Tetherは、USDTの世界的な流通のおかげで、長年にわたりステーブルコイン業界の巨人となってきました。国債利子だけで年間130億ドルの利益を上げており、世界で最も収益性の高い金融テクノロジー企業の一つです。しかし、ビジネスモデルを見直した結果、TetherはUSDTの発行と運用で十分な利益を得ているにもかかわらず、真の「オンチェーン経済における利益分配」を受けられていないことが判明しました。
USDTはイーサリアムの1日のガス料金に約10万ドルを上乗せしており、イーサリアム全体の取引手数料の6%以上を占めています。しかし、それだけではありません。TronはUSDTの価値獲得の最終段階です。最新のオンチェーンデータによると、TronにおけるUSDTの送金量とガス消費量は、パブリックチェーン全体の98%以上を占めています。つまり、Tronの取引の繁栄は、ほぼ完全にUSDTの「輸血」に依存しているのです。
USDTオンチェーン送金ごとに、ユーザーが支払う手数料は通常0.3～8米ドルです。より直感的なデータの観点から見ると、Tronネットワークの現在の1日あたりのオンチェーン収益は210万米ドルを超え、年間収益に換算すると最大7億7000万米ドルに達します。その大部分は、USDTの高頻度送金手数料によるものです。Tronネットワーク全体の24時間以内のオンチェーン取引件数は246万件に達し、1取引あたりの平均手数料は約0.85米ドルで、これはUSDTの平均オンチェーン手数料率とほぼ一致しています。現在、Tronの市場価値は250億米ドルを超え、その安定したオンチェーン収益規模は長年にわたり主要なパブリックチェーンのトップを走っています。
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Tetherにとって、これはまさに典型的な「価値獲得の不均衡」と言えるでしょう。USDTの発行とブランド化は膨大なユーザートラフィックと産業レベルの安定性需要をもたらしましたが、オンチェーン手数料とエコシステムの配当は、長らくTether自身ではなく、インフラの「課税」によって支配されてきました。これは、将来のオンチェーン決済ネットワークにおけるTetherの戦略的発言力を弱めるだけでなく、TRONの独自開発ステーブルコインやトラフィックの転換といった新たな脅威に直面した際に、Tetherが主導権を失うことにもつながります。
Tether がステーブルコインの「スーパーミント」であることに満足し、オンチェーン インフラストラクチャで支配的な地位を持っていない場合、Tether の将来の価値の上限は極めて限られることになります。
これは、Tetherが独自のステーブルコインチェーンエコシステムに全力を注いできた根本的な理由でもあります。独自のチェーンモデルを通じて、Tetherは「イーサリアムやトロンといったパブリックチェーンに流れていた巨額の手数料とエコシステムの配当を自社システムに回収」できるだけでなく、B2B決済、コンプライアンス決済、産業連携といった面で、チェーン上に独自のクローズドループを構築することができます。
さらに重要なのは、Tron は現在 USDT への依存を減らそうとしていることです。
最近、トロンはトランプ家の1米ドルステーブルコインをローンチしました。トロンの創設者であるジャスティン・サン氏は、トランプ家のDeFiプロジェクトのアドバイザーであり、トランプコインの「兄貴分」です。両者は「緊密で不可分」かつ複雑な関係にあり、トロンは今後数年間でUSDTの利用と発行を徐々に減らしていく意向があるようです。
さらに、手数料コストの観点から見ると、TRONのステーブルコイン決済ネットワークとしての優位性は徐々に弱まっています。TRXの購入と破棄を伴わないTRONの現在の取引手数料は、従来高額だったビットコインネットワークの手数料を上回り、イーサリアムメインネット、Apotsチェーン、BNBチェーンよりも高くなっています。
これはUSDTにとって好ましいことではありません。なぜなら、比較すると、Baseネットワークを介したUSDCの送金手数料はわずか0.000409ドルだからです。CircleのCircle Paymaster機能でさえ、ユーザーはArbitrumおよびBaseネットワークのガス料金の支払いにUSDCを使用することができます。
したがって、これらの傾向と競争上の脅威により、Tether は早急にビジネス戦略を調整する必要があります。
プラズマ：TRONの不安の源
Tetherの最初のステップは、2024年末にPlasmaと呼ばれる新しいチェーンをひっそりとサポートすることでした。
