原作者：サム・ブロナー
編集：Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
翻訳者 | イーサン ( @ethanzhang_web3 )
伝統的な金融は徐々にステーブルコインを受け入れつつあり、その市場規模も拡大を続けています。ステーブルコインは、高速性、ほぼゼロコスト、そして高いプログラマビリティという3つの主要な利点を備えているため、グローバルな金融テクノロジーを構築するための最適なソリューションとなっています。旧来の技術パラダイムから新技術パラダイムへの移行は、事業運営のロジックを根本的に再構築することを意味します。このプロセスは新たなリスクも生み出します。結局のところ、帳簿預金ではなくデジタル無記名資産で表される「自己管理モデル」は、数百年にわたって続いてきた銀行システムとは根本的に異なるのです。
では、起業家、規制当局、そして伝統的な金融機関が円滑な移行を実現するために取り組むべき、よりマクロレベルの金融構造と政策上の課題とは一体何でしょうか？私たちは、3つの主要な課題について深く議論し、構築者（スタートアップ企業、伝統的な金融機関を問わず）に、通貨統合、米ドル以外の経済圏における米ドル建てステーブルコインの実践、そして国債の裏付けによる通貨価値への強化効果という、現在焦点となっている解決策を提示します。
通貨統一と統一通貨システム構築の課題
通貨の統一とは、経済におけるあらゆる形態の通貨（発行者や預金方法に関係なく）が額面（1：1）で自由に交換でき、支払い、価格設定、契約に使用できることを意味します。その本質は、通貨を発行する機関や技術が複数あっても、統一された通貨システムを形成できることです。実際には、チェース銀行の米ドル、ウェルズ・ファーゴの米ドル、ベンモ口座残高、ステーブルコインは、理論上は常に厳密に1：1の交換関係を維持しているはずです。ただし、各機関の資産運用方法には違いがあり、規制上の地位の重要性は見落とされがちです。ある意味で、米国銀行業界の歴史は、米ドルの互換性を確保するためにシステムを継続的に最適化してきた歴史です。
世界銀行、中央銀行、経済学者、規制当局は、単一通貨の導入を提唱してきました。なぜなら、単一通貨は取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、セキュリティ、そして日常の支払いを大幅に簡素化するからです。今日では、企業も個人もそれを当然のことと考えています。
しかし、ステーブルコインは従来の金融インフラとの統合が不十分なため、この機能をまだ実現できていません。マイクロソフト、銀行、建設会社、住宅購入者などが自動マーケットメーカー（AMM）を通じて500万ドル相当のステーブルコインを交換しようとすると、流動性の深さのずれにより、実際の交換額は1：1を下回ります。さらに、大規模な取引は市場の変動を引き起こし、最終的にユーザーが受け取る金額が500万ドル未満になる可能性もあります。ステーブルコインが金融革命を実現するには、この状況を変える必要があります。
統一された通貨交換システムが鍵となります。ステーブルコインが統一された通貨システムの一部として機能できない場合、その有用性は大幅に低下するでしょう。
ステーブルコインの現在の運用メカニズムは次のとおりです。発行者（CircleやTetherなど）は主に、機関投資家や検証プロセスを通過したユーザーに直接償還サービスを提供しています（CircleのCircle Mint（旧Circle Account）は、企業によるUSDCの発行と償還をサポートしています。Tetherでは、検証済みのユーザー（通常は10万米ドル以上のしきい値）が直接償還できます）。分散型プロトコル（MakerDAOなど）は、ペグ安定性モジュール（PSM）を使用して、DAIとその他のステーブルコイン（USDCなど）間の固定交換レートを実現し、基本的に検証可能な償還/変換ツールとして機能します。
これらのソリューションは効果的ですが、適用範囲が限られており、開発者は各発行者と面倒な接続を行う必要があります。直接接続できない場合、ユーザーは異なるステーブルコイン間で交換するか、額面決済ではなく市場取引を通じて決済することしかできません。
企業やアプリケーションが、1 USDC に対して 1 DAI を厳密に維持する (スプレッドはわずか 1 ベーシス ポイント) など、非常に狭いスプレッドを約束している場合でも、この約束は流動性、バランスシートのスペース、および運用能力に左右されます。
中央銀行デジタル通貨（CBDC）は理論的には通貨システムを統一できるが、プライバシーの漏洩、金融監視、通貨供給量の制限、イノベーションの鈍化などの問題があり、既存の金融システムに類似した最適化モデルが勝利する可能性が高くなる。
