元記事執筆者：ジェシー・ウォルデン（Variant社 パートナー）、ジェイク・チャービンスキー（Variant社 CLO）
原文翻訳：Saoirse、Foresight News
導入
過去10年間、暗号資産業界の起業家は一般的に価値分配モデルを採用してきました。つまり、価値はトークンと株式という2つの独立した担い手に帰属します。トークンは、ネットワークを前例のない規模とスピードで拡大する新たな手段を提供しますが、この可能性を最大限に引き出すには、トークンがユーザーの真のニーズを反映している必要があります。しかし、米国証券取引委員会（SEC）による規制圧力の継続的な高まりは、起業家によるトークンへの価値注入を著しく阻害し、株式への重点移行を余儀なくさせています。今日、この状況は早急に変化する必要があります。
トークンの核となるイノベーションは、デジタル資産の「自律的な所有権」を実現することです。トークン保有者は、資金、データ、アイデンティティ、そして使用されるオンチェーンプロトコルや製品を独立して所有・管理できます。この価値を最大化するために、トークンはオンチェーン価値、つまりトークン保有者のみが直接管理できる透明性と監査可能な収入と資産を獲得する必要があります。
オフチェーンの価値は異なります。トークン保有者はオフチェーン上の収益や資産を直接所有・管理できないため、そのような価値は株主資本に帰属するべきです。起業家はオフチェーン上の価値をトークン保有者と共有したいと考えるかもしれませんが、これはしばしばコンプライアンスリスクを伴います。オフチェーン上の価値を管理する企業は、株主のために資産を保全するという受託者責任を負っている場合が多いからです。起業家がトークン保有者に価値を直接提供したいのであれば、その価値は最初からオンチェーン上に存在していなければなりません。
「トークンはオンチェーン価値に対応し、エクイティはオフチェーン価値に対応する」という基本原則は、暗号資産業界の誕生以来、規制圧力によって歪められてきました。SECによる過去の証券法の広範な解釈は、企業とトークン保有者間のインセンティブメカニズムの不均衡を招いただけでなく、起業家がプロトコル開発を管理するために非効率的な分散型ガバナンスシステムに頼ることを余儀なくさせました。今日、業界は新たな機会を迎え、起業家はトークンの本質を再発見することができます。
SECの古い規則は起業家を制約してきた
ICO時代、暗号資産プロジェクトは株式による資金調達を完全に無視し、公開トークンセールを通じて資金調達を行うことが多かった。プロトコル構築によってトークンがオンライン化された後に価値が上昇するという約束のもと、トークンセールが資金調達の唯一の手段となり、トークンが唯一の価値を持つ資産となった。
しかし、ICOは米国証券取引委員会（SEC）の審査に合格しませんでした。2017年の「 DAOレポート」以降、SECは公開トークン販売にハウイーテストを適用し、ほとんどのトークンが証券であると判定しました。2018年には、ビル・ヒンマン（SEC元企業財務部門長）が「完全な分散化」をコンプライアンスの鍵と特定しました。2019年には、SECはさらに複雑な規制枠組みを発表し、トークンが証券とみなされる可能性を高めました。
これを受けて、企業はICOを放棄し、プライベートエクイティによる資金調達へと舵を切っています。ベンチャーキャピタルによるプロトコル開発支援を行い、プロトコルが完成した後にのみトークンを市場に流通させます。SECのガイダンスを遵守するため、企業はローンチ後にトークンの価値を吊り上げる可能性のあるいかなる行動も避けなければなりません。SECの規制は非常に厳しく、企業は開発するプロトコルからほぼ完全に切り離されており、トークンの価値を吊り上げる金銭的動機があると見られることを避けるため、バランスシート上にトークンを保有することさえ推奨されていません。
起業家はプロトコルのガバナンスをトークン保有者に委譲し、プロトコルを基盤とした製品の構築に注力します。その核となる考え方は、トークンベースのガバナンスメカニズムを「完全な分散化」への近道として活用し、起業家はエコシステム参加者としてプロトコルへの貢献を継続するというものです。さらに、起業家は「補完製品のコモディティ化」というビジネス戦略、つまりオープンソースソフトウェアを無料で提供し、その上位層または下位層の製品を通じて利益を得るという戦略を通じて、株式価値を創造することも可能です。
