1ヶ月前、ステーブルコイン発行会社Circleについてソーシャルメディアで最も話題になったのは、「CoinbaseまたはXRPに40億ドルで売却する」という噂でした。Circleが4月初旬に目論見書を発表して以来、業界は同社の市場シェアの低下、低い粗利益率、そして単一の収益チャネルに疑問を呈しています。業界投資家は概ね、数年ぶりに再開されたCircleのIPO計画は、市場に好印象を与えないと考えています。
しかし、ステーブルコインというコンセプトに対するファンドの熱狂は、暗号資産運用者の予想を完全に上回っています。Circleは1株31ドルでIPOを完了し、時価総額は69億ドル、申込超過倍率は25倍に達しました。株価は69ドルで初値を付けましたが、その後急騰し、2度のサーキットブレーカーを発動した後、最高値103.75ドルから下落し、84.92ドルで安定しました。市場評価額は187億ドルに上昇しました。市場の態度がこれほど劇的に反転した原因は何でしょうか？Circleのファンダメンタルズは本当に改善したのでしょうか？それとも、市場はステーブルコインに関する「感情の再評価」を経験しているのでしょうか？
2ヶ月後、市場の期待は逆転した
今年4月頃、ステーブルコイン発行会社CircleがIPO計画を再開した際、市場は概して慎重、あるいは弱気な見方を示していました。多くのアナリストは、Circleの事業には、USDC準備金への過度な依存、低い粗利益率、不十分な収益成長の勢いなど、構造的なボトルネックがあると指摘していました。
Circleの目論見書によると、2024年度の売上高は約16億7000万米ドルで、前年比16％増加していますが、純利益は2023年の2億6760万米ドルから1億5570万米ドルに大幅に減少し、41.8％減少しています。一方で、USDCがもたらす利息収入は景気循環に連動する配当です。連邦準備制度理事会が利下げサイクルに入ると、Circleの準備金収入は体系的に減少します。一方、CircleはUSDCの普及に多額の費用、特にCoinbaseに支払った50％の流通コストを支払っており、その結果、粗利益率が非常に低くなっています。統計によると、Circleの粗利益率は2022年の62.8％から2024年には39.7％に急速に低下しています。
Circleの目論見書におけるCoinbaseの利益分配条件の詳細な説明
つまり、多くの投資家は、Circle の収益モデルが単一かつ脆弱であり、長期的な見通しに欠けていることに疑問を抱いていたのです。
同時に、市場ではCircleの売却をめぐる噂が飛び交っている。5月、Cointelegraphは、RippleやCoinbaseといった仮想通貨大手がCircleを40億ドルから50億ドルの評価額で買収することを検討しており、合意に近づいていると報じた。RippleのCEOは後に「Circleの買収を検討したことは一度もない」と自らこの噂を否定し、Circle側も「同社は売却対象ではない」と強調した。しかし、この噂の浮上自体が、業界がCircleの将来性に自信を持てていないことを示している。市場価格と同等で、かつ以前のSPAC（2022年に90億ドルでの上場を目指していた）の評価額をはるかに下回る価格での売却を希望する企業の存在が噂されるとなると、その自立発展能力に疑問が投げかけられるのは避けられない。
さらに、USDCの市場シェアが低下しているのも事実です。2023年のシリコンバレー銀行事件以降、USDCの流通量はピーク時から大幅に減少し、競合のUSDTに市場シェアを圧迫されています。これらの要因が相まって、2ヶ月前まではCircleの魅力は薄れており、資金調達が冷え込む可能性があると懸念し、IPOの見通しについて多くの人が慎重な見方、あるいは弱気な見方をしていました。
しかし、わずか2ヶ月後、市場心理は180度転換しました。Circleは6月初旬にIPO価格を正式に発表し、投資家は熱狂的に応募しました。同社は発行株数を2,400万株から3,400万株以上に増額しただけでなく、公募価格も当初の1株あたり24ドルから27ドルに引き上げ、企業価値は62億ドルに回復しました。最終的に、Circleは1株あたり31ドルで公募を完了し、25倍以上の応募があり、約11億ドルを調達しました。
このような活況な申込状況は、市場のこれまでの低迷した期待を一掃しました。さらに印象的なのは、今回のIPOが一流機関投資家の熱心な参加を引き付けていることです。引受ラインナップは、JPモルガン・チェース、シティグループ、ゴールドマン・サックスなどのウォール街の投資銀行が主導し、ブラックロックが約10％の株式を引受け、アーク・インベストメンツは1億5000万ドルを引き受ける予定です。旺盛な需要に後押しされ、Circleは当初、初期株主による大規模なキャッシュアウト出口計画も変更されました。当初の目論見書では、二次販売が最大60％（創業者とベンチャーキャピタルによる1440万株）を占めるとされていましたが、現在は800万株に削減され、わずか25％を占めています。この調整は、Circleの内部株主でさえ、売却を減らしてより多く保有することを選択した場合を意味し、市場がいかに活況であるかを示しています。
感情の反転の背後には、ファンダメンタルズの変化があるのだろうか？
