原作者： @G_Gyeomm

オリジナルコンピレーション：Peisen、BlockBeats

編集者注: この記事では、LP が直面する収益性リスクに対処し、CEX が提供できない領域で価値を生み出すように設計された 2 つの革新的な DEX メカニズム、CoW AMM と Bunni V2 について詳しく説明します。

これらのメカニズムが進化し続けるにつれて、DEX は流動性の提供と利益分配の点で独自の価値を提供するだけでなく、プロトコルの価値を内部化し、外部の裁定者からの干渉を回避することもできます。この記事では、流動性と利益分配の提供における DEX の利点と、プロトコルの価値を内部化することで持続可能性をどのように向上できるかに注目しながら、これらの試みの重要性を要約します。

短期的な市場センチメントがどれほど不確実であっても、ブロックチェーンまたはオンチェーンエコシステムの長期的な見通しについて楽観的になる指標が 1 つあります。それが DEX の最近の活動です。現在、DEXの取引量はブロックチェーン誕生以来最高額に達しています。 The Blockのデータによると、2024年8月時点でDEXのスポット取引高はCEXの約14％を占めており、DeFilamaによると、過去24時間に約70億ドルがDEXを通じて取引されたという。

過去に見られたように、FTX事件発生時には通常、市場参加者のカストディリスクに対する懸念の高まりにより、短期的なイベントが一時的にDEX利用を押し上げ、それがDEX利用の増加につながりました。ただし、これらの一時的な増加とは異なり、現在見られる DEX 使用量の増加は継続的な傾向を示しています。 DEX 使用量のこの着実な増加傾向は、DEX が継続的に改善し、CEX と比較して使いやすさが大幅に進歩した結果であると解釈できます。

出典: DEX から CEX へのスポット取引高 (%)

これらの発展の中で、私が今日強調したいのは、自動マーケットメーカー（AMM）メカニズム、特にほとんどのDEXで採用されているxy=kに基づくコンスタントプロダクトマーケットメーカー（CPMM）における流動性供給（LPing）です。十分な流動性はスリッページを最小限に抑えることでスムーズな取引環境を提供するのに役立ちます。そのため、継続的に増加するLP状態を維持するためにプロトコルと流動性プロバイダー（LP）の間のインセンティブメカニズムを調整することがDEXの中核とみなされます。言い換えれば、DEX は LP が十分な収益性を確保できるようにする必要があります。

しかし、最近AMM DEXでは「LPが予想以上に資金を失った」という問題が生じており、LPの損失を引き起こした主体は裁定取引者などの外部参加者でした。プロトコル内で生成された価値が外部エンティティによって継続的に抽出されると、プロトコルを操作する参加者に流れる価値は減少します。そのため、LVR（リバランス損失）など流動性供給におけるリスクが重要なテーマとなっており、そうしたリスクを排除し、新たに開発された技術を迅速に導入できるDEXが改めて注目されています。次に、これらの DEX のさまざまな試みを調査し、DeFi プロトコルの最近の傾向におけるその重要性を明らかにします。

LP の収益リスクを軽減する試み

COW プロトコル: MEV をキャプチャする AMM

出典: CoW プロトコルのドキュメント

CoW Swap は、オフチェーンのバッチ オークション システムを通じて、フロントランニング攻撃、共連れ攻撃、サンドイッチ攻撃などの MEV (最大抽出可能価値) 攻撃からトレーダーを保護する交換サービスを提供します。 CoW Swap では、トレーダーはオンチェーンで直接トランザクションを決済するのではなく、トークンを取引する意思をプロトコルに送信します。これらのトレーダーのトランザクションがオフチェーン バッチにパッケージ化されると、ソルバーと呼ばれるサードパーティ エンティティが、AMM (Uniswap、Balancer など) や DEX アグリゲーター (1inch など) などのチャネルから最適なトランザクション パスを見つけます。これにより、トレーダーは MEV の影響を受けず、可能な限り最良の価格で取引できるようになります。

出典: CoW プロトコルのドキュメント

ソルバー介入に基づくこのバッチ オークション トランザクション メカニズムにより、CoW スワップは外部トレーダーの価値が抽出されるのを明確に防ぎます。このメカニズムに基づいて、CoW Swap はさらに、トレーダーの取引を MEV の影響から保護するだけでなく、流動性プロバイダー (LP) を保護することを目的とした CoW AMM を開始しました。 CoW AMM は、裁定取引者による LVR (リバランスの喪失) を排除することを目的とした MEV キャプチャ AMM として提案されています。