しかし、このモデルには、インセンティブの不一致、ガバナンスの非効率性、法的リスクの未解決という 3 つの大きな問題が存在します。
まず、企業とトークン保有者の間のインセンティブメカニズムが不整合です。企業は、規制リスクを軽減し、株主に対する受託者責任を果たすために、トークンではなく株式に価値を振り向けざるを得ません。起業家はもはや市場シェア獲得競争を追求せず、株式価値の向上を重視するビジネスモデルを構築し、商業化の道を断念せざるを得なくなる可能性さえあります。
第二に、このモデルはプロトコル開発の管理を自律分散型組織（DAO）に依存していますが、DAOはこの役割を担う能力に欠けています。一部のDAOは運営を財団に依存していますが、インセンティブの不整合、法的・経済的制約、運用上の非効率性、そして中央集権的な参入障壁に陥るケースが多く見られます。他のDAOは集団的意思決定を採用していますが、トークン保有者の大半はガバナンスへの関心が低く、トークンベースの投票メカニズムは意思決定の遅延、基準の混乱、そして結果の悪さにつながっています。
第三に、コンプライアンス設計は法的リスクを真に回避できていません。このモデルは規制要件を満たすように設計されていますが、SECは依然としてこのモデルを採用する企業を調査しています。トークンベースのガバナンスは新たな法的リスクも生み出します。例えば、DAOはジェネラル・パートナーシップとみなされ、トークン保有者が無制限の連帯責任を負わされる可能性があります。
最終的に、このモデルの実際のコストは期待される利益をはるかに上回り、プロトコルの商業的実現可能性と関連トークンの市場の魅力の両方を損ないました。
トークンはオンチェーンの価値を持ち、エクイティはオフチェーンの価値を持つ
新しい規制環境は、起業家にトークンとエクイティの合理的な関係を再定義する機会を提供します。トークンはオンチェーンの価値を獲得し、エクイティはオフチェーンの価値に対応する必要があります。
トークンの独自の価値は、デジタル資産の自律的な所有権の実現にあります。トークン保有者は、グローバルかつリアルタイムで監査可能な透明性を備えたオンチェーン・インフラに対する所有権と制御権を持ちます。この特性を最大限に活用するために、起業家はトークン保有者が直接所有・制御できるよう、価値がチェーンに流れるように製品を設計する必要があります。
オンチェーンにおけるバリューキャプチャーの典型的な事例としては、以下のものが挙げられます。イーサリアムは、EIP-1559プロトコルを通じて手数料をバーンすることでトークン保有者に利益をもたらしたり、手数料変換メカニズムを通じてDeFiプロトコルの収益をオンチェーンのトレジャリーに振り向けたりしています。トークン保有者は、第三者による使用が認められた知的財産権から利益を得たり、すべての手数料をオンチェーンのDeFiフロントエンドインターフェースにルーティングすることで収益を得たりすることもできます。重要なのは、トークン保有者が仲介者なしで直接価値を監視、所有、管理できるようにするためには、価値がチェーン上で取引されなければならないということです。
対照的に、オフチェーン上の価値は株主資本に帰属するべきである。銀行口座、事業提携、サービス契約といったオフチェーン上のシナリオに収入や資産が存在する場合、トークン保有者はそれらを直接管理することはできず、価値移転において企業を仲介者として利用する必要がある。この関係は証券法の対象となる可能性がある。さらに、オフチェーン上の価値を管理する企業には、トークン保有者ではなく株主に利益を優先的に還元するという受託者責任がある。
これは、エクイティモデルの合理性を否定するものではありません。たとえコア製品がパブリックチェーンやスマートコントラクトプロトコルといったオープンソースソフトウェアであったとしても、暗号資産企業は従来のビジネス戦略で成功を収めることができます。「オンチェーン上の価値に相当するトークンと、オフチェーン上の価値に相当するエクイティ」を明確に区別しさえすれば、どちらにも実質的な価値を生み出すことができます。
ガバナンスを最小限に抑え、所有権を最大化する
新しい時代において、起業家は規制遵守への近道としてトークン化されたガバナンスという考えを捨て去る必要があります。ガバナンスメカニズムは必要な場合にのみ有効化し、最小限かつ秩序ある状態に保つべきです。