したがって、開発者や伝統的な金融機関にとっての核心的な課題は、ステーブルコイン（銀行預金、フィンテック残高、現金と同等の水準）を真の貨幣にする方法です。この目標の実現は、起業家にとって以下の機会を生み出すでしょう。
普遍的な鋳造と償還:発行者は銀行、フィンテック、その他の既存のインフラストラクチャと緊密に連携してシームレスな入出金を実現し、既存のシステムを通じてステーブルコインに互換性を注入して、従来の通貨と区別できないようにします。
ステーブルコインクリアリングハウス：分散型協調メカニズム（ACHやVisaのステーブルコイン版に類似）を構築し、即時性、摩擦のなさ、透明性を確保します。現在、PSMは実行可能なモデルですが、参加発行者と法定通貨間の1:1決済を実現するために機能を拡張することがより望ましいでしょう。
信頼性が高く中立的な担保レイヤー:広く採用されている担保レイヤー (トークン化された銀行預金や米国財務省のラップされた資産など) への変換可能性を移行することで、発行者がブランド、市場、インセンティブ戦略を柔軟に検討できるようになり、ユーザーは必要に応じて解凍して償還できます。
より優れた取引所、インテント実行、クロスチェーンブリッジ、アカウント抽象化：既存の成熟技術のアップグレード版を活用し、最適な入出金経路を自動的にマッチングしたり、最適な為替レートを適用したりすることで、スリッページを最小限に抑えた多通貨取引所を構築します。同時に、複雑さを隠蔽し、ユーザーが予測可能なレートを享受できるようにします（大規模な利用においても）。
米ドルステーブルコイン、金融政策、資本規制
多くの国では、米ドルに対する構造的な需要が非常に高くなっています。インフレ率が高い国や資本規制が厳しい国の住民にとって、米ドル・ステーブルコインは「貯蓄の傘」であり「国際貿易の窓口」です。企業にとって、米ドルは国境を越えた取引を簡素化する国際的な計算単位です。人々は決済のために、迅速かつ広く受け入れられ、安定した通貨を必要としていますが、現在の国際送金コストは13%にも達し、9億人が高インフレ経済において安定した通貨を持たない生活を送っており、14億人が適切な銀行サービスを利用できていません。米ドル・ステーブルコインの成功は、米ドルへの需要を裏付けるだけでなく、より良い通貨を求める市場の欲求を反映しています。
各国が自国通貨を維持する主な理由の 1 つは、政治的および国家主義的な要因に加えて、金融政策手段 (金利調整、通貨発行) を通じて、国内の経済ショック (生産中断、輸出減少、信頼感の変動など) に対応することです。
米ドル建てステーブルコインの人気は、他国の政策の有効性を弱める可能性がある。根本的な原因は、経済における「不可能の三位一体」にある。つまり、自由な資本移動、固定/厳格に管理された為替レート、国内金利政策の独立した策定という3つの目標を同時に達成することはできないのだ。
分散型ピアツーピア転送は、次の 3 つのポリシーに同時に影響を与えます。
資本規制を回避し、資本流入のバルブを完全に開くこと。
ドル化は、国際的な計算単位を固定することによって、為替レート管理や国内金利の政策効果を弱めます。
各国は、住民が自国通貨を使用するように指導し、政策の実施を維持するために代理銀行システムに依存しています。
しかし、米ドル建てステーブルコインは他の国々にとって依然として魅力的である。低コストでプログラム可能なドルは貿易、投資、送金を促進する可能性がある（世界の貿易のほとんどは米ドル建てであり、米ドルの流通は貿易の効率性を向上させる）。政府は依然として預金と引き出しに税金を課し、現地の保管機関を監督することができる。
しかし、コルレス銀行および国際決済レベルにおけるマネーロンダリング防止、脱税防止、詐欺防止ツールは、ステーブルコインにとって依然として障害となっている。ステーブルコインは公開されたプログラマブル台帳上で実行されるため、セキュリティツールの開発・構築は容易であるものの、実際に実装する必要がある。そのため、起業家はステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンスシステムに接続できる可能性が生まれる。
主権国家が効率性を追求するために貴重な政策ツールを放棄したり（可能性は極めて低い）、金融犯罪との戦いを断念したりしない限り（可能性はさらに低い）、起業家はステーブルコインを地域経済に最適化して統合するためのシステムを構築する必要がある。
根本的な矛盾は、ステーブルコインと現地金融システムとの互換性を確保するためのテクノロジーを活用しつつ、セーフガード（外貨流動性、マネーロンダリング対策（AML）監督、マクロプルーデンス・バッファーなど）をどのように強化するかという点にあります。具体的な実施経路としては、以下のものが挙げられます。
