原著者：Cubone Wuがブロックチェーンについて語る

米国上場企業であるBitMine Immersion Technologies（BMNR）は、MicroStrategyのアプローチに倣おうとしています。つまり、株式による資金調達を利用してイーサリアム保有量を急速に増やし、バランスシートを「ETHトレジャリー」へと転換するのです。この転換発表後、株価は当初急騰しましたが、その後急落し、レンジ取引に入りました。その後、保有量と資金調達の進捗に牽引され、再び上昇した後、再び下落しました。一方、ATM株式の継続的な発行により、発行済み株式資本は増加を続け、時価総額は発行ペースに合わせてダイナミックに拡大しました。本稿では、BMNRの内部構造に焦点を当てます。この反射的な「株式対コイン」のフライホイールは長期的に機能するのでしょうか？mNAV（EV/ETH、EV = 時価総額 + 有利子負債 - 現金）プレミアムが収束し、セカンダリー市場の需要が弱まると、同社は「1株当たりの増加」から「純希薄化」へと移行するのでしょうか？以下の記事では、公開情報とオンチェーン指標に基づいて主要なリスクを体系的に分析します。

コアデータ: ETH準備金、エクイティ、プレミアムレベル

まず、BMNRのファンダメンタルズを見てみましょう。2025年8月中旬時点で、BMNRは約129万7000ETHを保有しており、当時の市場価格で約57億7000万ドル相当です。この規模により、BMNRはMicroStrategyとMARAに次ぐ世界第3位の暗号資産準備金会社となっています。流通株式数は約1億7350万株です。株価は8月の安値30.30ドルから高値71.74ドル（約136.8%増）まで着実に上昇した後、金曜日の終値57.81ドル（安値から90.8%、高値からは約19.4%増）まで下落し、時価総額は約100億3000万ドルとなりました。 mNAV = (時価総額 + 負債 - 現金) / ETH保有時価総額に基づき、金曜日の終値（時価総額100.3億米ドル、負債約188万米ドル、現金約147万米ドル、ETH保有時価総額約57.7億米ドル）に基づいて計算すると、mNAVは約1.74となります。

8月初旬の上昇は、主に一連の触媒によって牽引されました。7月23日の株式オプション上場（取引とヘッジへのアクセス性向上）、7月29日の取締役会による最大10億ドルの自社株買い計画の承認、8月4日の保有ETHが83万3000ETHを超えたことの開示、そして8月11日の保有ETHが115万ETHを超えたことの開示（これにより、「株式からコインへのスワップ」のペースに対する市場予想が引き続き上方修正されました）です。その後の下落は、主にプレミアム（mNAVで測定）の過剰拡大期が要因となり、評価額がNAVへと平均回帰しました。この下落は、ATM供給期待の高まりと二次市場需要の弱まり、そしてETHの下落によって加速されました。

構造メカニズム：オプションレバレッジとmNAVプレミアムフライホイール

7月中旬、同社は保有する約6万ETHが、約2億ドルの担保のない現金に1:1で裏付けられたイン・ザ・マネーのオプションから生じたものであることを公表しました。しかしその後、同社は公式開示を修正し、保有ETH総量を「トークン」（例：8月4日時点で833,137、8月11日時点で1,150,263）で表示しましたが、「オプションを含む」という記載や、完了したオプション行使に関する個別の発表は行っていません。現時点での情報に基づくと、行使が完了したことを明確に宣言する公式文書はありません。しかし、開示内容の変更、対応する現金能力、保有頻度を考慮すると、6万ETHは7月17日以降、行使または同等のスポット取引を通じてスポットに転換された可能性が高いと考えられます。次回の四半期報告書または8-Kのデリバティブに関する注記で確認する必要があります。

BMNRの中核は、mNAV（時価純資産倍率）によって駆動される反射的なフライホイールメカニズムにあります。株価（P）が1株当たり純資産額（NAV）を上回る場合（つまり、mNAV > 1）、同社はATMメカニズムを通じてプレミアムの範囲内で追加株式を調達し、その調達資金をETHの購入に充当することで、1株当たりETH保有量を増やし、帳簿価額の増加を実現できます。理論上は、P > NAV比率が維持される限り、資金調達の各ラウンドで1株当たり資産価値が増加します。しかし、このモデルの本質は、構造的な株式再分配にあります。プレミアムがあっても、市場が「増加を達成するための継続的なトークン交換」の論理に疑問を呈した場合、追加発行は希薄化効果をもたらすものとして価格設定が変更され、全体的な評価水準が抑制される可能性があります。

フライホイールの正のフェーズでは、mNAVの上昇 → ATMによる資金調達 → ETH保有量の増加（1株当たりETHの増加） → 市場のナラティブ強化とバリュエーションの上昇 → 追加資金調達という経路が、正のフィードバックループを形成します。一方、mNAVが1に収束または1を下回る、ETH自体の価格が下落する、二次市場の需要が低迷する、ATMの追加供給への期待が高まるなどの要因により、このメカニズムは機能不全に陥る可能性があります。市場の期待が変化すると、フライホイールのメカニズムは「強化」から「希薄化」へと変化し、負のフィードバックループを形成します。このようなシナリオでは、企業は1株当たり指標の安定を維持するために、自社株買いなどの手段を通じて希薄化の影響をヘッジする必要があることがよくありますが、その実行能力は、制約のない現金準備金の実態と資金調達のスピードによって制約されます。