過去2か月間、ステーブルコイン分野では一連の強力な規制上の恩恵がもたらされ、CircleのIPOにとって優れた政策環境が整えられました。
5月下旬、米国下院金融サービス委員会は、「GENIUS法」として知られるステーブルコイン規制法案を圧倒的多数で可決しました。この法案は、米ドル建てステーブルコインに対する明確な連邦規制枠組みを確立することを目的としており、ステーブルコイン発行者はグレーゾーンに別れを告げ、認可コンプライアンスの新たな段階に入ることが期待されます。
Circleにとって、これは大きな政策的メリットです。ステーブルコインの地位が法的に認められれば、市場はCircleのビジネスモデルのコンプライアンスと持続可能性を再評価するでしょう。Circleは、この好機を巧みに選んで最初に上場しました。これは業界では「規制裁定＋市場再評価」という相乗効果と捉えられており、法案が正式に施行される前にコンプライアンス承認をいち早く完了し、米国株式市場への上場によって投資家と政策立案者の評価を獲得したのです。
米国に加え、中国香港も同時期にステーブルコイン規制の枠組みを導入しました。5月30日、香港特別行政区政府は官報にステーブルコイン条例を公布し、正式に法律となりました。これに先立ち、5月21日には香港立法会が三読会で法案を可決し、法定通貨にペッグされたステーブルコインの発行者に対するライセンス制度が確立されました。これにより、香港は米国と欧州連合（EU）に次いで、明確なステーブルコイン規制を有する世界でも数少ない法域の一つとなります。
5月21日に香港立法会で可決された香港ステーブルコイン法案の目次
世界的な規制環境における一連の新たな変化は、規制に準拠したステーブルコインの見通しに対する市場の信頼を大きく高め、Circle の再評価の基調を設定しました。
市場センチメントの変化を促した第二の重要な要因は、大手機関投資家からの強力な「コール」でした。5月末、キャシー・ウッド氏率いるアーク・インベストメンツは、サークルのIPO株を最大1億5000万ドル購入する意向を表明しました。さらに、世界的な資産運用大手のブラックロックも、発行済み株式の約10%を引き受ける予定です。両機関の引受額の合計は、資金調達額の約30%を占めます。
中でも、ブラックロックの参加はCircleにとって極めて重要な意義を持つ。ブラックロックは2022年という早い時期からCircleとの緊密な協力関係を築いてきた。Circleは保有するUSDC準備金の少なくとも90%をブラックロックに管理委託することに合意した。その見返りとして、ブラックロックは4年以内に独自のステーブルコインを発行しないことを約束した。この合意は、USDC準備金の安全性と流動性管理を強化するだけでなく、Circleに伝統的な金融大手からの信用保証をもたらすことになる。
ウォール街の「大規模買収」という現象の背景には、コンプライアンス準拠のステーブルコインの将来性への賭け、そしてCircleのグローバル展開能力とUSDCのエコシステムの優位性に対する再評価があります。多くのウォール街の機関投資家はかつて純粋な暗号資産ビジネスには手を出さなかったものの、今ではCircleを通じて暗号資産市場の拡大期待に間接的に投資できるようになりました。大手機関投資家の認知度も、Circleに対する市場の姿勢に大きな影響を与えています。
しかし、規制立法と機関投資家の参入は、間違いなく長期的な論理であり、ステーブルコイン業界の正当性を証明し、将来の成長余地を切り開くものであり、一時的な誇大宣伝ではありません。しかし、中短期的には、USDCの時価総額の回復と申込ブームは、ある程度の景気循環的な感情を伴っています。今年第2四半期以降、ビットコイン価格は急騰し、暗号資産市場全体が回復しました。ステーブルコイン分野は、この機会を捉えて継続的に「コンセプトの勢いを生み出す」ことに成功しており、Circle IPOの申込ブームは、投資家のFOMO心理によって引き起こされた短期的な過剰需要と言えるでしょう。
現在、米国は依然として高金利環境にあり、Circleは相当な金利収入を享受しています。多くの機関投資家、そしてCircle自身も、金利引き下げの前にこの業績配当の波を享受したいと願っています。これはある程度、短期的なパフォーマンスを競うゲームです。連邦準備制度理事会（FRB）が金利引き下げ路線に入ると、市場はCircleの収益性を再検証する可能性があります。将来、Circleのファンダメンタルズが誤った方向へ進んだ場合（例えば、USDCの伸びが期待に届かず、粗利益率が改善されていない場合など）、現在の楽観的な見方も薄れる可能性があります。
多くの従来型メディアのコメントでは、ステーブルコインは「政策の支持、技術的想像力、そして産業への導入」という3つの特性を備えていると述べられており、これは「ストーリー性があり、導入可能で、政策によって促進される」というテーマに対する市場の好みに合致している。しかし、Circleに関しては、このテーマの誇大宣伝の裏側にある、そのキャッシュアウト能力はまだ検証に時間を要する。
70億ドルという評価額は高いのか低いのか？