パブリックブロックチェーンの核となる利点の一つは自動化です。一般的に、起業家は可能な限り多くのプロセスを自動化し、自動化できない事項についてのみガバナンス権限を保持すべきです。一部のプロトコルは、アップグレードの実行、財務資金の配分、手数料やリスクモデルなどの動的パラメータの監視など、「エッジの人間」による介入から利益を得られる可能性があります。しかし、ガバナンスの範囲はトークン保有者専用の機能シナリオに厳密に限定されるべきです。つまり、自動化の度合いが高ければ高いほど、ガバナンスの効率は向上します。
完全な自動化が実現できない場合、信頼できるチームや個人に特定のガバナンス権限を委任することで、意思決定の効率と品質を向上させることができます。例えば、トークン保有者はプロトコル開発会社に一部のパラメータの調整を委任することで、各操作における完全なコンセンサス投票の必要性を排除できます。トークン保有者が最終的な制御権（いつでも監視、拒否、または権限の取り消しを行う権限を含む）を保持している限り、委任メカニズムは分散化を確保し、効率的なガバナンスを実現できます。
起業家は、カスタマイズされた法的構造とオンチェーンツールを通じて、ガバナンスメカニズムが効果的に機能することを保証することもできます。起業家は、ワイオミング州DUNA（分散型自律非営利団体）のような新しい組織構造の導入を検討することをお勧めします。これにより、トークン保有者に有限責任と法人格が付与され、契約への署名、納税、そして法廷での権利擁護が可能になります。さらに、DAOがオンチェーンの透明性、説明責任、そしてセキュリティの枠組みの中で業務を遂行できるよう、BORG（ブロックチェーン組織レジストリガバナンス）のようなガバナンスツールの導入も検討すべきです。
さらに、トークン保有者によるオンチェーンインフラの所有権を最大化する必要があります。市場データによると、ユーザーはガバナンス権の価値を非常に低く認識しており、プロトコルのアップグレードやパラメータ変更のための投票権にお金を払う意思のあるユーザーはほとんどいません。しかし、収入管理権やオンチェーン資産管理権といった所有権属性の価値には非常に敏感です。
証券関係の回避
規制上のリスクに対処するには、トークンを証券と明確に区別する必要があります。
証券とトークンの根本的な違いは、付与する権利と権限にあります。一般的に、証券とは、経済的利益、議決権、情報権、法的執行権など、法人に結びついた一連の権利を指します。例えば、株式の場合、保有者は企業に紐づく特定の所有権を取得しますが、これらの権利は完全に企業に付随するものです。企業が倒産した場合、関連する権利は無効となります。
一方、トークンはオンチェーン・インフラに対する制御権を付与します。これらの権限は、いかなる法人（インフラの作成者を含む）からも独立して存在し、企業が事業から撤退した場合でも存続します。証券保有者とは異なり、トークン保有者は通常、受託者責任による保護や法的権利を享受しません。彼らが保有する資産はコードによって定義され、作成者から経済的に独立しています。
場合によっては、オンチェーン上の価値が企業のオフチェーン上の業務に部分的に依存しているという事実は、それ自体が必ずしも証券法の適用範囲に該当するとは限りません。証券の定義は広範に適用可能ですが、証券法は、一方の当事者が他方の当事者に依存して価値を創造するあらゆる関係を規制することを意図しているわけではありません。
現実には、多くの取引は収益依存関係を伴いますが、証券法によって規制されていません。高級腕時計、限定版スニーカー、高級ハンドバッグを購入する消費者は、ブランドプレミアムが資産価値の向上を促すと期待するかもしれませんが、そのような取引は明らかに SEC によって規制されていません。
同様の論理は、多くの商業契約のシナリオにも当てはまります。例えば、家主は資産の維持管理とテナント誘致による利益の実現を不動産管理会社に委託しますが、この提携関係によって家主が「証券投資家」になるわけではありません。家主は常に資産に対する完全な支配権を保持し、いつでも経営上の決定を拒否したり、運営主体を変更したり、事業を引き継いだりすることができます。家主による物件に対する支配権は管理会社から独立しており、管理会社の業績とは完全に切り離されています。
