元の投稿: Matt Hu、Blofin CEO、Griffin Ardern、Blofin マクロ トレーダー

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「Institutional Darling」: なぜ BTC なのか?

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2023 年 7 月 17 日時点のビットコイン ETF リストと保有銘柄。出典: ビットコイン財務省

他の暗号通貨と比較して、BTC は真に分散化されています。サトシ・ナカモト閣下の行為は広く知られていますが、「彼が誰なのか」は誰も知りません。しかし、「彼が誰であるか」はもはや重要ではないかもしれません; ビットコインネットワークは成熟し、ビットコインネットワークに対する誰かの影響力は無視できます - この「真の分散化」属性は、適格なマクロ投資対象の特徴の1つでもあります。金や鉱物は宇宙から生まれ、農作物は自然から生まれ、ビットコインはアルゴリズムと情報からなる電脳宇宙から生まれます。

BTC はサイバー宇宙の産物であるため、中央銀行の流動性操作の魔法は効果がありません。 BTC の米ドル価格は変動しますが、1 BTC は常に 1 BTC です。ネイティブ暗号化の投資家は、法定通貨基準の下でインフレに対抗するための投資商品および価値の保存手段として BTC を使用します。

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2021年1月以降のBTC価格と米国株価指数の相関関係の変化。出典: ブロック・スコールズ

マクロヘッジファンドマネージャーは流動性をより重視するだろう。彼らの戦略は通常、債券、外国為替、コモディティ、株価指数、その他の対象に投資しており、スポットベースではなくデリバティブを通じて取引する傾向があります。その中心的な理由は「流動性」です。マクロトレードでは、流動性の変化のタイミングを正確に把握し、最速かつ低コストでエントリーとエグジットを行う必要があります。新興資産としてのビットコイン ネットワークの世界的な流動性と豊富なデリバティブの恩恵により、BTC の流動性は外国為替の流動性に匹敵します。

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2023 年 1 月から 7 月までの BTC 価格の推移。出典：blofin.com

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BTC DVOL ボラティリティ インデックスと 2021 年 5 月から現在までの実現ボラティリティ レベルの比較。出典: アンバーデータデリバティブ

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BTC DVOL ボラティリティ インデックスと 2022 年 8 月の「ボラティリティ オブ ボラティリティ」レベルの比較。出典: アンバーデータデリバティブ

ボラティリティと比較して、BTCのボラティリティはより迅速かつ敏感に変化します。

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ETH：PER 312.58の「ソフトウェア会社」

暗号化市場の投資家は BTC と ETH を一緒に比較することを好みます。市場価値の点では、BTC と ETH は暗号通貨の時価総額リストで 1 位と 2 位にランクされており、すべての暗号化トレーダーはこれら 2 つの暗号通貨に関与することになります。従来の市場の投資家はそうではありません。実際、彼らは ETH についてより慎重です。ETH のコンプライアンス リスクの可能性に関係なく、イーサリアムの創設者と開発者がイーサリアム ブロックチェーンの開発に及ぼす影響や、イーサリアムの「サービスとしてのスマート コントラクト」モデルを考慮すると、それは、ビットコインネットワークのような「純粋な液体の容器」というよりも、アマゾンやマイクロソフトのような巨大IT企業に似た「ソフトウェア会社」に近いものです。

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イーサリアムの損益計算書。出典: artemis.xyz

そうなると、株式のファンダメンタルズに基づいた分析フレームワークでETHを分析するのが合理的と思われます。幸いなことに、ブロックチェーン自体の透明性により、ETH の供給と価格をリアルタイムで取得することは難しくありません。同様に、サム・アンドリューなどの研究者の努力により、私たちはイーサリアム・ネットワークの財務状況もより実現可能な方法で入手しました。イーサリアムの現在の株価収益率 (PER) を推定してみましょう。

ETH による PoS の正式導入後、2022 年の第 4 四半期から 2023 年の第 2 四半期までに計算すると、イーサリアム ネットワークの総利益 (米ドル) は次のようになります: (3,959* 1,301) + (79, 210* 1, 589) ) + (227, 147* 1, 861) = 553, 735, 916 米ドル。これは、年間収入約 738, 314, 555 米ドルに相当します。

ETHの平均スポット価格（7月17日）は約1,920ドルです。

ETH のリアルタイム供給量 (7 月 17 日) は約 120,201,013 です。

したがって、ETHのPER = 1,920/(738, 314, 555/120, 201, 013) = 312.58となります。

312.58！これは驚くべき株価収益率の数字です。比較のため、米国株式市場におけるマグニフィセント 7 (時価総額で上位 7 位のテクノロジー株) の PER を添付しました*:

AAPL: 32.38 

AMZN: 164.24 

ETH： 312.58 

GOOGL: 27.93 

META: 38.32 

MSFT: 36.92 

NVDA: 207.62 

TSLA: 82.76 

※：全銘柄のPERは7月14日終値に基づいて算出しております。 ETHのPERは7月17日の日中平均価格に基づいて計算されます。

イーサリアムが「ソフトウェア会社」としての当初の期待を大きく上回ったことは疑いの余地がありません。無配であり、PoS 化後もまだ高度成長段階にあることを考慮すると、このような高い株価収益率は AI の恩恵を受けた NVDA と同様であり、AMZN の株価収益率と比較すると、 ETH は暗号化業界の中核インフラを提供するプロバイダーであるため、ETH の株価収益率が AMZN ほど高くないことを理解するのは難しくありません。要約すると、投資家はETHを比較的高く評価しており、ETHの将来の発展の無限の可能性を期待しています。

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別れた道

副題

BTC ：Crypto Is Macro

BTCの価格がマクロ経済状況と暗号市場内のマクロ状況の変化に依存することは疑いの余地がありません。したがって、BTC にとって、金利と市場シェアは重要な影響要因となります。金利は収益予想に影響を与えますが、市場シェアは時価総額に影響します。

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2023年7月17日までのFRBの可能な最新の金利経路。出典: CME グループ

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2023 年 7 月 17 日時点の主流仮想通貨の市場シェアの推移。出典: Coinmarketcap

• 金利 0% では、仮想通貨市場の時価総額は約 3 兆ドルに達しました。金利 5.25% で、暗号通貨市場の時価総額は約 1 兆 2000 億ドルとなり、ピーク時の約 40% に相当します。 FRBの期待管理により、2021年11月から2022年3月にかけて仮想通貨市場は時価総額約1兆ドルを失った。 3月に連邦準備理事会が金利を25ベーシスポイント引き上げたとき、この時点の仮想通貨市場の時価総額は約2兆米ドルで、最高値の67％に相当した。

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2023 年 7 月 17 日時点の暗号通貨市場の時価総額の推移。出典: Coinmarketcap

上記のロジックに基づいて拡張してみましょう。

• 現在の暗号化市場における外部流動性の欠如を考慮すると、BTC の将来の価格は完全に金利の変化と市場の期待に依存し、市場シェアの変化に反映されると考えられます。

• 5.25%という高金利と外部からの流動性流入の欠如という状況では、暗号市場の時価総額が2024年1月までに大幅に増加することは困難である。たとえ「期待が先」だったとしても、最も楽観的なシナリオでは、暗号化市場の内部市場価値の期待増加額は 5,000 億ドルを超えることはありません。

• BTC の総供給量は約 1,943 万枚であり、総供給量は 1 年間で 5% 以上大きく変化することはありません。

単純に次の 3 つのケースを考えてみましょう。

1. 投資家はもはや期待を持たず、暗号化市場の内部市場価値の成長は限られています。暗号化市場の総市場価値は1.2兆ドルから1.4兆ドルの間で安定し、BTCの市場シェアは50%程度であまり変化しないでしょう。これは、BTC の時価総額が 6,000 億ドルから 7,000 億ドルの間で変動し、価格が 30,880 ドルから 36,026 ドルの間で変動することを意味します。

2. BTC スポット ETF の採用は投資家に良い期待をもたらします。仮想通貨市場の時価総額は約１兆５０００億─１兆６０００億ドルに回復した。

- BTC の市場シェアが増加しない場合、BTC の市場価値は約 7,500 億～8,000 億米ドルで安定し、最高値は 41,173 米ドルに達する可能性があります。たとえ十分な反発がなかったとしても、BTC の価格はBTC は 38,500 ドルを超える。

- スポットETFが可決されれば、BTCの市場シェアは60％に上昇する。最良の場合、BTC の市場価値は 9,600 億米ドルに達し、単価は 49,400 米ドルを超えます。たとえ仮想通貨市場全体が十分に急激に回復しなくても、BTC の市場価値は 900 ドルに戻るでしょう。 10億米ドル、単価は46,300米ドルです。

3. 金利引き下げ期待と、スポットETFやビットコイン半減期などの前向きな期待の組み合わせにより、暗号化市場の流動性の完全な回復が促進され、暗号化市場の市場価値は1.7兆ドル以上に回復しました。

- BTC の市場シェアが増加しない場合、BTC の市場価値は 8,500 億米ドル以上に達し、価格は 43,700 米ドル以上に回復するでしょう。

- BTC の市場シェアが 60% に上昇すると、BTC の市場価値は 1 兆 2,000 億米ドル以上に達し、価格は約 52,500 米ドルに達します。

副題

ETH: 「より収益性の高い企業になる方法」

BTC がマクロの物語の主役になったことを考えると、ETH がアプリケーションに力を入れるのは賢明かもしれません。したがって、ETHの価格に影響を与える要因は主に、ETH自体の新しい物語と、将来的にさらに広く使用できるかどうかによって決まります。これらの要因はイーサリアムネットワークの純利益に反映されるため、株価収益率の変化に基づいて、考えられるETHの価格変動を逆転させることができます。