当初は、発表も資金調達もわずか数ラウンドにとどまりました。Bitfinex（Tetherの親会社）、ピーター・ティールのFounders Fund、Frameworkなどの資本が相次いで2,400万米ドルを投入し、さらに外部資金から350万米ドルを調達しました。わずか2ヶ月で、Plasmaの評価額は5億ドルに達しました。
Plasmaはビットコインメインネットを最終決済レイヤーとして利用し、UTXOのセキュリティを継承し、実行レイヤーではEVMと直接互換性があります。最も重要なのは、チェーン上のすべてのトランザクションをUSDTガスで直接支払うことができ、USDTの送金は完全に無料であることです。
「手数料ゼロ」というシンプルかつ直接的なセールスポイントこそが、ユーザーが流動性を預け入れられるようガバナンストークンXPLの割当枠を最近発表した際に、最初の5億ドル分が数分で完売し、新たに追加された5億ドルの預入枠も30分以内に完売した理由です。市場にいち早く参入するため、一部の大口投資家はイーサリアムメインネットで10万ドルものガス料金を支払ってチャネルを確保しました。これは、市場が「手数料ゼロのステーブルコインチェーン」を求めていることを示しています。
Plasmaは、技術アーキテクチャに加えて、2つのチップを静かに組み込んでいます。1つ目は「ネイティブプライバシー」です。オンチェーン送金はデフォルトで公開されますが、ユーザーがアドレスと金額を隠蔽する必要がある場合は、ウォレット内のオプションにチェックを入れるだけでシールドモードに入ることができます。監査やコンプライアンス要件に遭遇した場合は、選択的に開示することもできます。2つ目は「ビットコイン流動性」です。Plasmaは、パーミッションレスブリッジを使用してネイティブBTCをチェーンにシームレスに導入することを約束しています。また、Tetherの豊富な米ドルプールを活用することで、低スリッページ取引とBTC担保ステーブルコインの借入を同じ環境で完了できます。
これらすべては、過去1年間のTetherによる「ビットコインの買いだめ」の行動を彷彿とさせます。PlasmaチームとBitfinexのパートナーは、長年にわたりビットコインの支持者でした。
2025年のビットコインカンファレンスの中央ステージで、テザー社のCEOであるパオロ・アルドイノ氏は悟空の像の前に立ち、「ビットコインは私の悟空であり、私たちの友達です」と語った。
2025年春、テザーは買収と合併を通じてナスダックに上場しているマイクロストラテジーに似たビットコイン金融会社であるトゥエンティワンキャピタルの主要株主になると発表した。
テザーはBTC保有量を増やすために4億5,870万ドルを費やし、さらに3万7,000ビットコインを新たなアドレスに移転しました。これはトゥエンティワン・キャピタルにとって追い風となりました。現在、テザーとトゥエンティワン・キャピタルは合計約13万7,000ビットコインを保有しており、これはビットコインを保有する上場企業の中で3位、マイクロストラテジーとマイニング企業のマラ・ホールディングスに次ぐ規模です。
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当初、Tetherがステーブルコインの利益を「デジタルゴールド」と交換する理由について、外部の人々は疑問を抱いていました。しかし、今ではその答えは明白です。USDTは決済通貨として、BTCは準備資産として利用されているのです。Plasmaでは、これら2つが統合され、10以上のネットワークに分散している1500億ドル相当のUSDTが統一された決済レイヤーに集約されます。これにより、Tetherの領域内で送金、交換、回収が可能になります。
メインネットベータ版リリース時点で、プラズマはステーブルコインの流動性で世界第9位のブロックチェーンとなり、その価値は10億ドルに達する。
これまで、TetherはEthereumやTronのペースに追従するしかありませんでした。相手側が手数料率を引き上げたり、ルールを変更したりすると、USDTは受動的に協力するしかありませんでした。USDTを支えるインフラ（決済、執行、ブリッジングなど）も、Tetherのコントロール下にはありませんでした。しかし今、Plasmaは発行、流通、そしてリサイクルを独自のエコシステムに統合しました。Tetherは価格決定力と発言力をさらに高め、必然的にこのネットワークの課金ゲートを握ることになります。
Plasma は 1 年で Tether に対してさらにどれくらいの収益を上げることができるでしょうか?
