出典： パンテラ・キャピタル

JannaとChainCatcherによる編集

この記事は、Pantera Capitalのゼネラルパートナー兼ポートフォリオマネージャーであるCosmo Jiang氏によって執筆されました。デジタル資産投資は、単にコインを保有して値上がりを待つ段階をはるかに超えています。1株当たり純資産価値（NAT）を高め、裏付けとなるトークンでより多くの収益を得るという独自の戦略を持つデジタル資産トレジャリー（DAT）は、機関投資家にとって魅力的な商品となっています。PanteraはDATに3億ドルを投資しており、BitMineはETH準備金のおかげで好調なパフォーマンスを上げています。この記事では、DATの価値を紐解き、業界をリードする機関投資家がこのセクターを選択する根本的な理由を探り、デジタル資産投資の新たなトレンドを理解します。

（１）デジタル資産トレジャリー（DAT）投資ロジック

DATへの投資根拠は、シンプルな前提に基づいています。DATはインカムを生み出すことで1株当たり純資産価値（NAT）を増加させ、最終的にはスポット資産を保有するよりも高い原資産保有量につながるというものです。したがって、DATを保有することで、トークンを直接保有したり、ETFを通じて保有したりするよりも高いリターンを得られる可能性があります。Panteraは、幅広いトークンを網羅する3億ドル以上のDATを世界中で運用しています。これらのDATは、デジタル資産の保有を戦略的に増やすことで、独自の強みを活かし、1株当たり価値の成長を実現しています。以下は、当社のDATポートフォリオの概要です。

ニューヨーク証券取引所（NYSE）にティッカーシンボルBMNRで上場しているBitMine Immersionは、ブロックチェーン技術とデジタル資産の金融化に注力する革新的な企業です。Pantera DATファンドの最初の投資先として、BitMineは明確な戦略的方向性と卓越した実行力を示しました。BitMine会長のトム・リー氏は、世界のETH供給量の5%を獲得するというBitMineの長期ビジョン、「5% Alchemy Plan」を発表しました。BitMineの価値創造プロセスを詳細に分析することで、高業績DATの運用モデルを理解するためのケーススタディとなると考えています。

準備金戦略を開始して以来、BitMineは世界最大のETH準備金保有者となり、2025年8月10日現在、1,150,263 ETH（価値49億ドル）を保有する世界第3位のDAT（Strategy、XXIに次ぐ）となりました。さらに、BitMineは米国で25番目に流動性の高い株式であり、2025年8月8日現在、5日間の平均取引量は22億ドルです。

2. イーサリアムの戦略的価値

DATの成功の核心は、その基盤となるトークンの長期的な投資価値にあります。BitMineのDAT戦略は、ウォール街がブロックチェーンに完全移行する中で、イーサリアムが今後10年間で最も重要なマクロトレンドの一つになるという仮定に基づいています。先月議論したように、「オンチェーン大移行」が進行中であり、トークン化されたイノベーションとステーブルコインの重要性が高まっています。既にオンチェーンに存在する250億ドルの実物資産と、2,600億ドルのステーブルコイン（世界第17位の米国債保有者に相当）がこの進歩を牽引しています。BitMine会長のトム・リー氏が2025年7月初旬に述べたように、「ステーブルコインは暗号資産においてChatGPTレベルの現象となっている」のです。

この活動は主にイーサリアムネットワーク上で行われ、ETHはブロックスペース需要の増加から直接利益を得ることができます。金融機関が事業を支えるためにイーサリアムのセキュリティにますます依存するようになれば、プルーフ・オブ・ステーク・ネットワークへの参加意欲が高まり、ETHの需要がさらに高まるでしょう。

（３）DAT価値創造の実際の証拠

DATのビジネスモデルは、原資産トークンの投資価値を確立した後、1株あたりの保有トークン数を最大化することに重点を置いています。主なアプローチは以下のとおりです。

1. プレミアム株式発行：トークンあたりの純資産価値（NAV）よりも高い価格で株式を発行する

2. 転換社債の発行：株式やトークンの変動価値を株式連動証券を通じて収益化する

3. 再投資：ステーキング報酬やDeFi収入などの運用収入を通じてトークン保有量を増やす（これは、ETHなどのスマートコントラクトトークンDAT独自の利点であり、Strategyなどの従来のビットコインDATにはない利点です）

4. 過小評価された資産のM&A: 純資産価値以下で取引されているDATの取得

BitMineは、ETH準備戦略開始後1ヶ月で、1株当たりETHの驚異的な成長を達成し、競合他社を大きく上回りました。初月のETH増加額は、同戦略の過去6ヶ月間の合計を上回りました。BitMineは主に株式発行とステーキング収入を通じて成長を達成しており、近いうちに転換社債などの資金調達手段への拡大を計画しています。

出典: BitMine、2025 年 7 月 27 日

DATの価格は、(a) 1株あたりのトークン取引量、(b) トークン価格、(c) NAV倍率（mNAV）という3つの要素の積に分解できます。6月末のBitMineの株価は1株あたり4.27ドルで、DATによる最初の資金調達後のNAV（純資産価値）である1株あたり4ドルの約1.1倍でした。それから1か月余り後、株価は1株あたり51ドルに急騰し、推定NAVである1株あたり30ドルの約1.7倍となりました。この1か月間の1,100%の上昇のうち、約60%はEPS（330%）の増加、20%はETH価格の上昇（2,500ドルから4,300ドルへ）、20%はmNAVの拡大（1.7倍）によるものです。これは、BitMine の株価上昇の主因が 1 株あたりの ETH (EPS) の増加であり、経営陣の管理下にある中核エンジンであり、DAT と単にスポット資産を保有することとの主な違いであることを示しています。

まだ検討していない3つ目の要素は、NAV倍率（mNAV）です。当然の疑問として、なぜDATの株式に純資産価値（NAV）を上回るプレミアムを支払う人がいるのでしょうか？これは、銀行のような貸借対照表ベースの金融機関との類推で理解できます。銀行は資産を通じて収益を生み出し、投資家は資本コストを上回るリターンを継続的に生み出すとみなされる銀行に評価プレミアムを付与します。優良銀行はしばしば純資産価値（または簿価）を上回って取引されます。例えば、JPモルガン・チェース（JPM）の株価純資産倍率は2倍を超えています。同様に、投資家がDATの1株当たり純資産価値を継続的に増加させることができると確信している場合、彼らはNAVを上回る評価をする可能性があります。BitMineの1株当たりNAVの月間成長率は約640%であり、NAV倍率プレミアムを正当化するのに十分であると考えています。BitMineが一貫して戦略を実行できるかどうかはまだ不明であり、課題は避けられません。しかしながら、同社の経営陣と実績は、スタン・ドラッケンミラー、ビル・ミラー、ARKインベスターズといった伝統的な金融大手からの支持を集めています。ストラテジーの開発実績が示すように、高品質DATの成長ポテンシャルは、より多くの機関投資家に認識されるようになると期待しています。