もう一度、3 つのケースを簡単に考えてみましょう。

1. カンクンのアップグレードにより、イーサリアムのレイヤー 2 の速度が大幅に向上し、トランザクション コストが削減され、イーサリアムのレイヤー 2 のエコロジカルな爆発が促進されました。イーサリアム ネットワークの収益の勢いは続き、カンクン アップグレード前は四半期収益が 50% 増加し、カンクン アップグレード後は四半期純利益が 2 倍になりました。

- ETHのPERに大きな変化がないと仮定すると、投資家の強い期待によりPERは300程度にとどまると考えられます。 2023 年の第 2 四半期の純利益は 4 億 2,300 万米ドル、第 3 四半期の純利益は 6 億 3,500 万米ドル、第 4 四半期の純利益は 9 億 5,300 万米ドルとなる見込みです。この場合、2023 年の ETH ネットワークの総収益は 21 億 3,700 万米ドルに達します。 ETHデフレによりETHの総供給量が1億2,000万に減少することを考慮すると、ETHの平均価格は2024年の初めに5,300ドルを超え、カンクンアップグレード後の第1四半期には9,700ドルを突破する可能性があります。

- 投資家の期待が比較的中立であり、ETHの株価収益率が約150（AMZNなどの類似企業の水準に近い）に戻ると仮定すると、この場合、ETHの平均価格は約2,670に達します。 2024 年初頭とカンクンでは米ドル。アップグレードされた第 1 四半期は 4,900 ドルに近づきます。

2. イーサリアム ネットワークの収益性は比較的安定しており、収益は四半期ごとに 25% 増加しており、カンクンのアップグレード後、第 1 四半期の収益は 2023 年の第 4 四半期と比較して 50% 増加しました。

- ETHのPERに大きな変化がないと仮定すると、投資家の強い期待によりPERは300程度にとどまると考えられます。 2023 年の第 2 四半期の純利益は 4 億 2,300 万米ドル、第 3 四半期の純利益は 5 億 2,900 万米ドル、第 4 四半期の純利益は 6 億 6,100 万米ドルとなる見込みです。このような状況下では、2023年のETHネットワークの総収益は17億3,900万米ドルに達し、ETHの平均価格は2024年初頭には4,300米ドル、2024年第1四半期には6,500米ドルを超える可能性があります。株価収益率が約 150 に戻った場合、2024 年初頭の ETH の平均価格は約 2,150 ドルとなり、2024 年の第 1 四半期には 3,200 ドルを突破する可能性があります。

3. イーサリアムネットワークの利益率は減少しており、第 3 四半期と第 4 四半期の収入はそれぞれ 20% と 15% 増加しました。カンクンのアップグレードによってもたらされた恩恵は、第 1 四半期の利益率減少傾向を抑制しただけでした。

- ETHのPERに大きな変化がないと仮定すると、投資家の強い期待によりPERは300程度にとどまると考えられます。 2023 年の第 2 四半期の純利益は 4 億 2,300 万米ドル、第 3 四半期の純利益は 5 億 800 万米ドル、第 4 四半期の純利益は 5 億 8,400 万米ドルとなる見込みです。このような状況下では、2023年のETHネットワークの総収益は16億4,100万米ドルに達し、ETHの平均価格は2024年の初めに4,100米ドルを超え、2024年の第1四半期には5,400米ドルを突破する可能性があります。株価収益率が約 150 に戻った場合、2024 年初頭の ETH の平均価格は約 2,050 ドルとなり、2024 年の第 1 四半期には 2,700 ドルを突破する可能性があります。

副題

Junction

実際、暗号化市場における「隔たり」は理論上だけでなく、BTC と ETH の間にも存在します。統計によると、2023年にはBTCとETHの相関関係が大幅に低下するだけでなく、BTCと主流のアルトコインの相関関係も大幅に低下すると予想されています。 BTCは独自路線を歩み始めているようで、ETHとXRP、LTC、BNBなどの異種通貨との相関性も薄れてきていますが、ADAなどのパブリックチェーンコインや、世界で培われたプロジェクトコードとは互換性がありません。 CRV などのイーサリアム パブリック チェーン コインは強固な相関関係を維持します。

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2023年7月時点におけるETHとBTCを除く他の主要仮想通貨との相関関係の変化。出典: CoinMetrics

2 つ以上の完全に異なるロジックで仮想通貨市場を検討する時期が来ています。暗号化 3.0 の登場、時代は動いています。ビットコインはマクロ経済や従来の市場とより緊密に統合される一方、イーサリアムは「偉大な企業」になる必要があり、他の仮想通貨も独自の道を歩まなければならないだろう。マクロ構造とミクロ構造が急速に変化する仮想通貨市場では、私たちも時代に追いつく必要があります。