原作者：曹楽傳
出典: 金融犬の冒険
ステーブルコインUSDCの発行元であるCircleの時価総額は、わずか5日間で69億ドル以上から200億ドル以上に上昇しました。創業者のジェレミア氏と彼のチームは、Circleのこのような急騰を予想していなかったかもしれません。アジアドルファンドとのやり取りから得た印象は、コンプライアンス準拠のステーブルコイン市場におけるCircleの独自性が、オーバーサブスクリプションの核心となっているということです。
Circleがパイオニアであることは間違いありません。Circleは2024年7月という早い時期に、欧州のMICAフレームワークに準拠した最初のステーブルコイン企業となりました。創業者のジェレミーはスイスでの非公開イベントで、MICAはコンプライアンスと合法性の第一歩に過ぎないと語り、私もその確信を深めました。2024年末にトランプ大統領が政権に就いた後、市場は明らかに加速し始めました。2025年に段階的に施行された米国のGENIUS ACTと香港のステーブルコイン条例において、Circleは伝道師とプロモーターの役割を担ってきました。同時に、Circleはシステム上重要な銀行（GSIB）を含む、世界で最も多くの入出金協同組合銀行を擁するステーブルコイン企業でもあります。
市場がCircleの買収に殺到する一方で、Circleの最も重要な流通チャネルであるCoinbaseの株価は同時期に横ばい傾向を示しており、これはCircleの動向とは矛盾していました。これは、ステーブルコイン市場において真の価値を持つのは発行者なのか、それとも流通チャネルなのかという核心的な疑問を提起します。本稿では、Circleのビジネスモデルを徹底的に分析します。
暗号通貨の世界の「交換センター」
暗号通貨の世界を沖合の群島と想像すると、ビットコインは島で流通する金のようなもので、その価値は潮の満ち引きに応じて上下します。一方、ステーブルコインはいつでも米ドルに交換できるプリペイドカードのようなもので、島でココナッツを購入し、本土のスーパーマーケットでカードで支払うことができます。
この「ストアードバリューカード」を発行する企業である Circle は、交換センターの役割を果たします。1 ドルを預けると、同額の現金または短期米国債が金庫にロックされ、同時にブロックチェーン上で 1 USDC が発行され、デジタルアイランドと実際の銀行システム間のチャネルが常に開かれていることが保証されます。
ステーブルコインの「宋江降伏」への道
Circleについて議論する前に、ある認識を明確にしておく必要がある。暗号資産（ビットコインなど）の誕生は、しばしば伝統的通貨の過剰発行への抵抗として捉えられる。しかし、ステーブルコイン、特に米ドルに1:1でペッグされたステーブルコインは、全く異なる道を歩んできた。
ビットコインがシステムの外で新たなビジネスを始めようとした「涼山の英雄」だとすれば、コンプライアンス・ステーブルコインはむしろ「恩赦を受け入れた」宋江のような存在だ。コンプライアンスと正当性を得る代わりに、準備資産の大部分を短期米国債などの実体資産に投資し、米国財務省の資金貯蔵庫として機能している。
この「降伏」により、ビットコインは現実世界の法定通貨と暗号通貨の世界をつなぐ重要な架け橋となったが、その本質も破壊的な通貨革新から既存の金融システムへの補足と「補助金」へと変化した。
ステーブルコインは米国債を「救う」ことができるか？不可能な三角形
米国ステーブルコイン法（GENIUS Act 2025）の推進過程において、「ステーブルコインは米国債務を救済する」という「愛国的な」主張が繰り返し取り上げられてきました。しかし、これはビジネスロジックに反するかもしれません。
私はステーブルコインの「不可能三角形」を提案します。つまり、ステーブルコインソリューションが以下の3つの点を同時に満たすことは難しいということです。
発行者にとって有利: ビジネス モデルは持続可能かつ収益性が高い。
準備資産に適しています: 特定の種類の資産 (米国債など) を大規模に、リスクなしでサポートできます。
ユーザーにとって有利: リスクゼロ、高収益、低手数料。
いわゆる「ステーブルコインは米国債にとって良い」という主張は、市場が米国債に対して無限の需要と信頼を持っているという前提に基づいています。しかし、米国債自体が返済危機や信頼の危機に直面した場合、1：1のアンカー型ステーブルコインも必然的に影響を受け、信頼の連鎖は瞬時に崩壊します。これは、低リスクの顧客資金を高リスクの不動産プロジェクトに投資する信託会社に似ています。裏付け資産が露出すれば、上位の金融商品も例外ではありません。ステーブルコイン法案が月次監査開示を義務付けている状況では、米国債に内在するリスクを隠すことは困難です。
サークルのビジネスモデルと評価の謎
Circle のコア収益モデルは主に次の 2 つの点から構成されます。
1. 純金利差益：USDC保有者は金利を受け取りません。Circleは準備資産を短期米国債に投資して金利を得ており、金利差益はすべてCircleに帰属します。
