原作者：ジョエル・ジョン
原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News
暗号資産業界は徐々に、壮大な物語を語るのを避け、経済モデルの持続可能性に焦点を当てるようになりました。その理由は単純です。機関投資家が暗号資産分野に参入し始めると、経済のファンダメンタルズが極めて重要になり、暗号資産起業家はタイムリーに自らのポジショニングを再構築する必要があるからです。
暗号通貨業界は初期段階を過ぎ、収益基盤がプロジェクトの成否を左右する新たな段階に入りつつあります。
人間は感情、特にノスタルジアによって形作られ、感情でできています。そして、この古い常識への執着が、テクノロジーの変化に対する抵抗感を生じやすくしています。これを「精神的惰性」と呼びましょう。古い思考パターンから抜け出せない状態です。業界の基本的な論理が変化すると、アーリーアダプターは常に古いやり方に固執します。電灯が登場したとき、石油ランプの方が優れていると嘆く人もいました。1976年には、ビル・ゲイツが有料ソフトウェアの開発に不満を持つギークたちに公開書簡を書かざるを得ませんでした。
現在、暗号通貨業界は、独自の精神的惰性の瞬間を経験している。
暇な時間には、この業界がどのように進化していくのかをいつも考えています。今、「DeFiの夏」という夢が現実となり、Robinhoodはブロックチェーン上で株式を発行しました。
業界がキャズムを乗り越えた時、創業者や資本配分者はどう行動すべきでしょうか？ ごく一部のインターネットユーザーがこれらのツールを使い始めると、暗号化の核となる物語はどのように進化するのでしょうか？ 本稿では、経済活動を説得力のある物語へと昇華させることで、金銭的なプレミアムを生み出す方法を説明します。
早速見ていきましょう。
暗号通貨業界の伝統的なやり方は効果を失っている
ベンチャーキャピタルの起源は19世紀の捕鯨時代にまで遡ります。資本家たちは船の購入、乗組員の雇用、機材の調達に資金を投じ、航海が成功すれば通常10倍の利益がもたらされました。しかし、これはつまり、悪天候、船の沈没、あるいは乗組員の反乱などにより、ほとんどの探検が失敗に終わることを意味していました。しかし、一つの成功が大きな利益をもたらす可能性があったのです。
同じことが今日のベンチャーキャピタルにも当てはまります。ポートフォリオにスーパースターが 1 人いれば、ほとんどのスタートアップが失敗しても問題ありません。
ホエーリング時代と2000年代後半のアプリ爆発の共通点は市場規模です。ホエーリングは市場規模が十分であれば実行可能であり、アプリ開発はユーザーベースがネットワーク効果を形成できるほど大きくなれば可能です。どちらの場合も、潜在的なユーザーの密度が高いため、高い収益を支えるのに十分な市場規模が生まれます。
対照的に、現在のL2エコシステムは、小規模で緊張が高まっている市場を分断しています。ボラティリティや新たな富の効果（Solanaのミーム資産など）がなければ、ユーザーはチェーンを横断する動機がありません。これは、北米からオーストラリアまでクジラ狩りに出かけるようなものです。経済効果の欠如は、これらのトークンの価格に直接反映されています。
この現象を理解するための視点は「プロトコル社会主義」です。プロトコルは、たとえユーザーや経済効果がない場合でも、助成金を通じてオープンソースアプリケーションを補助します。こうした助成金の基準は、社会的な親和性や技術的な適合性であることが多く、効率的な市場ではなく、名目上の熱意によって資金が提供される「人気コンテスト」へと変化します。
流動性が豊富な2021年には、トークンが十分な手数料を生み出すかどうか、ユーザーの大半がロボットであるかどうか、アプリがあるかどうかさえも問題になりません。人々は、プロトコルが多くのユーザーを引き付けるという仮説的な可能性に賭けているのです。まるでAndroidやLinuxの株が普及する前に買えるかのように。
問題は、オープンソース・イノベーションの歴史において、フォーク可能なコードに資本的インセンティブを結び付けてもほとんど成功しなかったことです。Amazon、IBM、Lenovo、Google、Microsoftといった企業は、開発者がオープンソースに貢献するよう直接インセンティブを与えています。2023年には、OracleがLinuxカーネルの変更における主要な貢献者でした。なぜ営利組織はこれらのOSに投資するのでしょうか？答えは明白です。
