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著者｜あずま（ @azuma_eth ）

北京時間7月25日、利子付きステーブルコインプロトコルResolvは、「手数料スイッチ」を段階的にオンにし、プロトコルの長期的な価値創造とRESOLVステーキングユーザーへのインセンティブ付与を目的として、プロトコルの毎日の収入の最大10%を財団の資金に移転することを正式に発表しました。具体的には、Resolvは7月31日から8月21日までの4週間、毎週収入移転率を段階的に引き上げ（2.5% → 5% → 7.5% → 10%）、最終的に目標値の10%に到達する予定です。

いわゆる「手数料スイッチ」は、DeFiプロトコルにおける手数料配分の一般的な用語です。一般的には「プロトコルが収益をネイティブトークンに配分するかどうかを決定する組み込み契約機能」と理解されていますが、プロトコルによって具体的な実行モードは異なります。過去には、UniswapやEthenaなどの有名プロジェクトも「手数料スイッチ」問題について議論しましたが、コミュニティ内での配分をめぐる論争や条件の成熟度に関する懸念から、実現には至りませんでした。

一般的に言えば、「手数料スイッチ」はプロトコルのネイティブトークンに直接的な利益をもたらします。これは、トークンの価値獲得能力を直接的に増幅させるからです。しかし一方で、「手数料スイッチ」は、元々プロトコルユーザーに属していた収入の一部をトークン保有者に移転させることが多いため、ユーザーの利益をある程度損なうことになります。そのため、主要プロトコルは常に「手数料スイッチ」をオンにするかどうかを躊躇しています。例えば、Uniswapのシナリオでは、元の流動性プロバイダー（LP）は取引手数料収入の0.3%をすべて取得できますが、「手数料スイッチ」をオンにした後は、収入の一部をUNI保有者に移転しなければならず、LPの利益が相対的に損なわれます。

Resolvの位置付けと考察

Resolvに戻ると、EthenaのUSDeと同様に、Resolvが発行するUSRも、同額のスポットロングと契約ショートによって担保された利付ステーブルコインです。その収益は主に「スポットロングのステーキング収入」と「契約ショートの資金調達金利収入」から得られます。

しかし、Ethenaと比較すると、 Resolvは保険プールRLPを通じたリスク格付けメカニズムの導入など、いくつかの追加的なメカニズム設計も行っています。これにより、USRはより高い超過担保率を達成できます。また、流動性デリバティブトークンへのアクセス比率を拡大することで、より高いスポットステーキング収益を実現しています。Resolvのメカニズム設計の下、同プロトコルは開始以来、年率約9.5%の収益率を達成しており、これは多くの新興ステーブルコインの中でも非常に優れた数値です。

5月末、Resolvはガバナンストークン「RESOLV」を正式にローンチしました。高いステーキングリターンの提供や、第2シーズンのエアドロップに向けたポイントの蓄積促進など、RESOLVの強化策が試みられましたが、ローンチ以来、RESOLVのパフォーマンスは理想的とは言えませんでした。おそらくトークン価格を押し上げるため、Resolvは手数料の切り替えに着目したのでしょう。

「手数料スイッチ」の導入に関する公式発表で、Resolv は「時間と構造が熟した」と述べ、プロトコルは理論的ではない現実的な牽引力を獲得し、プロトコルには明確な価値分配フレームワークがあり、プロトコルは回復力を示したため、「手数料スイッチ」の導入を延期しないことを決定した。

前述の通り、Resolvは4週間かけて段階的に収入移転比率を高め、最終的には10%まで引き上げる計画です。この収入の具体的な使途については、Resolvは「ユーザーとステーカーに提供する価値を拡大する」ために使用すると述べており、具体的には1) DeFi、Fintech、機関投資家間の新たな統合のサポート、2) エコシステム助成金および製品開発への資金提供、3) 買い戻しやその他のトークン関連イニシアチブの促進などが挙げられます。また、Resolvは、収入の使途を追跡するための専用ダッシュボードを将来的に立ち上げる予定であると述べています。

Resolvはまた、「手数料スイッチ」導入後のプロトコルの収益分配についても大まかな想定を示した。現在のプロトコルのTVL5億ドルと平均利回り10%に基づき、年間収益は5,000万ドルと予測している。「手数料スイッチ」導入後も、4,500万ドルは製品収益を通じてユーザーに直接分配され、500万ドルはプロトコルが長期的な価値創造のために留保する。

ENA と比べて、RESOLV はコスト効率に優れていますか?

先週の記事「 1週間で50%近く上昇、ENAはETH最大のベータとなるか？ 」では、ENAの最近の急騰の背後にあるロジックを分析しました。その後、EthenaはENAをめぐる「マイクロ戦略」に類似した財務準備金メカニズムを導入し、ENAの価格をさらに押し上げました。

ENAの早期ローンチにより、同様のメカニズムを持つ利子付きステーブルコインプロジェクトであるResolvに注目する人が増えています。では、RESOLVは現時点で本当にENAよりもコスト効率が良いのでしょうか？

静的数値から、 Ethenaの現在のTVLは77億8100万米ドル、ENA流通時価総額（MC）は40億1600万米ドル（MC/TVL比率は0.51）、完全流通評価額（FDV）は94億8000万米ドル（FDV/TVL比率は1.22）です。Resolvの現在のTVLは5億2700万米ドル、RESOLV流通時価総額（MC）は5728万米ドル（MC/TVL比率は0.108）、完全流通評価額（FDV）は2億500万米ドル（FDV/TVL比率は0.39）です。

MC/TVLとFDV/TVLの比較のみで判断すると、静的な価格性能比（P/P）においてRESOLVは確かにENAを上回っています。ENAは現在、国庫準備金戦略からの買い入れによって支えられていますが、RESOLVが最初に「手数料スイッチ」を作動させることを考えると、両銘柄とも短期的にはある程度の支持を得ることが予想されます。

しかし、客観的に見ると、USRの現在の応用範囲とネットワーク効果はUSDeをはるかに下回っています。さらに、EthenaはUSDeに加えて、第二の事業ラインであるUSDtbも展開しています。プロトコルの潜在能力という観点から見ると、ResolvはEthenaと比べて依然として大きな差があります。

また、 Resolvは前述の「手数料スイッチ」収益について、「Resolvがユーザーとステーカーに提供する価値を拡大するために活用される」と述べているものの、10%の収益のうち具体的にどの程度がRESOLVステーカーに還元されるのかについては言及していない点も注目すべき点です。そのため、「手数料スイッチ」導入後にRESOLVが獲得する追加価値の規模を推測することは困難です。

総じて、RESOLVの時価総額が比較的低いことを考慮すると、最近の急騰を受け、ENAの魅力的な代替手段となっていると言えるでしょう。しかしながら、Resolvプロトコル自体の長期的な見通しはまだ評価段階にあり、「手数料スイッチ」後の収益分配計画の詳細はまだ明らかにされていません。投資する価値があるかどうかは、ご自身で判断する必要があります。