原文: 「トークン vs. 株式」

著者: デフィ教育

編集：毎日どうでしょう

最近、Uniswap の手数料の請求が多くの議論を引き起こしましたが、その手数料は当然のことながら Uniswap Labs に帰属し、UNI トークン所有者は株式配当と同様の権利を享受できませんでした。これは古いトピック、「DeFiプロジェクトガバナンストークンには実際の経済効果があるのか​​？」に導かざるを得ません。

DEFI EDUCATION が本日発表した記事では、Uniswap によって導入されたインターフェース料金は株式保有者に利益をもたらし、トークン保有者に不利な状況をもたらすと考えています。この料金はトークン所有者に支払われるのではなく、運営主体である Uniswap Labs に支払われます。この手数料は Uniswap Labs が直面する問題を解決しますが、UNI トークン所有者には何の利益ももたらしません。トークン所有者には自分自身を守るための実際の権利がなく、自分の利益を守るためには社会的義務に頼ることしかできません。この場合、Uniswap Labs は、プロトコルとトークン所有者の利益のために機能することを証明する必要があります。そうでない場合、UNI トークンを保持する理由はありません。

以下はOdailyがまとめた報道の原文である。

Uniswap は、特定の取引に適用されるフロントエンドに 0.15% (金融読者の場合は 15 ベーシス ポイント) の手数料を導入すると発表しました。

まず、これらの料金はトークン所有者には支払われません。 Uniswapの「料金切り替え」にはガバナンスの承認が必要だが、この料金にはどうやらそうではないらしい。

これらの料金は、Uniswap プロトコルの運営主体である Uniswap Labs に支払われます。 100 ドルごとに 15 セントが Uniswap Labs に支払われます。この手数料は、ETH、USDC、WETH、USDT、DAI などの特定のトークンが Uniswap で交換される場合にのみ請求されます。あるステーブルコインを別のステーブルコインに交換するだけの場合は、この手数料を支払う必要はありません。また、ETH を WETH に交換するだけであれば、料金はかかりません。

Uniswapが手数料を発表してから24時間でUNIの価格は7％下落し、過去12か月のパフォーマンスは-40％となり、2020年以来の安値で取引された。

Uniswapの創設者がUniswapフロントエンドでの手数料を発表し、収益はUNIトークン所有者ではなくUniswap Labsに送られるとツイートしたとき、価格は動きました。

それが全体の状況です。すでにご存知の方もいるかもしれません。 3年以上前の2020年9月に戻りましょう。

UNI トークンの開始時に、他の分散型取引所や DeFi プロトコルも独自のガバナンス トークンを開始し、多くの場合流動性マイニング プログラムを伴いました。これらのプロトコルの一部は Uniswap のコードを直接コピーし、流動性を引き付けるためにトークンを追加しました。最も注目すべき例は SushiSwap で、Uniswap をコピーし、Uniswap の LP トークンの入金を奨励する報酬として SUSHI トークンを導入し、それを Sushiswap に移行することで競争上の脅威をもたらしました。

UNI トークンの発売は、こうした競争圧力への対応です。Uniswapはガバナンスの分散化やトークン所有者への制御の譲渡を望んでいないかもしれないが、2020年の競争上の脅威に対抗するためにトークンを作成する必要があると感じているかもしれない。これにより、Uniswap Labs の株式は少数の者が保有する一方、トークンは誰でも広く利用できるという二重の「所有権」構造が生まれます。 UniswapチームはUNIトークンの21%しか保有していないが、Labsの株式の大部分を保有している可能性が高い。

トークン保有者と株式保有者が対立する理由には多くの理由があります。記事を読むことを強くお勧めします「トークンの本当の意味」。以下にいくつかの懸念点があります。

● 暗号ベンチャーは資金準備金、トークン時価総額、運営主体の株式価値、およびさまざまな社会的および法的義務を負う場合があります。このため、ステークホルダー間で価値がどのように分配されるかを決定することが困難になります。

● 企業準備金は、法人に属するかトークン所有者に属するかが明確でない場合があります。これは、埋蔵金に対する権利と資金の使途を決定する権利を誰が持つかについての紛争や混乱を引き起こす可能性があります。

● トークン所有者は、透明な財務情報へのアクセス、チームへの要求、プロジェクトの方向への影響など、特定の権利があると信じている可能性があります。ただし、これらの権利はいかなる文書でも明示的に付与されない場合があり、その結果、矛盾が生じる可能性があります。

● トークンは従来の登録を必要とせずにコラボレーションを促進する可能性がありますが、明確な法的義務がないことが紛争が発生した場合に問題となります。特に株式保有者と比較して、トークン保有者がどのような法的権利を持っているかが不明瞭であることがよくあります。

● 暗号通貨の分野では、一方の当事者 (エージェント) が別の当事者 (プリンシパル) に代わって意思決定を行うエージェンシー問題がさらに深刻です。トークン所有者 (プリンシパル) は、透明性の欠如、規制の欠如、技術的知識のギャップにより、開発者または組織 (エージェント) に比べて不利な立場にある可能性があります。

● 投資家にとってトークンは資産とみなされますが、発行者にとっては負債とみなされます。この二重性により、トークンが実際に何を表すか、プロトコルとその利害関係者への影響について混乱が生じる可能性があります。