USD ステーブルコインの現地での採用: USD ステーブルコインを現地の銀行、フィンテック、決済システム (小規模でオプション、潜在的に課税対象となる取引所をサポート) に接続し、現地通貨に完全に影響を与えることなく現地の流動性を高めます。
入出金の橋渡しとしての地域通貨：高い流動性と地域金融インフラへの深い統合性を備えた地域通貨ステーブルコインを立ち上げる。開始時にはクリアリングハウスまたは中立的な担保層が必要となるものの（パート1参照）、統合後は地域通貨ステーブルコインが最適な外貨両替ツールとなり、高性能な決済システムのデフォルトとなる。
オンチェーン外国為替市場：ステーブルコインと法定通貨を横断するマッチングおよび価格集約システムを構築する。市場参加者は、利付商品を準備金として保有し、レバレッジを通じて既存の外国為替取引戦略をサポートする必要があるかもしれない。
ウエスタンユニオンの競合：コンプライアンスに準拠したオフラインの現金入出金ネットワークを構築し、ステーブルコイン決済を通じて代理店にインセンティブを与える。マネーグラムも同様の製品を導入しているが、成熟した流通ネットワークを持つ他の金融機関にもまだ参入の余地がある。
コンプライアンス強化：既存のコンプライアンスソリューションを最適化し、ステーブルコインの追跡をサポートします。ステーブルコインのプログラマビリティを活用し、資金フローに関するより豊富なリアルタイムのインサイトを提供します。
ステーブルコインの担保としての国債の影響
ステーブルコインの人気は、国債の裏付けではなく、ほぼ瞬時に決済でき、ほぼゼロコストで、無限にプログラム可能な性質に起因しています。法定通貨に裏付けられたステーブルコインが最初に広く普及したのは、単に理解しやすく、管理しやすく、規制も容易だったからです。ユーザーの需要は、実用性（24時間365日決済、構成可能性、世界的な需要）と信頼性によって推進されており、担保構造によって推進されているわけではありません。
しかし、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、その成功ゆえに問題に直面する可能性があります。発行額が10倍（例えば、現在の2,620億ドルから数年後には2兆ドル）に増加し、規制により短期米国債（T-Bill）による裏付けが義務付けられた場合、担保市場と信用創造にどのような影響を与えるでしょうか？このシナリオは避けられないものではありませんが、その影響は広範囲に及ぶ可能性があります。
短期国債保有が急増
2兆ドル相当のステーブルコインが短期国債（規制当局が現在明示的に支持している数少ない資産の一つ）に投資された場合、発行体は7.6兆ドル相当の短期国債の約3分の1を保有することになります。この役割は、現在のマネー・マーケット・ファンド（流動性の高い低リスク資産の集中保有者）と似ていますが、国債市場への影響はより大きくなります。
短期国債は質の高い担保です。世界的に認知された低リスクで流動性の高い資産であり、米ドル建てであるため、為替リスク管理が簡素化されます。しかし、2兆ドル規模のステーブルコインの発行は、国債利回りの低下とレポ市場の流動性低下につながる可能性があります。ステーブルコインへの投資が1ドル増えるごとに、国債への入札が増加し、米国財務省はより低コストで借り換えを行うことができます。一方、他の金融機関は流動性確保に必要な担保の調達が困難になり（コストが上昇する）、結果としてコストが上昇する可能性があります。
潜在的な解決策としては、財務省が短期債の発行を拡大すること（短期財務省証券の保有額を7兆ドルから14兆ドルに増やすなど）が挙げられますが、ステーブルコイン業界の継続的な成長により、需給状況は依然として変化するでしょう。
ナローバンキングモデルの隠れた危険性
より深刻な矛盾は、法定通貨で準備されたステーブルコインが「ナローバンク」と非常に類似していることです。つまり、100%の準備金（現金相当額）を持ち、貸出は行いません。このモデルは本質的に低リスクです（だからこそ、初期段階で規制当局に認められたのです）。しかし、ステーブルコインの規模が10倍に増加（完全準備金2兆ドル）すると、信用創造に影響が及ぶでしょう。
伝統的な銀行（部分準備銀行）は、少額の預金のみを現金準備として保有し、残りを企業、住宅購入者、起業家への融資に充てています。監督の下、銀行は信用リスクと融資条件を管理し、預金者がいつでも現金を引き出せるようにしています。
規制当局がナローバンクによる預金吸収に反対する主な理由は、ナローバンクの貨幣乗数が低い（1ドルで支えられる信用の規模が小さい）からだ。