出典: Delphi Digital

ここで、LVR (リバランス損失) は、LP が損失をもたらす期間中の資産価格の変動により、AMM の内部資産価格と外部市場価格との差から生じる裁定機会を定量化するリスク管理指標です。

言い換えれば、LP のもう 1 つのリスクである一時的損失 (Impermanent Loss) では、資産価格の変動により LP ポジションの開始点と終了点の間で LP が経験する可能性のある機会費用のみが考慮されますが、LVR は、LP ポジションの開始点と終了点の間で発生する可能性のある機会費用のみを考慮しています。流動性を提供する期間を通じて取引相手を裁定取引者として提供します。これにはさらに詳細な説明が必要ですが、ここで強調すべき中心的な問題は、流動性プロバイダーが外部の裁定取引者による不利な取引条件に直面しているということです。

この問題を解決するために、CoW AMM は外部の裁定取引者から LP を保護し、内部で MEV をキャプチャすることを目的としています。 CoW AMM では、裁定取引の機会が発生するたびに、ソルバーが競合して CoW AMM プールのリバランスの許可を求めて入札します。プロセスは次のとおりです。

LP は流動性を CoW AMM プールに預けます。

裁定取引の機会が発生すると、ソルバーは CoW AMM プールのリバランスを競って入札します。

プール内に最も多くの余剰を残すことができるソルバーが、プールのバランスを再調整する許可を取得します。ここで、余剰とは、AMM カーブの上方シフトの程度を定量的に表したもので、簡単に言えば、LP に最も有利な取引条件を提供することによって流動性プールに残された余剰資金です。余剰回収AMMの詳細な説明については、 この記事を参照してください。

このようにして、CoW AMM は既存の CPMM の MEV ロボットによって抽出されたアービトラージ値を内部的に取得し、LP が直面する LVR リスクを排除する一方、LP は流動性を提供するインセンティブとして余剰を使用します。言い換えれば、既存の CPMM とは異なり、CoW AMM はトランザクション手数料だけでなく、MEV を収益源として使用できます。

出典: デューン (@cowprotocol)

CoW Swap と同様に、この CoW AMM は特定のバッチでのトークンの購入および販売トランザクションに単一の価格を使用し、最終的にはバッチを使用してブロックを形成します。したがって、裁定取引などの価格差に基づくMEVを根本的に防止し、価格変動を反映していない古いAMM価格を外部裁定取引者に提供しないことでLPのLVRを最小限に抑えることができます。

Bunni V2: フックは範囲外です

Bunni V2 は、LP の収益性を向上させる別の方法として Uniswap V4 の「範囲外のフック」を利用します。フックは、次期 Uniswap V4 のアーキテクチャ アップグレードの 1 つで、Uniswap の流動性プール コントラクトをさまざまな使用方法 (ダイナミック レート、TWAMM、範囲外など) に応じてモジュール式にカスタマイズできるようになります。

Bunni V1 はもともと流動性プロバイダー デリバティブ (LPD) プロトコルであり、Gamma および Arrakis Finance と協力して、Uniswap V3 によって提案された集中流動性の制限を改善しました。しかし、V2 のリリースに伴い、Bunni は「範囲外フック」を含むさまざまなフック利用機能を組み合わせて独自の DEX を構築しました。

集中流動性とは、流動性供給ポジションの資本効率を向上させるために、LPがLPingの任意の価格帯を直接決定できる流動性供給方法を指します。このプールされた流動性は資本効率を向上させますが、その限界は、LP が変化する市場価格に合わせて流動性提供の範囲を継続的に調整する必要があることです。そこでBunniは、LPが資金を保管する際に流動性提供の範囲を自動的に管理するソリューションを提供します。

出典：X（@bunni_xyz）

「範囲外フック」は、遊休流動性が現在の市場価格の範囲を超えた場合に、流動性提供の範囲を再調整するのではなく、遊休流動性を外部プロトコルと相互運用することで資本効率を向上させる新たな試みです。遊休流動性を金利収入を生み出すことができる融資プロトコルや資金プール（Aave、 Yearn、Gearbox、Morpho など）に預けることで、LP に LP からの取引手数料を提供するだけでなく、追加の利益ももたらします。