オンチェーン上の価値を捕捉するために設計されたトークンは、従来の証券よりも、前述の物理的な資産に近いものです。保有者はこのようなトークンを取得すると、自分が所有し管理する資産と権利を明確に認識します。企業の継続的な運営によって資産価値が上昇することを期待するかもしれませんが、保有者と企業の間には法的権利上のつながりはなく、デジタル資産の所有権と管理権は企業体から完全に独立しています。
デジタル資産の所有権と支配権は、証券規制関係を構成するべきではない。証券法の適用における核心的な論理は、「一方が他方の努力によって利益を得る」ことではなく、「投資家は情報と権力の非対称な関係において起業家に依存する」ことである。このような依存関係がない場合、財産権を中心としたトークン取引は証券発行とみなされるべきではない。
もちろん、証券法がそのようなトークンに適用されるべきではないとしても、SECや民間原告が適用を主張する可能性を排除するものではなく、最終的な判断は裁判所による法規定の解釈によって決定される。しかしながら、米国の最新の政策動向は前向きなシグナルを送っている。議会とSECは新たな規制枠組みを検討しており、その焦点を「オンチェーン・インフラの管理」に移している。
「コントロール重視」の規制論理の下では、プロトコルが独立性を維持し、トークン保有者が最終的なコントロールを保持している限り、起業家は証券規制に違反することなく合法的にトークン価値を創造することができます。政策の進化の道筋はまだ完全には明確ではありませんが、傾向は明らかです。法制度は徐々に、すべての付加価値行為が証券規制の範囲に含まれる必要はないことを認識しつつあります。
単一資産モデル: 完全なトークン化、株式構造なし?
起業家の中には、トークンと株式の両方を通じて価値を生み出すことを好む人もいますが、すべての価値をチェーン上に固定し、それをトークンに帰属させる「単一資産」モデルを好む人もいます。
「単一資産」モデルには、企業とトークン保有者を連携させるインセンティブメカニズムと、起業家がプロトコルの競争力向上に集中できることという2つの主要な利点があります。Morphoのような先進的なプロジェクトは、ミニマリスト的な設計ロジックに基づき、このモデルの実践をリードしてきました。
従来の分析と同様、証券の属性の決定は依然として所有権と支配権を中心としており、これはトークンへの価値創造を明確に重視する単一資産モデルにおいて特に重要です。証券のような関係を回避するために、トークンはデジタル資産に対する直接的な所有権と支配権を付与する必要があります。このモデルは立法レベルで徐々に制度化される可能性がありますが、現状の課題は依然として規制政策の不確実性にあります。
単一資産構造の下では、会社は株式を持たない非営利団体として設立され、自社開発のプロトコルのみを提供する必要があります。プロトコルがオンラインになった時点で、管理権はトークン保有者に移譲される必要があり、理想的な形態は、ワイオミング州DUNA（分散型自律非営利団体協会）のような、ブロックチェーンガバナンスに特化した法人組織を通じて組織化されることです。
企業はオンライン化後も引き続き契約構築に参加できますが、トークン保有者との関係は「起業家と投資家」というパラダイムから厳密に分離する必要があります。実行可能な方法としては、トークン保有者が企業に代理人として特定の権限を行使する権限を与えること、またはサービス契約を通じて協力の範囲について合意することが挙げられます。いずれの役割も、分散型ガバナンス・エコシステムの従来の設定に属しており、証券法の適用範囲に触れるべきではありません。
起業家は、単一資産トークンとFTTのような「企業担保トークン」を区別することに特に注意を払う必要があります。後者は実際には証券に近いものです。デジタル資産の管理権と所有権を付与するネイティブトークンとは異なり、FTTのようなトークンは企業のオフチェーン収入を請求する権利を表し、その価値は発行主体に完全に依存します。企業の経営が悪化した場合、保有者は救済策を講じることができません。企業が倒産した場合、トークンはゼロに戻ります。
企業担保トークンは、証券法が対処しようとしているまさにその力の不均衡を生み出します。保有者はオフチェーン収益を監査することも、企業の決定を拒否することも、サービスプロバイダーを変更することもできません。根本的な矛盾は、この力の非対称性にあります。このような保有者は企業によって完全に支配されており、典型的な証券のような関係を形成しており、これも規制の対象に含めるべきです。単一資産モデルを採用する起業家は、このような構造設計を避けるべきです。