経済は信用によって動いています。規制当局、企業、そして個人は皆、より活発で繋がりのある経済から恩恵を受けます。17兆ドル規模の預金基盤のほんの一部でも法定通貨に裏付けられたステーブルコインに移行すれば、銀行の低コストの資金調達源は縮小するでしょう。銀行はジレンマに陥っています。信用を縮小するか（住宅ローン、自動車ローン、中小企業向け信用枠を縮小する）、失われた預金をホールセール資金調達（連邦住宅貸付銀行の融資など）で補うか（ただし、コストが高く、期間も短くなります）、というジレンマです。
しかし、ステーブルコインは、従来の通貨よりも流通速度（Velocity）がはるかに高い、より優れた通貨です。1 つのステーブルコインを人間またはソフトウェアが 24 時間いつでも送信、使用、借用できるため、高頻度で使用できます。
ステーブルコインは国債の裏付けに頼る必要もありません。トークン化された預金は別の道筋となります。ステーブルコインの債権は銀行のバランスシート上に残りますが、現代のブロックチェーンのスピードで経済圏を循環します。このモデルでは、預金は部分準備銀行制度に留まり、安定した価値を持つトークンは発行者の貸付事業を支え続けます。貨幣乗数効果は、流通速度ではなく、従来の信用創造を通じて再び発揮されますが、ユーザーは引き続き24時間365日決済、コンポーザビリティ、そしてオンチェーン・プログラマビリティを享受できます。
ステーブルコインを設計する際には、以下の3点が達成できれば経済の活力につながります。
トークン化された預金モデルを通じて部分準備金制度で預金を保管します。
多様化された担保（短期国債に加え、地方債、高格付け社債、住宅ローン担保証券（MBS）、実物資産（RWA）を含む）
未使用の準備金を信用市場に再投入するための自動流動性パイプライン（オンチェーン レポ、三者間施設、CDP プール）が組み込まれています。
これは銀行との妥協ではなく、経済活力を維持するための選択肢です。
覚えておいてください。私たちの目標は、相互依存的で成長する経済を構築し、正当な事業ニーズのための信用がよりアクセスしやすいようにすることです。革新的なステーブルコインの設計は、伝統的な信用創造を支援し、流通速度を向上させ、担保付きの分散型融資と直接的な民間融資を開発することで、この目標を実現できます。
現在の規制環境ではトークン化された預金は制限されていますが、法定通貨に裏付けられたステーブルコインの規制枠組みが明確化されることにより、銀行預金と同じ担保を持つステーブルコインへの道が開かれます。
預金担保型ステーブルコインは、銀行が既存の顧客信用を維持しながら資本効率を向上させ、ステーブルコインのプログラマビリティ、コスト、スピードといった利点を享受することを可能にします。その運用モデルは次のように簡略化できます。ユーザーが預金担保型ステーブルコインの発行を選択すると、銀行はユーザーの預金口座から残高を差し引き、負債をステーブルコイン口座に振り替えます。米ドル建ての無記名債務を表すステーブルコインは、ユーザーが指定したアドレスに送金されます。
預金担保型ステーブルコインに加えて、他のソリューションも資本効率を改善し、国債市場の摩擦を減らし、流通速度を上げることができます。
銀行によるステーブルコイン導入の支援：銀行は、ステーブルコインを発行または受け入れることで、利用者が預金を引き出す際に基礎資産の収入と顧客関係を維持し、同時に（仲介者なしで）決済業務を拡大することができます。
個人と企業のDeFiへの参加を促進する：ステーブルコインやトークン化された資産を直接保管するユーザーが増えるにつれて、起業家はユーザーが安全かつ迅速に資金を調達できるように支援する必要がある。
担保の種類の拡大とトークン化:受け入れ可能な担保の範囲（地方債、高格付け社債、MBS、実物資産）を拡大し、単一市場への依存を減らし、担保の品質と流動性を確保しながら米国政府以外の借り手に信用を提供します。
オンチェーン担保は流動性を向上させます。不動産、商品、株式、国債などの担保をトークン化して、より豊富な担保エコシステムを構築します。
担保付債務ポジション（CDP）： MakerDAOのDAIモデル（多様なオンチェーン資産を担保とする）を採用することで、銀行のオンチェーンにおける通貨拡張を再現しながらリスクを分散します。このようなステーブルコインは、担保モデルの安定性を検証するために、厳格な第三者監査と透明性のある情報開示の対象となります。
結論
課題は大きいものの、機会はさらに大きい。ステーブルコインのニュアンスを理解する起業家と政策立案者は、よりスマートで安全、そしてより良い金融の未来を築くだろう。