したがって、このモデルの持続可能性は、3 つの主要な要素に依存します。1 つ目は、ETH 財務ロジックと資産プレミアムの価格設定基準に対する市場の信頼、2 つ目は、ETH 自体の価格の継続的なサポート、3 つ目は、ATM 契約の署名や資金到着のリズム、大量の ETH の OTC 調達機能、ステーキング収入の再投資メカニズムなどの主要な運用リンクをカバーする、社内実行レベルでの会社の協力効率です。

潜在的な崩壊誘発メカニズム：4つの主要なリスクアラート

BMNRは現在高い人気を誇っていますが、その本質的な脆弱性により、極端な状況下では暴落のような崩壊に陥る可能性があります。投資家は以下の4つのリスクパスに注意する必要があります。

（１）ETHオントロジーの価格が大幅に修正

BMNRのような「ETHトレジャリー」企業の評価は、保有するETHのスポット価格に大きく左右されます。ETHの下落は、1株当たり純資産価値（NAV）と時価総額倍率（mNAV）の両方を同時に押し下げます。ETHがプレミアムレンジ内で追加株式を発行した後に調整局面を迎えた場合、「バリュエーションのファンダメンタルズと市場動向のダブルパンチ」を引き起こし、下落を加速させ、流動性流出を悪化させ、時価総額の急落につながる可能性があります。

（II）mNAVプレミアムの収束と金融チェーンの崩壊

BMNRの現在のフライホイールメカニズムは、mNAVに対する高いプレミアムを基盤としています。このプレミアムが収束、あるいは1を下回った場合、追加発行は阻止され、希薄化危機に陥ります。自社株買いや担保金の再投資を通じて指標を速やかに安定化させられない場合、市場は成長戦略の失速と解釈し、流通市場のセンチメントの反転を招き、価格下落を加速させるでしょう。

（III）流動性の引き締めと規制の不確実性

BMNRは中小型株であるため、プライマリーマーケットでの取引能力は限られており、資金調達効率は市場センチメントとマクロ流動性の状況に大きく左右されます。さらに、ETHの財務資産配分は依然として規制上の不確実性に悩まされています。将来的に「ETF類似銘柄」、「構造化デリバティブ保有銘柄」、「非営業金融業務」と定義された場合、開示義務の強化、取引制限、あるいは規制枠組みの厳格化に直面する可能性があり、評価額や資金調達チャネルに影響を及ぼす可能性があります。

（IV）シェル会社構造における信託当座貸越リスク

BMNRとほとんどのETH自己株式は、事業停滞または上場廃止の危機に瀕している中小規模のシェルカンパニーです。戦略的変革以前は、持続可能な収益性と収益性に乏しく、企業価値はストーリー主導の成長と追加資金調達によるモメンタムに大きく依存していました。この構造はICOモデルと非常に類似しています。強力なストーリーをパッケージ化し、株式/トークンをETHと交換することで、短期的に高い企業価値を構築します。しかし、ETHが下落したり資金調達が滞ったりした場合、事業支援と企業価値の支えとなるアンカーの欠如により、信頼は崩壊します。

信頼が薄れ、市場の選好が逆転し、あるいは規制が強化されると、実際のキャッシュフローと持続可能な収益モデルを欠いたシェル構造の企業は、瞬時の流動性の枯渇と非線形の評価の崩壊という極めて大きなリスクに直面することになります。

結論：反射的フライホイールの限界は、最終的には信頼によって決定される

BMNRのアプローチは、資本構成と暗号資産を統合する新たなビジネスナラティブを体現しています。mNAVフライホイールメカニズムを通じて、強気相場におけるバリュエーションを急速に増幅させ、「株式、通貨、時価総額」間の反射的な強化を実現します。同時に、ETHのボラティリティ、市場センチメント、そして規制の不確実性を企業構造に深く統合します。

この構造は、上昇サイクルにおいては高いレバレッジと急速な成長を示す一方で、下降サイクルにおいては破綻を加速させる可能性も秘めています。ETH価格の下落、プレミアムの回帰、二次市場の冷え込み、二次発行の機能不全といった、通常は壊滅的なリスクをもたらさない変動要因が、反射的なメカニズムによって複合的に増幅され、最終的には非線形的な崩壊を引き起こす可能性があります。さらに重要なのは、ペーパーカンパニーから脱却したMicroStrategyのコアバリューは、運用能力やオンチェーンの生産性ではなく、「ETHを継続的に増加させ、1株当たりの価値を創造する」という市場の期待から生じているということです。この期待が根拠のないものであることが判明した場合、あるいは反証された場合、信頼の基盤が崩壊し、フライホイールメカニズムは持続不可能になる可能性があります。

ICO後の崩壊を振り返ると、市場は信頼の構造的な崩壊を痛感している。今回の「シェル」は米国上場企業であるという違いはあるものの、内部キャッシュフローと実体的な事業運営の裏付けがなければ、いかなる「株式対信用」メカニズムも最終的には時の試練に耐えられないという点は変わらない。BMNRの長期的な存続は、どれだけのETHを調達できるかではなく、評価額のナラティブのみに左右されるシェル型資産運用会社ではなく、有能な「コインベース」の資産運用会社としての実力を証明できるかどうかにかかっている。