Plasma は USDT 送金に手数料を無料にしていますが、それは Plasma に収入がないことを意味するものではありません。
Plasmaがあえて「USDTの送金は完全に無料です」とユーザーに向けて叫んでいるのは、Tetherが実在の通貨で補助しているからではなく、複雑さと優先度に基づいてすべての取引を2つの課金方法に分けているためです。簡単に言えば、「身長1.2メートル以下の子供は無料」といったところでしょうか。
通常のUSDT送金は、まるで「身長1.2メートル未満の子供」のように小さなブロックを占有します。ノードはこのようなトランザクションを直接ブロックにまとめ、ユーザーにガス料金を請求しません。しかし、スパムトランザクションを防ぐため、Plasmaには基本的なスループット制限が設けられています。同時に、悪質なスパムトランザクションを回避するために、ユーザーは証拠金として少額の担保をチェーン上に残しておく必要があります。不正利用の閾値に達すると、担保は自動的に没収されます。これにより、「無料」体験が維持されるだけでなく、スパムトラフィックもブロックされます。
単純な送金以外のリクエスト、つまり、複数の契約の同時呼び出し、一括決済、機関レベルの超高速決済など、より複雑な操作はシステムによって認識され、手数料を支払う必要があります。Plasmaノードの主な収入はここから得られ、クロスチェーン資産とカストディサービスから徴収されるマイクロ手数料と合わせて、ネットワーク全体が独自の血液を生成する能力を備えています。単純な送金が課金されなくなったため、課金モデルの単価はより柔軟になります。現在のチェーンの推定によると、1秒あたり数千件の無料支払いは非常に低いリソースしか消費せず、ノードは少量の高レベルサービスでコストをカバーし、黒字を維持できます。
このメカニズムは、Plasmaの「二重構造スケルトン」によって支えられています。下層は定期的にブロックのステータスをBitcoinにアンカーし、セキュリティをBTCのプルーフ・オブ・ワークにアウトソーシングします。上層はEVMと直接互換性があり、開発者はEthereumコントラクトをEVMに移行して実行できます。従来のガス計算が不要になったことで、実行効率が向上します。Messariの評価レポートによると、Plasmaの改善されたコンセンサスは、ストレステストにおいてシングルコアCPUで数千件の支払いを安定的に処理でき、ノードの報酬はすべて複雑なトランザクションのその部分から得られるとのことです。
では、Plasma はどうやって収益を上げているのでしょうか? 答えは明白です。
まず、エンタープライズレベルの「専用回線」です。国境を越えた送金会社やゲームパブリッシャーが、転送を数ミリ秒から数ミリ秒未満に押し上げたい場合、有料レーンに入り、帯域幅を確保するために固定の USDT 月額料金を支払う必要があります。
2番目は、契約とバッチ清算です。DeFiプロトコルでは、複雑なロジックを呼び出すために依然としてガスの支払いが必要ですが、測定単位はETHからUSDTに変更されました。
3つ目は、ブリッジングとカストディです。資産が他のチェーンからPlasmaに移転される際、またはPlasmaから償還される際には、少額の輸出税を支払う必要があります。この税金はPlasmaの金庫に入り、その後、ルールに従ってノードと財団に分配されます。
4番目は、ガバナンストークンXPLのインフレです。バリデータはブロック報酬を得るためにXPLをステークし、Plasma Treasuryはその一部をオークション用に確保して、ピアツーピアのUSDT 0gを支払いとして継続的に補助します。
これら 4 つの組み合わせは、無料送金のネットワーク費用をフィードバックし、Tether に新たなキャッシュフローをもたらすのに十分です。
Plasmaが現在TronとEthereum上で流通しているUSDTトラフィックの大部分をうまく処理できると仮定すると、最初の直接収入はTronとEthereumがインターセプトするオンチェーン取引手数料の大部分となり、年間収入は約10億～20億米ドルに達すると予想されます。エンタープライズサービスとクロスチェーン手数料を合わせると、新たな収益範囲は12億～30億米ドルに達すると予想されます。