もちろん、Bunni によるこの試みはまだテスト段階であるため、将来起こり得るトレードオフ (流動性の相互運用性による契約リスクの増加や、AMM 取引所に必要な流動性の削減など) を注意深く観察する必要があります。資本効率を犠牲にする形でオフが発生する可能性があります。

要約する

DEX 独自の利点

冒頭で述べた CEX と比較した DEX の現在の市場シェアを振り返ると、重要な疑問が生じます。なぜ CEX の代わりに DEX を使用する必要があるのでしょうか。客観的な観点から見ると、CEXの利便性と豊富な流動性だけを考慮すると、DEXを利用する説得力のある理由を見出すことは困難です。 DEXの利用量が増加傾向を続けているとしても、CEXと比較した利用率14%は正直あまり大きくありません。

FTXの破産は市場参加者にカストディ取引のリスクを思い出させ、短期的にはDEXの利用を刺激しましたが、これは一時的な代替品にすぎません。したがって、DEX のシェアを徐々に拡大していく方法として、CEX では体験できない DEX 独自のネイティブな価値提案を創出する試みを継続する必要がある。

出典: AAVEnomics アップデート

この点において、流動性供給（LPing）と利益分配の仕組みはDEX独自の価値として非常に重要です。 LPing は、スムーズな取引環境を提供するための基本条件であるだけでなく、LPing によって提供される受動的収入創出経路は、CEX の流動性をチェーンに流すチャネルとしても使用でき、市場参加者が DEX に連絡するインセンティブが高まります。同時に、利益分配メカニズムは、自立した経済システムまたはトークンエコノミーの出発点となる可能性があり、参加者は分散型プロトコルのトークンインセンティブに基づいて貢献し、報酬を受け取ります。これは、ブロックを最大化するための基礎となる可能性があります。チェーンと暗号通貨の有用性に対する最も理想的なアプローチです。

プロトコルの価値を内部化することがますます重要になる

DEX が提供できる独自の価値が流動性提供および利益分配メカニズムに反映される場合、以前に外部エンティティ (裁定取引者またはさまざまな MEV) から抽出された価値を内部化することが特に重要になります。この記事でレビューする DEX 機能も、この目標を達成することを目的としています。 CoW AMM は内部で MEV を取得して LP リスクを排除しますが、Bunni V2 の範囲外機能は AMM プール内の流動性を相互運用することで LP の収益性を最大化します。この記事では触れていませんが、最近の一部の DeFi プロトコルでは、OEV (Oracle Extractable Value) の利益をオラクルベースの価格データに内部化する試みが検討されています。

さらに、プロトコルから得られた価値をプロトコル参加者に再分配するプロトコルのメカニズムが最近改めて強調されているため、この重要性がさらに強調されています。実際、Aave プロトコルは、$AAVE を買い戻し、プロトコル収益を通じて $AAVE 保有者に分配するという新しい AAVEnomics 計画を提案しました。同時に、最近Uniswapの手数料切り替えが再燃しており、AevoもAEVOを買い戻すと発表した。

DeFiプロトコルが価値分配メカニズムを導入しようとしているため、プロトコルの持続可能な収益モデルとプロトコル内に蓄積される価値が特に重要になります。例えば、Uniswapがプロポーザルを通じて取引手数料をUNI保有者に割り当てる場合、以前はLPが全額取得していた取引手数料の一部をUNI保有者と共有する必要があります。この場合、プロトコル参加者に価値を再分配するには、以前よりも多くの価値をプロトコル内に蓄積する必要があると同時に、以前に外部エンティティから抽出した価値を内部化することの重要性も強調されています。

この文脈において、今日議論したCoW AMMやBunni V2のようなプロトコルは、差別化された流動性提供方法を提案したり、プロトコルによって得られた価値をエコシステム参加者に還元するメカニズムを開発したりすることで、細心の注意を払う価値があります。これらに加えて、追跡取引を防ぐための Osmosis の Protorev や、一時的な損失のリスクをヘッジする方法としての Smilee Finance の「Impermanent Gains」など、さまざまなプロトコルでも LP を改善する試みが開発されています。 DeFiプロトコルがCEXやCeFiでは提供できない独自の価値を生み出そうとするプロセスは、今後もDEX活動が徐々に増加していく上で重要な観測点であり続けるだろう。