彼らはこれらの基盤を活用して収益性の高い製品を開発しています。AWSは、数百億ドルの収益を生み出すためにLinuxサーバーアーキテクチャを部分的に活用しています。また、GoogleのオープンソースAndroid戦略は、Samsung、Huaweiなどのメーカーを惹きつけ、Googleの支配的なモバイルエコシステムを共同で構築しています。
これらのオペレーティング システムには、投資する価値があるネットワーク効果があります。過去 30 年間にわたり、そのユーザー ベースによって支えられた経済活動の規模が、影響力の堀を形成してきました。
現在のL1エコシステムと比較してみましょう。DeFillamaのデータによると、300を超える既存のL1およびL2チェーンのうち、日次手数料が20万ドルを超えるのはわずか7つ、TVLが10億ドルを超えるエコシステムはわずか10です。開発者にとって、ほとんどのL2エコシステム上に構築することは、流動性が少なく基盤が不安定な砂漠に店を開くようなものです。お金を投じない限り、ユーザーは来店する理由がありません。皮肉なことに、ほとんどのアプリケーションは、助成金、インセンティブ、エアドロップなどの圧力を受けてこれを行っています。開発者は、プロトコルの活動の象徴であるプロトコル手数料の分け前をめぐって競争しているわけではありません。
このような環境では、経済効果は二の次となり、仕掛けやパフォーマンスがより目を引くものになります。プロジェクトは実際に利益を上げる必要はなく、建設中であるように見せかけるだけで十分です。誰かがトークンを購入してくれる限り、この論理は成り立ちます。ドバイでは、なぜドローンショーやトークンのタクシー広告があるのか、よく不思議に思います。CMOは本当にユーザーがこの砂漠の巣から出てくることを期待しているのでしょうか？なぜこれほど多くの創業者が「KOLホイール」に群がるのでしょうか？
答えは、Web3における注目度と資本注入の橋渡しにあります。十分な注目を集め、十分なFOMO（取り残されることへの恐怖）を生み出すことができれば、高い評価を得るチャンスが生まれます。
あらゆる経済活動は注目から生まれます。注目を集め続けなければ、他者に話しかけたり、デートしたり、協力したり、取引したりすることはできません。しかし、注目だけが追求の対象になると、その代償も明らかになります。AI生成コンテンツの時代において、L2は古い手法を用いています。トップVCの推薦、大手取引所へのコイン上場、ランダムエアドロップ、偽のTVLゲームなどはもはや効果的ではありません。誰もが同じルーティンを繰り返していれば、誰も目立つことはできません。これは、暗号資産業界が徐々に気づきつつある残酷な現実です。
2017年は、ユーザー数が少なかったにもかかわらず、裏付け資産であるETHが1年で200倍に高騰する可能性があり、イーサリアムベースの開発は依然として実現可能でした。2023年には、Solanaも同様の富裕効果を再現し、裏付け資産は底値から約20倍に回復し、一連のミーム資産ブームを生み出しました。
投資家と創業者が熱意を持っている場合、新たな富裕層効果によって暗号通貨オープンソースイノベーションが持続的に発展する可能性があります。しかし、ここ数四半期でこの論理は逆転しました。個人エンジェル投資は減少し、創業者自身の資金は資金調達の冬の時代を乗り切るのに苦労し、大規模な資金調達案件は急減しました。
普及の遅れは、主要ネットワークの株価売上高比率（P/S比率）に直接反映されます。この数値が低いほど、健全な状態にあることを意味します。下記のAethirの事例が示すように、P/S比率は収益の増加に伴って低下します。しかし、ほとんどのネットワークではそうではなく、新規トークンの発行によって評価額が維持される一方で、収益は停滞または減少しています。
以下の表は近年構築されたネットワークのサンプルであり、データは経済の現実を反映しています。OptimismとArbitrumのP/Sレシオは、より持続可能な40～60倍を維持していますが、一部のネットワークではこの値が1000倍に達しています。
それで、前進する道はどこにあるのでしょうか?