「単一資産」モデルを採用したとしても、企業は事業を維持するためにオフチェーン収入を必要とする可能性がありますが、関連資金はコスト支出にのみ使用でき、配当、買い戻しなど、トークン保有者への価値提供には使用できません。必要に応じて、保有者が承認した財務充当、トークンインフレなどを通じて資金を調達することができ、制御は常にトークン保有者の手中にあります。
起業家は、「コインが一般販売されなければ資本投資はなし」や「資産プールがなければ共同事業はなし」など、いくつかの防御策を主張するかもしれないが、「非証券的関係」を含むこれらの主張は、現在の法的適用のリスクを回避できることを保証するものではない。
未解決の疑問と代替解決策
暗号通貨の新時代は起業家にとって刺激的なチャンスをもたらしますが、この分野はまだ初期段階にあり、多くの疑問が未解決のままです。
核心的な疑問の一つは、「証券法の規制を回避しながら、ガバナンスメカニズムを完全に放棄できるのか？」ということです。理論上、トークン保有者はデジタル資産を保有するだけで、いかなる支配権も行使できません。しかし、保有者が完全に受動的である場合、特に企業が依然として何らかの支配権を保持している場合、この関係は証券法の適用範囲にまで発展する可能性があります。将来の法律や規制では、ガバナンスのない「単一資産」モデルが認められる可能性がありますが、起業家は依然として現行の法的枠組みに従う必要があります。
もう一つの疑問は、起業家が単一資産モデルにおいて、初期の資金調達とプロトコル開発をどのように進めるかということです。成熟した構造は比較的明確になっているものの、スタートアップからスケールアップまでの最適な道筋は依然として不明確です。売却可能な株式がない場合、起業家はインフラ構築のための資金をどのように調達すればよいのでしょうか？プロトコルがオンラインになった際に、トークンはどのように分配されるべきでしょうか？どのような法人形態を採用すべきでしょうか？そして、開発段階に合わせて調整する必要があるのでしょうか？これらの詳細やその他の疑問は、業界がまだ検討すべき課題です。
さらに、一部のトークンはオンチェーン証券としてより適切に定義されるかもしれません。しかし、現在の証券規制システムは、パブリックチェーンインフラの助けを借りれば価値を解放できたはずの、分散型環境におけるそのようなトークンの生存空間をほぼ奪ってしまっています。理想的には、議会または証券取引委員会（SEC）が証券法の近代化を推進し、株式、債券、手形、投資契約といった伝統的な証券がチェーン上で取引され、他のデジタル資産とのシームレスな連携を実現できるようにすべきです。しかし、それまでは、オンチェーン証券に関する規制の確実性は依然として未だに達成されていません。
前進への道
起業家にとって、トークンとエクイティのアーキテクチャ設計には普遍的な標準的答えはなく、コスト、ベネフィット、リスク、そして機会の包括的なバランスだけが重要です。多くの未解決の疑問は、市場実践を通して徐々に解明していくしかありません。結局のところ、どのモデルがより実現可能かを検証するには、継続的な探求が必要です。
この記事を執筆した当初の目的は、起業家が現在直面している選択肢を明確にし、暗号資産政策の進化に伴い出現する可能性のある解決策を整理することです。スマートコントラクト・プラットフォームの誕生以来、曖昧な法的境界と厳格な規制環境は、起業家がブロックチェーン・トークンの潜在能力を解き放つことを常に妨げてきました。しかし、現在の規制環境は、業界にとって新たな探求の余地を切り開いています。
起業家の皆様が新たな分野を探求できるよう、上記のナビゲーションマップを作成し、大きな可能性を秘めていると考えるいくつかの開発パスを提案しました。しかし、このマップは現実の領域そのものではなく、業界が探求すべき未知の領域がまだ数多く残されていることは明らかです。私たちは、次世代の起業家たちがトークンの応用範囲を再定義してくれると確信しています。
謝辞
この記事に対する洞察と提案を提供してくれたAmanda Tuminelli氏 (DeFi Education Fund)、John McCarthy氏 (Morpho Labs)、Marvin Ammori氏 (Uniswap Labs)、Miles Jennings氏 (a16z crypto) に特に感謝します。