しかし、Plasma は通常の USDT 送金手数料を必要としないため、控えめに見積もっても、Plasma は Tether に年間 10 億ドルの収益をもたらす可能性があるとされています。
Plasma には、他にも隠れたメリットやエコシステムの波及効果があるかもしれません。たとえば、新たな大規模流動性と参加プロジェクトを引き付けること、特定の「税金」を徴収すること、SDK やエンタープライズ ノード アクセスを提供すること、オンチェーン アプリケーションに商用料金を請求することなどです。
この新たな現金基盤をTetherの既存の台帳と比較すると、さらに直感的に理解しやすくなります。2024年には、Tetherの約130億ドルの収益のうち、70億ドルは国債利子、4,500万ドルは0.1%の発行・償還手数料、残りの約60億ドルはビットコイン、金、そして初期プロジェクトへの投資による流動利益となります。つまり、PlasmaはTetherの年間利益をさらに15%から20%増加させることができる可能性があるということです。
安定：機関向けにカスタマイズされたUSDT L1チェーン
Plasmaがこれらのチェーンの流動性と開発者エコシステムを取り入れた後も、Tetherはそこで止まりませんでした。今月、BitfinexとUSDT統合流動性プロトコルUSDT0がサポートするL1チェーンのステーブルが正式に発表され、TetherのCEOであるPaolo Ardoino氏がこのプロジェクトのコンサルタントを務めています。
ビットコインL2であるPlasmaとは異なり、StableはL1チェーンです。ガスとしてUSDTを使用し、P2PのUSDT送金は無料ですが、小売/小口取引のシナリオではなく、グローバル金融機関、企業決済、一括決済、オンチェーン企業金融、B2Bクロスボーダーなど、全く異なる顧客層をターゲットとしています。
安定した内部テストネットがオンラインになりました。チームは、ウォレット、アプリケーション、保管統合用の SDK を初期ビルダーに調査するよう指導しています。これには、法定通貨の高速リスト、米ドルで動作するスマート コントラクト、ガスなしで実行できるウォレットなどが含まれており、ユーザーはブロックチェーン上にいることさえ意識しません。
ステーブルが上陸する手がかりは、テザーの最近の集中的な商品投資に隠されています。今春、テザーはラテンアメリカの農業および再生可能エネルギー大手であるアデコアグロの株式70％を取得しました。その後、USDTが南米の穀物、石油、エタノール、さらには原油の決済に直接参加すると発表した。6月5日、テザーはアフリカのブロックチェーン金融プラットフォームであるシガデジタルへの戦略的投資を発表しました。シガデジタルは、アフリカの企業に仮想口座、店頭取引サービス、ファンド運用、外国為替（FX）サービスを提供しています。さらに最近では、6月12日、テザーはカナダの上場金鉱山会社エレメンタルの株式約31.9％（78,421,780株）の取得を発表し、アルファストリームリミテッドとオプション契約を締結しました。これにより、2025年10月29日以降に34,444,580株を追加購入できるようになります。
従来のバルク取引は、長らく銀行送金と信用状に依存してきました。船積みの貨物は数千万ドルにもなりやすく、銀行システムで資金が「決済」されるまでに数日かかることも珍しくありません。しかし、チェーン上で資金がUSDTに換金されれば、国境を越えた取引相手は数秒でそれを送金できます。Stableの法人チャネルは、このような大規模でコンプライアンス遵守が確保され、低遅延な米ドルのフローのために「専用エクスプレスライン」を確保しています。清算機関やカストディアンは、USDT0ブリッジプロトコルを使用することで、相手がどのチェーンを使用しているかを気にすることなく、ステーブルコインの入出金が可能です。