CircleのIPO価格は、約69億ドルの評価額に相当します。「初のステーブルコイン銘柄」として、市場ではコンセンサスに基づく評価モデルが確立されていないようです。では、Circleの約70億ドルという評価額は妥当なのでしょうか？
2008年、Visaは179億ドルの資金調達で株式公開を完了し、ATTの106億ドルを上回り、当時の米国史上最大のIPOとなりました。Circleは「Visa決済システムの代替」を目指しています。同社の2024年度の純利益は1億5,600万ドルです。時価総額70億ドルに基づくと、静的株価収益率は約45倍となります。比較すると、Visaの2024年度の純利益は約170億ドル、時価総額は約5,000億ドル、株価収益率は約30倍です。
収益モデルの観点から見ると、Visaは主にカードスワイプ手数料に依存しており、市場独占を防壁として、安定した収益成長と非常に高い利益率（粗利益率は年間を通じて70％以上）を実現しています。対照的に、Circleは近年の成長の難しさ（USDCの市場シェアは年間を通じてUSDTに抑制されており、30％の水準を効果的に突破できていない）と粗利益の問題（近年は30％前後でしか維持されていない）が業界から疑問視されています。利益の質の観点から見ると、Visaの収益源は多様で安定しているのに対し、Circleの利益は主に準備金利息から得られており、マクロ金利政策や暗号資産市場のサイクルの影響を受けやすく、変動も大きいです。
ステーブルコインの市場シェア、データソース：DeFiLlama
Visaの代替という点では、TetherとそのUSDTの方が期待が持てるかもしれません。2024年、Tetherは150人の従業員を抱えながら140億ドルという驚異的な利益を達成し、従業員一人当たり平均9,300万ドルの価値を創出しました。これはウォール街の巨人たちに衝撃を与えました。従来の金融企業の株価収益率（PER）の15倍で単純に計算すると、Tetherの評価額は約2,000億ドルになります。
業界外で価格設定を公開している競合企業も参考資料として活用できます。例えば、分散型合成ドルプロトコルであるEthenaは、ステーブルコインUSDeの発行と事業モデルがCircleとは全く異なりますが、法定通貨の準備金に依存せず、暗号資産デリバティブや担保といった資産ポジションによって支えられています。そのため、その収益力は暗号資産セカンダリー市場の投資熱にも直結しています。今年初め、EthenaのガバナンストークンENAの時価総額は40億ドル近くに達していましたが、ここ数ヶ月で20億ドル前後で安定しています。
市場がCircleに与えている高いバリュエーションマルチプルは、主に成長への期待から来ています。決済大手であり成熟した企業であるVisaは成長が鈍化している一方、Circleが属するステーブルコイン分野は急速な発展の初期段階にあります。投資家は、「規制の堀」の下で、CircleとTetherの競争がより多くの変数をもたらし、将来の利益成長への想像力を掻き立てる余地を広げると考えているのかもしれません。
一方、Circleの評価が暗号資産市場のボラティリティを引き継ぐかどうかも、市場の注目と検証を要する重要な焦点です。「最初の暗号資産銘柄」であるCoinbaseの評価変動はその好例です。
2021年にCoinbaseが上場した際、同社の時価総額は一時860億ドルまで急騰しました。その後、暗号資産市場は徐々に弱気相場に転じ、Coinbaseの株価も急落し、一時は100億ドルを割り込むところまで下落しました。このボラティリティは2025年第1四半期に再び顕著となり、Coinbaseの株価は主にアルトコイン取引を基盤とする暗号資産市場と高い相関関係を示しました。
$COINの価格動向、Coinbase上場は、2021年に暗号資産市場が強気から弱気へと転じる重要な兆候と一般的に考えられています。データソース：Trading View
それと比較すると、Circleの70億ドルという評価額は、Coinbaseのほんの一部に過ぎません。これは、両社のビジネスモデルと投資家の期待の違いを反映しています。取引所であるCoinbaseは、収益を暗号資産取引量に大きく依存しており、そのパフォーマンスは市場によって大きく変動します。一方、ステーブルコイン発行者であるCircleは、主に準備金金利と関連サービス手数料から収益を得ており、投資家はCircleの評価額は暗号資産市場よりもマクロ金利環境の影響を受けやすいと考えています。
注目すべきは、Coinbaseが現在、Circleと直接関係するUSDC準備金分配（50%）を通じてかなりの金利収入を得ていることです。Coinbaseの評価額には、ある程度、USDC事業に対するプレミアムも含まれています。
いずれにせよ、Coinbaseが上場当初にPER300倍を記録したことと比較すると、Circleの現在の約45倍という評価ははるかに控えめと言えるでしょう。市場はCircleをテクノロジー系ユニコーン企業というよりは、むしろ一般的な金融サービス企業の論理で評価しているようです。70億ドルという評価額については、「やや保守的だが、評価の余地は残している」という見方が主流となっており、寄り付き後の好調なパフォーマンスから判断すると、まさにその通りと言えるでしょう。
アジアセッションは盛り上がってきましたか?