2. 決済手数料：Circle Mintのエンタープライズプラットフォームを通じてUSDCを卸売りします。法人顧客がUSDCを当日（T+0）に米ドルに両替する必要がある場合、Circle Mintは0.1%～0.4%の手数料を請求します。これは、「クロスボーダー決済ウォレット＋7×24時間決済」を組み合わせたサービスと捉えることができます。
しかし、この事業は「規制上の制約」にも直面しています。米国のGENIUS法2025と香港のステーブルコイン条例（草案）はどちらも、発行者による「短期資金長期投資」（短期負債を用いて長期資産を購入すること）やレバレッジを禁止しています。つまり、Circleは従来の銀行のように貨幣乗数効果を利用して利益を上げることができません。一方、米国と香港の両計画は、従来の銀行によるステーブルコインの発行を許可しています。
業務内容が限定的な「準銀行」の株価収益率（PER）は147倍（2025年6月9日現在）である一方、伝統的な金融大手JPモルガン・チェースのPERはわずか13倍にとどまっている。投資家が追い求めているのは、安全な金利スプレッドなのか、それともWeb3という物語に基づく想像力の空間なのか。その背後にある評価ロジックは、考察に値する。
核となる原動力：世界は長い間「SWIFT/VISA」に苦しんできた
私の友人はかつてこう指摘した。「ステーブルコインにはただ1つのテーマがある。それは、世界が長い間SWIFT/VISAに苦しんできたということだ。」
従来の越境電信送金ネットワークは、100年前の鉄道のようなものです。費用が高額（20～40米ドル）なだけでなく、手続きが不透明で、3～5日かかることもあります。これに対し、ブロックチェーンベースのUSDトークンは、新設のリニアモーターカーのようなものです。セキュリティチェック（コンプライアンス）は必要ですが、チケット価格は透明で、速度は数秒単位で計算されます。コンセンサスアルゴリズムを重視する人は少ないかもしれませんが、高額な手数料はほとんどの人が苦痛に感じています。この「コスト削減とスピードアップ」というシンプルな魅力こそが、USDCのようなステーブルコインの急速な普及の根本的な原動力です。
もちろん、暗号資産ウォレット間の送金コストは非常に低いですが、デジタル資産が銀行口座で法定通貨に換金されると、従来のシステムに伴うコンプライアンス上の摩擦は避けられません。例えば、シンガポールから米国に200ドルを送金する場合、送金銀行は40シンガポールドルを手数料として請求し、受取銀行はさらに10米ドルを差し引くため、最終的な金額はわずか150ドルにとどまる可能性があります。この手数料は名目上はSWIFT手数料ですが、実際にはその大部分は銀行がマネーロンダリング対策（AML）と不正行為対策のために支払うコンプライアンスコストです。
したがって、暗号通貨ウォレットから銀行口座に至るまで、コンプライアンスコストは避けられず、誰がそれを負担するかが鍵となります。
サークルの戦略とチャネルの現状
Circleは2023年末に個人投資家向けの法定通貨両替サービスを終了したが、これは小売側におけるコンプライアンスとマネーロンダリング対策のコストがいかに高いかを示すものであり、これはすべてのフィンテック企業に共通する悩みの種となっている。
同社の対応戦略は、Circle Payment Networkの立ち上げです。このネットワークは、個人投資家への直接的なサービス提供ではなく、金融機関や法人顧客を流通ネットワークに結び付け、これらの金融機関や企業の提携銀行が最終的な入出金に責任を負います。これは、従来のSWIFTモデルを革新するものであり、中継銀行モデルを排除し、コンプライアンスとアンチロンダリングのコストをネットワーク参加者に転嫁するものです。
しかし、より現実的な問題はチャネルだ。Circleは「暗号資産コンセプト銘柄」と称されているものの、損益計算書の数字を見ると、収益の最大58%が「流通・取引コスト」としてチャネルパートナーに分配される必要があり、最大の受益者はCoinbaseである。これはモバイルインターネット時代と同じで、トラフィックとシナリオをコントロールする者がバリューチェーンにおいて最大の利益を得るという構図だ。
上場以来、CoinbaseとCircleの株価動向の乖離（一般に「シザーズギャップ」として知られる）は拡大し続けており、チャネル側が実際に収益を上げ、発行側が大きな物語を伝える責任を負っているという点をさらに裏付けています。
ステーブルコインの発行は「一見簡単そうに見えて、実際には障壁が高い」ビジネスです。規制コストは商業銀行のそれとますます似通ってきていますが、銀行が生き残りをかけて頼りにしている貨幣乗数は欠如しています。金利収入は連邦準備制度の金利政策に完全に左右され、期待を安定させることは困難です。Coinbaseなどのプラットフォームによってチャネルトラフィックが抑制されれば、発行者は市場シェアと引き換えに高額な手数料に頼るしかありません。
したがって、ほとんどの企業や機関にとって、収益源として「コインの発行」だけに頼るのは賢明ではありません。真のビジネスチャンスは、効率的な金融ツールであるステーブルコインを活用して、自社のビジネスシナリオを強化することにあります。具体的な方法については、次の記事「上司から、会社としてステーブルコインに参入するにはどうすればよいかと尋ねられました」で詳しく説明します。
利益相反:著者はステーブルコインの実践者です。