● 株式保有者は会社の長期的な成功と収益性により重点を置く可能性がありますが、トークン保有者は短期的な利益とトークン価値の成長により重点を置く可能性があります。これらの異なる優先順位は、意思決定や戦略において矛盾を引き起こす可能性があります。

● 暗号化プロジェクトは多くの場合、「社会契約」またはコミュニティの信頼に基づいて運営されます。ただし、悪意や紛争が発生した場合、特に株式保有者を結び付ける従来の法的契約と比較すると、これらの社会契約は強制力がない可能性があります。

● トークン所有者は、プロトコルの背後にあるチームが不正行為をした場合、価値のないトークンが残されるリスクに直面する可能性があり、これは「オペレーション」として知られる現象です。一方、株式保有者には、より伝統的な法的保護があります。

● 伝統的な企業では、株式保有者が最後に支払いを受けるのは明らかです。ただし、トークンとステーキングの両方を使用する暗号プロジェクトでは、特に「社会契約」を考慮すると、支払いの優先順位付けが混乱します。

要約すると、Uniswap Labs、Uniswap Protocol、UNI トークンは表面的には同じように見えますが、詳しく調べてみると、それぞれに異なる目標とインセンティブがあることがわかります。実際、あなたが思っている以上に矛盾する目標が存在します。

大きな質問から始めましょう -商品化と収益創出。

Uniswap Labs は、プラットフォームの商業化、または独自の機能、ライセンス供与、パートナーシップ、または事業体レベルでの資金調達を通じて収益を生み出すことを目指す中央事業体です。 「Uniswap」がNFTアグリゲーターであるGenieを買収したとき、それは実際にはUniswap Labsであり、UniswapプロトコルやUNIトークン所有者ではありませんでした。

Uniswap Labs は、本日初めに発効した新しい手数料により、これまでに 11,962 ドルの収益を上げています。

その代わりに、Uniswap プロトコル コミュニティとトークン所有者は、プラットフォームを可能な限りオープンでパーミッションレスに保つことを好むかもしれません。トークン所有者は、Uniswap Labsではなく、自分たちに手数料が支払われることを望んでいます。

Uniswap のライセンスと知的財産さえも係争中です。 Uniswap Labs は、悪意のあるフォークを防止し、競争上の優位性を維持するためにコードと機能を保護したいと考えています。より広範なコミュニティは、誰でも制限なくプロトコルをフォーク、変更、または構築できるようにする、完全にオープンなアプローチを支持しています。

ガバナンスがより分散化されると、トークン所有者は、たとえその決定が当初のビジョンやプロトコルの長期的な健全性に有害である可能性がある場合でも、自分たちの利益にかなう決定を推進する可能性があります。トークン所有者は、異なる利益を持つ多様なグループであるため、短期的な利益、イデオロギー的信念、またはその他の要因の影響を受けて、プロトコルの方向性について異なる意見を持つ可能性があります。逆に、プロトコルの方向性に大きな影響力を持つチームは、自分たちのビジョンやビジネス上の利益と一致する決定を下す傾向がある可能性があります。

明確にしておきます:株式 + トークンの二重構造では、誰もが欲しいものを手に入れるための明確な設定はありません。

Uniswap プロトコルの運営主体として、Uniswap Labs には、プロトコルと UNI トークン保有者の利益のために活動する真正の主体であることを実証する責任があります。そうでなければ、UNI トークンを保持する理由がありません。

Uniswap は現在、プロトコルではなく Uniswap Labs の利益のみを目的とした「インターフェース料金」を導入しています。ここで、運営主体に資金を提供することは、運営経費を支払うことで、間接的にプロトコルに利益をもたらすと主張することもできます (ただし、その経費が何であるかはわかりません)。 Uniswap Labsは2022年10月に1億6,500万ドルを調達しており、チームはおそらく追加の株式を売却せずに資金調達を継続する方法を模索していると思われる。

もっと皮肉的な見方としては、チームがすでにUNIトークン（そのうち約21％しか保有していない）を収益化しているということかもしれない。同チームはUniswap Labsの株式の大部分を所有している可能性が高く、株式の価値を高める方法を模索している。株式価値を高めるためには、キャッシュ フロー以上に優れた方法があるでしょうか?

おそらく本当の答えは、上記のすべてです。

明らかに、これらの料金は Uniswap Labs が直面する多くの問題を解決しますが、UNI トークン所有者にとっては何の問題も解決しません。

トークン保有者を犠牲にして株式保有者が利益を得たのはこれが初めてではない。

dYdXの古いトークン経済モデルについては何度も話してきました。ユーザーはプラットフォーム上で取引するためのトークンを奨励され、過剰な取引活動を奨励します。同時に、取引手数料がdYdXの運営主体に支払われます。その根拠となるのが「規制」です。おそらくUniswapも同じ理由に言及するでしょう。もちろん、私たちはこの見解に同意しません。規制がトークン保有者への補償の障壁となっているということは、株式に利益をもたらし、トークン保有者に損害を与えるような行動がとれるということを意味するものではありません。

ただし、トークン所有者には、自分自身を守るために行使できる実際の権利はありません。トークンは依然として、実際の法的義務ではなく、社会的義務 (所有者による売却の脅威) によってのみ裏付けられています。チームがトークンを気にせず、主に他の手段（つまり株式）を通じて報酬を得ている場合は、社会的義務があなたを守ってくれることを期待しないでください。

トークンの設計は本当に複雑でわかりにくいです。