収入が認知的物語に取って代わる
幸運なことに、私は初期の頃からいくつかの暗号資産データ製品に関わることができました。その中で最も影響力のあったのは以下の2つです。
ナンセン：AIを使ってウォレットにタグを付け、資金の流れを示す初のプラットフォーム
Kaito: AIを使って暗号通貨のTwitter製品ボリュームとプロトコル作成者の影響を追跡する最初のツール
リリースのタイミングは興味深い。NansenはNFTとDeFiブームの真っ只中、人々がクジラの動きを追跡することに熱中していた時期に誕生した。私は今でもそのステーブルコインインデックスを使ってWeb3のリスク選好度を測っている。Kaitoは2024年第2四半期のビットコインETFブーム後にリリースされた。この時期は資金の流れがもはや重要ではなくなり、世論操作が中心となる。オンチェーン取引が縮小する時期に、Kaitoは注目度の分布を定量化する。
Kaitoはアテンションフローを測定するベンチマークとなり、暗号通貨マーケティングのロジックを根本から変えました。ボットや偽の指標で価値を生み出す時代は終わりました。
振り返ってみると、認知は価値発見を牽引するものの、持続的な成長には至っていません。2024年の「ホット」プロジェクトの多くは90%も急落しました。一方、数年間着実に発展してきたアプリケーションは、ネイティブトークンを利用する垂直分業型アプリケーションと、ネイティブトークンを利用しない集中型アプリケーションの2つのカテゴリーに分けられます。いずれも、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）という伝統的な道を辿っています。
AaveとMaple FinanceのTVLの推移を例に挙げてみましょう。TokenTerminalのデータによると、Aaveは総額2億3000万米ドルを投じて現在の160億米ドルの融資規模を築き上げました。一方、Mapleは3000万米ドルを投じて12億米ドルの融資規模を築き上げました。両者の現在のリターンは似ていますが（P/Sレシオは約40倍）、リターンの変動性は大きく異なります。Aaveは初期段階で資本の堀を築くことに多額の投資をしたのに対し、Mapleは機関投資家向け融資市場セグメントに注力しました。これはどちらが優れているかを判断するものではありませんが、暗号資産分野における大きな差別化を明確に示しています。一方には初期段階で資本の堀を築くことに多額の投資をしたプロトコルがあり、もう一方には垂直市場を深く開拓したプロダクトがあります。
メープルのデューンダッシュボード
PhantomウォレットとMetamaskウォレットの間にも同様の差別化が見られます。DeFiLLamaのデータによると、Metamaskは2023年4月以降、合計1億3,500万ドルの手数料を生み出しているのに対し、Phantomは2024年4月以降、4億2,200万ドルの収益を生み出しています。Solanaのミームコインエコシステムはより大規模ですが、これはWeb3のより広範なトレンドを示しています。Metamaskは2018年に発売された古い製品ですが、比類のないブランド認知度を誇っています。一方、Phantomは後発ですが、Solanaエコシステムの正確な設計と優れた製品により、高い評価を得ています。
Axiomはこの現象を極限まで推し進めています。今年2月以降、この製品は総額1億4000万ドルの手数料を生み出し、昨日だけでも180万ドルに達しました。昨年、アプリケーション層の収益の大部分は取引インターフェース製品によるものでした。彼らは「分散化」の性能にこだわるのではなく、ユーザーの本質的なニーズに直接的に訴えかけています。持続可能かどうかはまだ分かりませんが、半年で約2億ドルの収益を生み出す製品となると、「持続する必要があるかどうか」が問題になります。
暗号通貨がギャンブルに限定される、あるいはトークンが将来存在しなくなると考えるのは、アメリカのGDPがラスベガスに集中する、あるいはインターネットはポルノだけの世界になると考えるようなものです。ブロックチェーンは本質的に金融の軌道であり、製品がこれらの軌道を利用して、分断され無秩序な市場における経済取引を促進できる限り、価値は創造されます。Aethirプロトコルはこの点を完璧に示しています。