実体資産を保有し、コンプライアンス報告義務のある大規模事業者にとって、決済効率が従来の電信送金を圧倒するほどであれば、多少の手数料増は構わない。Tetherにとっても、この部分のフローは小売送金よりもはるかに安定しており、粗利益も高い。さらに重要なのは、Stableが「USDT + 実体資産」を同一台帳にパッケージ化することで、Tetherはチェーン上で捕捉した米ドルフローを穀物、エネルギー、さらにはサプライチェーン全体に直接組み込むことができるようになることだ。Paolo Ardoino氏は以前のインタビューで、今後5年間におけるUSDTの最大の成長シナリオは暗号資産取引ではなく、商品取引であると述べた。
両チェーンの役割分担は明確です。Plasmaはオンチェーンのユーザーエクスペリエンスを解決し、ガス0で小口取引を大口取引へと転換します。Stableは機関投資家のコンプライアンスを解決し、専用決済システムを活用して大口取引を持続可能な高収益へと転換します。両チェーンの共通の目標はただ一つ、USDTがパブリックチェーンの手数料に制限されず、単一のエコシステムによって「課税」されることがないようにすることです。日々の送金から1万トンの大豆まで、すべての米ドル取引は最終的にTetherの元帳に戻り、「チェーン主権反撃」の最終的な着地点となります。
テザー社の米国限定の新ステーブルコイン？
「アメリカ人は当座預金口座（日常の支払い）を望んでいますが、海外のユーザーはUSDTを貯蓄（デジタル貯蓄）として扱っています。」テザー社のCEO、パオロ・アルドイノ氏は最近、テザー社の次の動きは米ドル決済通貨のローカライズ化だと述べました。
パオロ氏は以前、テザーが米国に新会社を設立し、現地の決済シナリオに特化した新たなステーブルコインを発行する可能性があると明かしていた。一方、既存のUSDTは引き続き国際市場と発展途上地域に焦点を当てる。テザーがSquareと同様の決済ネットワークを構築し、ステーブルコイン決済をサポートするかどうかという質問に対し、パオロ氏は「今全ての計画を明らかにすることはできないが、あなたの考え方は正しい」と答えた。
これは、避けることのできない役割、つまり米国の銀行業界と切り離せないものです。
先週、パオロ氏は、米国初の大手銀行がステーブルコイン発行の意思を明確に表明したというニュースをXに転送し、「プレイヤーを選択してください」という意味深な一文を添えました。業界ではすぐに、テザーがこの銀行と協力する可能性が高いとの憶測が飛び交いました。
多くの人が知らないのは、テザーにはウォール街の重鎮が付き従っているということです。トランプ政権時代に商務長官を務めた億万長者のハワード・ラトニック氏が率いるカンター・フィッツジェラルド氏は、現在、数十億ドル規模のテザー国債を運用しており、伝統的な資本市場におけるUSDTの最も重要なスポークスマンでもあります。米国版テザーがオンライン化すれば、カンター氏の清算ネットワークとマーケットメイクの役割は、当然ながら最高の流動性基盤となるでしょう。
もちろん、テザーの「ブラックとグレーの属性」は、依然として米国規制当局によって繰り返し精査されています。財務省の報告書では、メキシコの麻薬カルテルがUSDTを好んで使用していると名指しされており、一部の議員はそれを仮想通貨の「悪い例」として単純に引用しました。テザーはまず登録住所をビットコインに友好的なエルサルバドルに移転し、その後、米国債券市場で数千億ドル規模の米国債を購入し、「私は米国の債権者だ」という姿勢を利用して政策リスクを逆に軽減しました。
このように、Plasmaは個人投資家の手数料無料決済とオンチェーン開発者をTetherエコシステムにしっかりと引きつけ、Stableは大量の大豆、原油、そして国境を越えた給与をミリ秒レベルのドル決済へと移行させています。そして、まもなく登場する「米国決済コイン」は、銀行電信送金の最後の砦を根こそぎにしようとしています。3つのネットワークは明確な役割分担をしていますが、いずれも「料金所」を同じ手に握っています。
