されました。マネージングパートナーのアンドレイ・グラチェフは、伝統的なトレーディングのバックグラウンドを持ち、以前はHuobi Russiaの責任者を務めていました。18歳で物流業界に参入し、2014年に伝統的な市場での取引を開始しました。その後、eコマースに転向し、ETHが7ドルから350ドルに上昇した際に利益を得たことをきっかけに、彼の暗号資産取引の旅が始まりました。

彼は5つの中国語のタトゥーを入れており、自身のリーダーシップの下でDWFを巡る論争を巻き起こしたことを誇りに思っています。さらに、DWFはVC、OTC、インキュベーター、エコシステム、資金調達、イベントブランド、TVLプロバイダー、DeFiテイカー、アドバイザー、コイン上場エージェント、人事、PR/マーケティング会社、KOL、RFQ（見積依頼）プラットフォームなど、多岐にわたる役割を担っています。

2023年から2025年にかけて、400以上のプロジェクトに総額2億ドル以上が投資される予定です。

DWFは主に東アジアのプロジェクトと、様々な新規および既存のセンチメント関連資産をマーケットメイキングの対象としています。公開情報によると、DWFはSOPH、MANTA、YGG、IOST、JST、MOVE、CAT、MONKEY、ID、XAI、LADYSなどのアルトコインを取り扱っています。興味深いことに、DWF Labsの公式マーケットメーカーアドレスには現在、900万ドル未満の資金しか保有されていません。

多くの新興プレーヤーは、Web 3ベンチャーキャピタルからの支援を確保したり、取引利益を通じて事業を拡大したりしています。DWF Labsは自己資本が雪だるま式に増加し、2023年から2024年にかけて最も積極的な投資家となりました。2025年までに、同社の「ベンチャーキャピタル＋マーケットメイキング＋インキュベーション」モデルは、複数のナラティブセクターを網羅しました。これらの資金源により、新興プレーヤーは未発展期に迅速に資金を投入することができました。例えば、DWF Labsは2024年にAIおよびRWAプロジェクトに自己資本を投資し、大きな雪だるま式効果を生み出しました。

より柔軟なトークンインセンティブ型プロトコルパートナーシップモデルが一般的であり、投資とマーケットメイキングを直接組み合わせたものもあります。例えば、DWF Labsは2025年にFalcon Financeにステーブルコインのサポートを提供し、年間12～19%の収益率を達成しましたが、不良債権をめぐる論争を引き起こしました。GSRは0x APIを通じて流動性を集約し、プロジェクトがEthereumメインネット上で効率的な取引を実現できるよう支援しています。Jupiter AggregatorはSolana上で最適な経路をルーティングし、Flow Tradersのような新興企業はこれを活用して参入障壁を下げています。これらのイノベーションにより、新興企業は既存の中央集権型モデルとは対照的に、断片化された市場において際立った存在感を示すことができます。

紛争

マーケットメーカーの台頭は常に論争を伴います。今回のサイクルで最も急速かつ物議を醸した台頭は、DWF Labsでしょう。

2023年9月に開催されたToken 2049フォーラムにおいて、共同創設者のアンドレイ・グラチェフ氏は「Web 3 Connect」会議後にツイートし、招待への感謝を表明しました。ところが、マーケットメーカーのGSRは予想外にもTwitterで怒りの反応を示し、DWF Labsはこのフォーラムの参加者であるマーケットメーカーGSR、Wintermute、OKXと同席する資格がないと反論しました。これは彼らにとって侮辱的な発言でした。

GSRは、2023年末の時点でDWF Labsのような悪質な行為者が依然としてこれほど多くの注目を集めていることを深く残念に思うと述べた。別のマーケットメーカーであるWintermuteのCEO、エフゲニー・ガエボイ氏は、このツイートに「いいね！」をした。さらに興味深いのは、マーケットメーカーGSRが共有したイベント写真によって、アンドレイ・グラチェフ氏が突如削除されたことだ。エフゲニー氏は、アンドレイ・グラチェフ氏を暴露するツイートを投稿し、彼の過去の詳細な経緯や、暗号資産史上最大の悪名高い詐欺事件であるOneCoinへの関与疑惑を掘り下げた。しかし、エフゲニー氏は主に記事でDWF Labsの投資パフォーマンスの低迷をまとめた部分についてコメントし、「間違ったマーケットメーカー」と呼んだ。

アンドレイ氏はフォーサイト・ニュースの インタビューで、批判や苦情については気にしていないと述べた。「適正かつ合法的な範囲内で事業を展開している限り、ある方法が効果的であることが証明されれば、それを採用します。他社の言うことを気にしたり、競合他社からの批判や苦情を恐れたりはしません。」