昨年のAIブームの勃興時には、ハイエンドGPUレンタルの供給不足が見られました。AethirはGPUコンピューティングパワー市場を構築し、ゲーム業界も顧客に含まれています。データセンター事業者にとって、Aethirは安定した収入源を提供しています。Aethirは昨年末から約7,800万米ドルの収益を積み上げ、900万米ドル以上の利益を上げています。暗号通貨関連のTwitterで「話題」になっているかと聞かれれば、必ずしもそうではありません。しかし、トークン価格が低迷しているにもかかわらず、その経済モデルは持続可能です。価格と経済のファンダメンタルズからのこの乖離は、暗号通貨分野における「バイブレーション（不況）」を特徴づけています。一方ではユーザー数の少ないプロトコルがあり、他方では収益が急増しているにもかかわらずトークン価格に反映されていない製品がいくつか存在します。
イミテーション・ゲーム
映画『イミテーション・ゲーム』は、アラン・チューリングによる暗号解読の物語です。印象的なシーンがあります。連合国軍が暗号を解読した後、早まった行動は暗号解読の事実を露呈させてしまうため、彼らは即座に行動を起こす衝動を抑えなければなりませんでした。市場操作においても同じことが言えます。
スタートアップは本質的に認知ゲームです。常に、事業の将来価値が現在のファンダメンタルズを上回る可能性を売りにしているのです。事業のファンダメンタルズが改善する可能性が高まると、株式価値もそれに応じて上昇します。だからこそ、戦争の兆候がパランティアの株価を押し上げたり、トランプの当選時にテスラの株価が急騰したりしたのです。
しかし、認知ゲームは逆方向にも作用する可能性がある。進捗状況を効果的に伝えられなければ、価格に反映される。この「コミュニケーションギャップ」が新たな投資機会を生み出しているのだ。
今は暗号通貨における大きな差別化の時代です。収益とPMFのある資産は基盤のない資産を圧倒します。創設者はコインを発行せずに成熟したプロトコルに基づいたアプリケーションを開発できます。ヘッジファンドは基礎となるプロトコルの経済モデルを厳密に調査します。なぜなら、取引所にコインを上場しても高い評価は得られなくなるからです。
市場の段階的な成熟は、次の資本流入の波への道を開き、伝統的な株式市場は暗号資産ネイティブ資産を優遇し始めています。現在の資産はバーベル構造を呈しており、一方の端にはファートコインのようなミーム資産、もう一方の端にはモルフォやメープルのような強力なプロジェクトが位置しています。皮肉なことに、どちらも機関投資家の注目を集めています。
Aaveのような堀を築くプロトコルは生き残るでしょうが、新しいプロジェクトの創設者たちはこれからどこへ向かうのでしょうか？ 先行きはすでに明らかです。
コインを発行することはもはや理想的ではないかもしれない。VCの支援を受けない取引インターフェースプロジェクトが、数百万ドルの収益を達成しているケースが増えている。
既存のトークンは従来の資本によって厳しく精査され、投資可能な資産が減少し、取引環境が混雑することになります。
上場企業の合併や買収がより頻繁になり、トークン保有者やベンチャーキャピタルを超えて暗号空間に新たな資本がもたらされるだろう。
これらの傾向は目新しいものではありません。DeFianceのアーサー氏やTheia Capitalのノア氏は、以前からインカム重視の投資に注力してきました。新しいのは、より伝統的なファンドが暗号資産に参入し始めていることです。創業者にとって、これはニッチ市場に注力し、小規模なユーザーベースから価値を引き出すことで、莫大な利益を得られる可能性があることを意味します。なぜなら、そうしたユーザーを獲得しようと待ち構えている資金プールが存在するからです。こうした資金源の拡大は、近年の業界における最も明るい展開と言えるでしょう。
未だ答えが出ていない疑問は、私たちがこれまでのマンネリから抜け出し、この変化に冷静な心で対応できるかどうかだ。人生における多くの重要な疑問と同様に、答えは時が経てば分かるだろう。