CircleのIPOが話題となる中、アジアの資本市場は「ステーブルコイン・コンセプト」の波を先導しました。香港株やA株関連のコンセプト銘柄はここ最近急騰しており、多くの銘柄がストップ高や急騰を記録し、まるでステーブルコインが一夜にして資本市場の新たなトレンドとなったかのようです。
その理由は、ステーブルコインという概念がアジアの株式市場に登場したのは今回が初めてだからです。株式市場では、仮想通貨界隈では「ブロックチェーン」「Web3.0」「NFT」といった概念が盛んに取り上げられてきましたが、ステーブルコインという概念はこれまで一度も登場したことがありません。つまり、仮想通貨界隈にいないほとんどの人にとって、ステーブルコインという概念は全く新しい概念なのです。
5月下旬に香港ステーブルコイン条例の制定が報じられた後、政策の好材料も相まって、香港株はステーブルコインという概念への投機を先導しました。6月初旬、Circleが上場時期を決定すると、香港株とA株セクターは同時に急騰しました。6月2日から3日にかけて、香港株とA株の十数銘柄のステーブルコイン関連銘柄が相次いで急騰し、驚異的な上昇率を記録しました。20社以上の証券会社が一夜にして30件以上のステーブルコイン調査レポートを発行し、時事問題を常に把握し、この物語の真相を世間に伝えたと言われています。
現在、香港A株で最も人気のステーブルコイン関連のコンセプト銘柄は、主に直接参加と間接利益の2種類に分かれています。
直接参加の対象は主に香港株式市場に集中しています。これらの企業はステーブルコインプロジェクトと直接的な株式または取引関係を持っているため、利益を得る論理は明確です。例えば、中国光大ホールディングス（00165.HK）は2016年にCircleに戦略的投資を行いました。最近のIPOは光大ホールディングスの株式価値を大幅に引き上げるため、株価もそれに応じて変動し、日中は26%以上上昇しました。また、衆安オンライン（6060.HK）も、持株会社がステーブルコインの発行に関与し、傘下の銀行がステーブルコインの保管サービスを提供していることから、ホットマネーの需要が高まっています。
間接的な受益対象は主にA株市場です。直接的なステーブルコイン事業は展開していませんが、その製品・技術はステーブルコイン構想の関連産業チェーンに応用可能です。その論理はむしろ「可能性」に近いものです。例えば、翠微株（603123）は主に百貨店の小売業を営んでいますが、デジタル人民元決済シナリオを開発しています。市場からは「未来のステーブルコインオフライン応用の先駆者」と認識され、株価は継続的に上昇しています。毓銀株（002177）はATMおよび銀行設備メーカーです。近年のデジタル通貨ATMの導入により、株価は4営業日連続で上昇しています。四方景創（300468）と雄迪科技（300546）は、デジタル決済や電子身分認証などの事業に参入しているため、ホットマネーの発掘と投資による盛り上がりを見せています。
ステーブルコイン関連ターゲットに関する市場の評価、出典：Tonghuashun
コンプライアンスを遵守して運営される初のステーブルコイン銘柄として、そのIPOは信頼の伝播とトレンドの確証という点でより意義深いものとなります。ステーブルコインが主流に認められているという信頼を伝え、ステーブルコインのコンプライアンスと資本化のトレンドを裏付けるものとなります。香港においては、Circleの上場がもたらす世界的な注目は、香港のステーブルコイン分野の発展を後押しし、より多くの支持と協力の機会を獲得し、海外の資金を香港のデジタル金融分野に誘致するのに役立つ可能性があります。
2ヶ月前の弱気な見通しから、現在の25倍の申込超過に至るまで、Circleは市場の期待を大きく覆しました。伝統的な金融と暗号資産の世界をつなぐ架け橋として、ステーブルコインはかつてないほどの注目と再評価を得ています。Circleの物語は、まだ始まりに過ぎないかもしれません。米国のGENIUS法の施行と香港のステーブルコインライセンスの発行により、より成熟した合理的なステーブルコインのエコシステムが実現する可能性があります。その時までに、市場はファンダメンタルズに基づいて、この論理的な変化が本当に持続可能かどうかを検証することになるでしょう。