これはマーケットメーカー間の対立における小さな事件の一つに過ぎませんでした。マーケットメーカーとプロジェクトオーナーの共謀は投資家の間で大騒動を引き起こしました。

2025年4月末、セカンドレイヤープロジェクト「Movement」はWeb 3 Portを公式マーケットメーカーとして採用し、流動性確保のため6,600万枚のMOVEトークンを貸与しました。しかし実際には、これらのトークンはRentechという組織に譲渡されたと報じられており、RentechはWeb 3 Portの代理人またはシャドーカンパニーであることが確認されています。この譲渡には内部不正または故意の執行が含まれていた可能性があります。契約書には、MOVEの時価総額が50億ドルに達した時点で、Rentechはトークン販売による利益の一部を受け取る権利があると規定されていました。これが価格操作を奨励する要因となっていました。

MOVEトークンが正式にローンチされた後、Rentechはすぐに価格操作を行い、時価総額50億ドルの閾値を超えさせ、翌日には3,800万ドル相当のトークン（総供給量の約5%）を売却しました。この売却はMOVEの価格急落の直接的な原因となり、当初の高値1.45ドルから86%、1日で20～30%の下落となり、時価総額は数十億ドル規模にまで減少しました。この行為が公になると、連鎖反応を引き起こしました。内部情報筋によると、Movementの共同創設者であるRushi Manche氏が契約締結に関与していた可能性があり、プロジェクト側は「騙された」と主張していますが、契約の詳細には、非公開の仲介業者やコンサルタントの関与が明らかになっています。

最終的に、Movement LabsはManche氏の共同創業者の地位を解任し、Move Industriesとしてブランド名を変更しました。Binanceはまた、マーケットメーカーの収益を凍結し、Binanceでのマーケットメイキングを禁止しました。

しかし、それがもたらした悪影響は取り返しがつかないものでした。MOVEの価格はピーク時から10倍以上も下落し、多くの投資家が大きな損失を被りました。

defiLlamaのデータによれば、同社のTVLも最高値の1億6,600万ドルから5,000万ドルに急落し、300%以上の減少となっている。

この典型的な否定的な事件により、プロジェクト当事者とマーケットメーカー間の共謀が明らかになりました。

このことは、業界全体に根本的な問題についての考察を促すきっかけとなりました。契約とインセンティブメカニズムに関しては、マーケットメーカー契約において時価総額の閾値といった操作的なインセンティブは避け、買い戻し義務と透明性のある監査を明確に定義する必要があります。ムーブメントの事例は、秘密主義的な仲介者が容易に詐欺行為につながることを示しています。透明性に関しては、プロジェクトはマーケットメーカーの詳細、トークン移転記録、そしてコミットメントの履行（買い戻しなど）を開示する必要があります。エアドロップの遅延や約束の不履行は、信頼の問題を悪化させ、コミュニティの崩壊につながる可能性があります。

新興プロジェクトは、創設者が疑わしい取引に関与するのを防ぐため、内部監視を強化する必要もあります。リーダーシップの誠実さはプロジェクトの存続に不可欠です。トークン発行が個人投資家の流動性離脱を目的としたものだけであれば、最終的には双方にとって不利益な結果となるでしょう。

まとめ

暗号資産世界の取引フロアにスポットライトが当たる中、流動性の流れを真にコントロールする巨大企業は、しばしば膨大なデータの中に埋もれたままです。デジタル金融界の「ダークプール運営者」であるマーケットメーカーは、名前を公表するよりも、コードをオンチェーン上で静かに流すことを好みます。RootDataが最近捕捉した63のアクティブ座標のうち、トッププレイヤーの取引量だけでも市場を揺るがすのに十分ですが、Web 3 Port、Kronos Research、B2C2など、さらに多くの企業がアルゴリズムを用いて、数兆ドル規模の流動性のネットワークを構築しています。

彼らのオフィスには凱旋門はなく、容赦なく注文が流れ込むだけだ。彼らの名前がニュースの見出しになることは滅多にないが、特定のトークンの市場を瞬時に凍結させたり、弱体化させたりすることができる。オンチェーン上で謎の大口注文の痕跡を辿れば、闇のマーケットメーカーが綿密に仕掛けた「流動性トラップ」に足を踏み入れているかもしれない。そして、これらはすべて、彼らの広大な戦略マトリックスの表面的な波紋に過ぎない。

現在、63 の既知の座標が照らされていますが、暗い森の中にはマークされていない目が何組あるのでしょうか。